文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　社融在2019年一季度至少是一個筑底期，再大幅惡化的可能性已經不高了，而經濟基本面還需要做進一步的觀察。在這種形勢下，相較于利率，信用是相對更為確定的機會。

　　12月份的金融數據出爐，1.08萬億的信貸和1.59萬億的社融新增量均大超市場預期。但新老口徑社融存量增速仍在下滑，分別為9.8%與8.3%（均降低0.1%）。

　　1、高信貸和高社融的差結構

　　結構上看，1.59萬億的社融稍顯虛勢。

　　一般說來，為美化年報與應對監管考核壓力，銀行都會在年末加快不良核銷來降低不良貸款率，或利用ABS等方式出表，降低流動性與資本金的壓力，因此12月份存款類金融機構ABS與貸款核銷的規模往往會出現峰值。

　　2018年由于“非標回表”、“逾期90天以上貸款納入不良口徑”等因素，中小行的不良與資本金壓力要明顯高于往年，因此今年12月份，這兩項的規模也要明顯高于往年，合計多增了500億左右。

　　如果扣除這兩項，1.59萬億的社融實際只有1.19萬億，要弱于2017年同期。

　　信貸數據同樣如此。僅票據融資和非銀貸款兩項就新增了大約5000億，占了信貸總額的45%。

　　從邏輯上講，這種高規模一方面說明現在銀行表內的風險偏好仍然比較低，臨近年關，為滿足監管政策的要求，不得已用低風險短期限的資產來耗用信貸額度，達成“兩增兩控”的考核目標。

　　另一方面，這背后可能有企業套利因素的推動。現在票據利率比較低，和大額存單、結構性存款等高利率的品種之間存在著明顯的套利空間，企業可以通過“開票—貼現”的方式來賺取其中的無風險利差。

　　對銀行來說，雖然會有部分的損失，但既增加了存款負債，也擴大了對小微企業的貸款規模，一舉兩得。

　　對非金融企業來說，票據融資可以替代短期貸款的作用（所以企業短期貸款少了790億），用來補充營運資金、償還到期債務與結算，但沒法用來擴大資本開支。

　　因為票據融資期限多數在1年以下，無法滿足資本開支需要的長期的資金投入。所以，高增的票據融資對實體經濟的提振效果會相當有限。

　　2、信用債融資的高增長

　　在扣除貸款核銷和ABS后的1.19萬億社融規模中，除人民幣貸款外，貢獻最大的是債券融資，為3700億。

　　從過往經驗來看，12月份是傳統的信用債融資“淡季”。

　　以（公司債+企業債+定向工具+短融超短融+中票+證監會ABS+交易商協會ABN）為統計口徑，過去五年，只有2015年超過了4000億，其余均在2000億以下，且較11月份有不同程度的下滑。

　　此次重現了2015年末的情況，有幾個因素非常重要。

　　第一，12月份利率長端品種出現了較大幅度的下行，十年國債和國開的點位處在歷史三分位以下，雖然下行趨勢沒有發生改變，但空間可能有限。因此不少投資者會轉向信用品種，做窄中長久期的高等級信用利差或套息賺Carry。

　　第二，由于債券的賺錢效應與股票的低迷，零售端債券基金銷售較好，機構端由于流動性的寬松，定開基金受到追捧，為公募基金帶來了增量負債，從而為信用債帶來了配置盤。

　　第三，存量的預期收益型理財產品限制減少，可以配置超過過渡期的中長期限債券資產，進一步增強了信用債的配置盤。

　　第四，發改委的企業債新政，為非金融企業發行企業債創造了較好的融資環境。

　　從結構上來看，低評級主體的凈融資繼續恢復。主體評級為AA及以下的信用債凈融資額，在11月份轉正后，本月得以繼續保持，達到了165億。

　　但從我們了解到的情況來看，這里面主要以國企為主，尤其是城投，受到了地方中小銀行理財資金的增配與結構性發行方式的助力，民企方面僅有部分依靠外部增信的主體獲得了融資支持，尚未出現全局性的修復。

　　3、社融在明年一季度將處于筑底期

　　盡管現在社融增速還在下跌，但從經濟與金融的政策環境來看，社融企穩的有利因素在累積。

　　我們的測算顯示，2019年一季度，如果新老口徑社融要保持9.8%和8.3%的增速，那么一季度的新增規模分別要達到5.67萬億和6.04萬億。

　　與往年相比，這一要求不算高。2016-2018年一季度舊口徑社融分別增長了6.61、6.81與5.23萬億，5.67萬億屬中間層次。而且2019年地方專項債將提前發行，既能在口徑上直接提振新口徑的社融，也能通過撬動基建項目擴大融資需求的方式來充實社融的其他項目。

　　其次，表外非標去年低基數的紅利將逐漸發揮作用，總量方面事實上也一直在修復。

　　未貼現銀行承兌匯票在12月份已經轉正，新增了1000多億。在加強銀行對小微企業支持力度的政策環境下，表外票據有望繼續高增，成為表外非標修復的主要動力。

　　再次，央行重新調整了普惠金融的口徑，與銀保監會方面做了統一，解放了部分銀行的信貸空間。

　　此前，央行的口徑是500萬以下，銀保監會是1000萬以下，為同時實現雙方的考核目標，500-1000萬的客戶容易被忽略。現在調整不僅釋放了流動性，更是解放了這一部分客戶，提高了銀行信貸的操作空間。

　　最后，債券融資有望繼續高增。目前來看，12月份信用債的行情延續到了1月份，一級搶籌的現象愈演愈烈，信用利差進入2019年后也快速下行。

　　但考慮到去資金池和去剛兌的大勢不可逆，高風險偏好的資金在萎縮，債券融資仍將主要依靠中高等級信用驅動，低評級主體的擴張很難重演2016年的瘋狂。

　　因此，綜合來看，我們認為社融在2019年一季度至少是一個筑底期，再大幅惡化的可能性已經不高了，而經濟基本面還需要做進一步的觀察。在這種形勢下，相較于利率，信用是相對更為確定的機會。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)