視覺中國

　　“中航油”巨虧案始末

　　中國企業(yè)參與國際期貨交易，很難在國內(nèi)尋找到合適的專業(yè)人士，無論是投資策劃、還是交易渠道與操作人員，國內(nèi)期貨公司都無法提供足夠的支持

　　2018年12月28日，早前曾因“中航油套保巨虧”事件受到關(guān)注的陳九霖（原名陳久霖）在朋友圈的小詩中稱“舊聞依舊聞，九霖非久霖”。

　　據(jù)消息稱，12月27日，中國石化旗下子公司兩名高管被停職的消息致中石化股價暴跌6.75%，中石化隨后確認兩高管因做多石油期貨致公司巨虧。有財經(jīng)評論人在評論中稱，此事件貌似重演了14年前的“中航油套保巨虧”一幕。

　　2004年，發(fā)生在新加坡的中航油虧損事件震驚全球，中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）因為期權(quán)交易出現(xiàn)的賬面虧損，額度高達5.5億美元。

　　此后，時任中航油公司總裁陳久霖被控，又因他制作虛假的2004年度年中財務(wù)報表、在2004年第三季度的財務(wù)報表中故意隱瞞巨額虧損、不向新交所匯報公司的實際虧損、誘使集團公司出售股票等6項指控，被新加坡司法機構(gòu)判處33.5萬新元的罰款及4年零3個月監(jiān)禁。

　　陳久霖在給法院的陳述中稱，一開始進入石油期貨市場時，中航油獲得了巨大的利潤——相當(dāng)于200萬桶石油。正是在這種暴利的驅(qū)動下，才會越陷越深。

　　“希望損失一個中航油可以喚醒國內(nèi)對于石油期貨風(fēng)險的認識，目前國內(nèi)對此的認識太片面了。”一位在石油系統(tǒng)內(nèi)從事金融風(fēng)險監(jiān)控工作的人士曾對中航油事件連連感嘆。

　　“買來個石油帝國”

　　自20世紀70年代以來，國際石油市場風(fēng)云變幻。為了規(guī)避石油現(xiàn)貨風(fēng)險，20世紀80年代國際原油期貨這一金融衍生品應(yīng)運而生。

　　公開資料顯示，自1990年代我國成為石油凈進口國以來，原油進口量逐年攀升，到2003年我國的原油凈進口量已達9100余萬噸，而2004年這種趨勢仍未改變，全年進口量超過億噸。然而擁有如此大進口量的中國卻在國際石油定價上沒有發(fā)言權(quán)，國際炒家認為油價該在什么價位，中國就得按這個價位出錢。原因是中國的原油進口大多通過現(xiàn)貨交易或遠期合約交易，而國際原油價格卻是由期貨市場決定。

　　因此，國家批準一些大型國有石油企業(yè)在石油上做套期保值。

　　2003年4月，中國航空油料總公司（2002年改名為中國航空油料集團，以下簡稱中航油集團）被批準進行境外期貨交易。

　　在這里，要提及陳久霖和中航油。1997年，在亞洲金融危機中，陳久霖被派接手管理中航油。陳久霖剛到新加坡的時候，母公司中航油集團提供給他16.8萬美元、一名助理和一家基本處于休眠狀態(tài)的船務(wù)經(jīng)紀公司。但是在陳久霖的管理之下，短短幾年時間，中航油的凈資產(chǎn)由1997年的16.8萬美元（28萬新元）猛增至2003年的1.28億美元，增幅高達761倍，總資產(chǎn)達到近30億美元。陳久霖更將公司在新加坡包裝上市，并成為當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)，可謂“買來一個石油帝國”，一時成為資本市場的明星。陳久霖被《世界經(jīng)濟論壇》評選為“亞洲經(jīng)濟新領(lǐng)袖”，并入選“北大杰出校友”名錄。

　　中航油在新加坡一直被當(dāng)作一家“業(yè)績出眾且具高透明度的企業(yè)”。時任新加坡總理吳作棟2003年11月訪問中國時，特邀陳久霖隨新加坡企業(yè)代表團訪問中國，向中國企業(yè)家介紹他在新加坡的成功經(jīng)驗。然而好景不長，2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令。

　　一個因成功進行海外收購曾被稱為“買來個石油帝國”的企業(yè)，卻因從事投機交易而造成5.5億美元的巨額虧損而倒閉；一個被評為2004年新加坡最具透明度的上市公司，其總裁卻被新加坡警方拘捕，接受管理部門的調(diào)查；中國苦心打造的海外石油旗艦遭遇重創(chuàng)……造成這一切美夢破滅的根源到底是什么？

　　錯過110次斬倉止損機會

　　中航油巨虧的原因在于2004年下半年國際油價在40多美元時，賣出了大量的看漲期權(quán)，隨著油價的不斷攀升，中航油沒有及時止損，反而不斷追加保證金，最終導(dǎo)致油價攀升至每桶55.67美元時沒有資金支持，不得不“暴倉”（注：暴倉是期貨術(shù)語，指賬戶虧損額已超過賬戶內(nèi)原有的保證金，即賬戶內(nèi)保證金為零，甚至是負值，此時交易所有權(quán)對賬戶內(nèi)所有倉單強制平倉）。

　　中航油從事的期權(quán)交易中，期權(quán)賣方收益是確定的，最大收益限于收取買方的期權(quán)費，然而其承擔(dān)的損失卻可能很大（在看跌期權(quán)中），以致無限量（在看漲期權(quán)中）。中航油恰恰選擇了風(fēng)險最大的做空期權(quán)（對于買方這個支出是固定的，作為賣方的看漲期權(quán)的收益也是固定的，但其虧損就是無限的，是一個有限收益與無限虧損之間的博弈）。

　　中航油就把自己的虧損置于無限的敞口中。此外，中航油原本有一個完善風(fēng)險控制體系，但這套風(fēng)險體系失控了。

　　中航油的《風(fēng)險管理手冊》由安永會計師事務(wù)所制定，與其他國際石油公司操作規(guī)定基本一致。公司內(nèi)部也有風(fēng)險管理委員會，由7人組成，包括4名專職人員，一個運作部主任，財務(wù)部主任和一名財務(wù)經(jīng)理，均為新加坡公司員工。根據(jù)安永的設(shè)計，風(fēng)險控制的基本結(jié)構(gòu)是從交易員——風(fēng)險管理委員會——內(nèi)審部交叉檢查——CEO（總裁）——董事會，層層上報。

　　每名交易員虧損20萬美元時，交易員要向風(fēng)險管理委員會匯報；虧損達37.5萬美元時，向CEO匯報；虧損50萬美元時，必須斬倉。

　　按照中航油的風(fēng)險控制體系的內(nèi)部規(guī)定，最終的虧損額夠報告250次，夠斬倉110次，但最終所有這些斬倉都沒完成。

　　據(jù)《財經(jīng)》雜志2004年報道，在新加坡BNP Paribas一位從事衍生品交易的資深人士指出，50萬美元就是一條停止線，虧損超過50萬美元就必須自動斬倉。中航油（新加坡）的最后損失已超過5.5億美元，這意味著“要撞到這條停止線110次”。他的結(jié)論：要么風(fēng)險控制體系沒有啟動，要么就是有人在說謊。“如果你有一個防火探測器，但你從來不用，它就不會帶來任何好處。”

　　當(dāng)時眾多財經(jīng)媒體調(diào)查稱，風(fēng)險管理體系必須由具備高度風(fēng)險意識的總裁來執(zhí)行。而陳久霖本人不具備這種素質(zhì)。

　　《財經(jīng)》采訪的北京一位資深專家則指出，陳久霖對期貨交易的風(fēng)險可能理解的并不深刻，但通過展期和無限開放頭寸來掩蓋當(dāng)期賬面虧損。而據(jù)當(dāng)時的知情人回憶，陳本人仍然認為自己并沒有違背風(fēng)險管理的基本規(guī)定。“50萬美元虧損應(yīng)當(dāng)指實際虧損，不是賬面虧損。我們當(dāng)時只是賬面虧損。”

　　而在一些商學(xué)院的案例討論會上，在討論到中航油巨虧案時，討論者都會提到，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象。作為中航油總裁的陳久霖，手中權(quán)力過大，繞過交易員私自操盤，發(fā)生損失也不向上級報告，長期投機違規(guī)操作釀成苦果。這反映了公司內(nèi)部監(jiān)管存在重大缺陷。中航油（新加坡）的風(fēng)險管理系統(tǒng)從表面上看確實非常科學(xué)，可事實并非如此，公司風(fēng)險管理體系的虛設(shè)導(dǎo)致對陳久霖的權(quán)力缺乏有效的制約機制。

　　“有必要加強對企業(yè)高層決策權(quán)的有效監(jiān)控，保障風(fēng)控機制的有效實施。”在國內(nèi)一線商學(xué)院的案例討論會上，這成為共識。

　　外部監(jiān)管失靈

　　《財經(jīng)》雜志在2004年針對中航油事件的報道中特別提及：“回過頭來看，無論陳久霖最初的過錯有多大，如果中國航油集團管理層整體有起碼的風(fēng)險意識和責(zé)任心，此次中航油（新加坡）巨虧，本來可以在1.8億美元以內(nèi)止住。雖然仍會是一個大數(shù)目，但比后來的5.5億美元要小得多。”

　　然而事實卻是，整個中航油集團的思路很快轉(zhuǎn)向“內(nèi)部救助方案”。2004年10月15日，油價曾一度跌至每桶45美元，已較為接近中航油（新加坡）賣出期權(quán)的平均價格，但集團仍未指示或建議斬倉。

　　《財經(jīng)》雜志報道稱，當(dāng)年10月20日，中國航油集團提前實施了本準備在年底進行的股份減持，將所持75%股份中的15%折價配售給部分機構(gòu)投資者。中航油集團總經(jīng)理、中航油（新加坡）董事長莢長斌地為此專程赴新。然而，無論是他還是陳久霖本人，都沒有向買家披露公司已因賣空期權(quán)將面臨上億美元的虧損。中航油（新加坡）此次配售以購買新加坡石油公司股份的名義進行，而在事實上，中航油管理層已經(jīng)決定放棄是次收購。此次配售籌得1.08億美元，悉數(shù)貸給上市公司用于補倉。

　　面對越來越難以把握的局面，中國航油集團管理層著手向主管機關(guān)請示。而國資委最終認為不應(yīng)對單個企業(yè)違規(guī)操作招致的風(fēng)險進行無原則救助，由企業(yè)自己對自己的行為負責(zé)。國資委還阻止了國內(nèi)另一家國有企業(yè)試圖先出資后入股，“救助中航油（新加坡）挺過難關(guān)”的非常規(guī)做法。中航油（新加坡）的資金鏈最后終于斷裂。

　　一位接近中國證監(jiān)會的知情人也向《財經(jīng)》證實，證監(jiān)會在當(dāng)年10月收到中國航油集團的報告后，意識到問題的嚴重性，曾立即找到國資委產(chǎn)權(quán)局，建議嚴肅處理企業(yè)負責(zé)人，追究管理層責(zé)任。“國家已三令五申明令只許做套期保值，他們竟然做上了期權(quán)投機。這是嚴重違規(guī)。”該知情人說。

　　新加坡證券市場一貫以監(jiān)管嚴格著稱。11月30日，中航油（新加坡）突然公布公司因期貨投機已經(jīng)破產(chǎn)，許多中小投資者仍覺得在睡夢中，難以置信。中航油（新加坡）在新加坡一貫被視為信譽良好的公司。

　　“上市公司的信息披露義務(wù)已然成為了可有可無的粉飾手段，使得外部監(jiān)管層面的風(fēng)險控制體系也成為一種擺設(shè)。中國證監(jiān)會作為金融期貨業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管部門對國企的境外期貨交易負有監(jiān)管責(zé)任，那么，在內(nèi)控制度缺失的情況下，作為最后一道防線，外部監(jiān)管的重要性是不言而喻的，但中航油連續(xù)數(shù)月進行的投機業(yè)務(wù)竟然沒有任何監(jiān)管和警示，也暴露出當(dāng)時國內(nèi)金融衍生工具交易監(jiān)管的空白。”在商學(xué)院的案例討論會上，有討論者如此說到。

　　國際財團“狩獵”

　　中航油損失的這5.5億美元誰賺了呢？對手是日本的三井物產(chǎn)公司。三井物產(chǎn)作為三井財團的一員，擁有世界上很多油田的股權(quán)，是中航油巨虧案的受益者。

　　據(jù)當(dāng)時的知情人士透露，衍生品業(yè)務(wù)陳久霖個人并不是特別熟悉，剛開始賠的數(shù)額是隱瞞的，陳久霖知道情況之后曾經(jīng)發(fā)出了12封電郵讓交易員斬倉，陳久霖清楚地記著其中的兩封電郵的內(nèi)容，一封是2004年1月25日很清楚地告訴他們：任何人任何時候只要虧損額達到50萬美元，就必須立即斬倉，沒有妥協(xié)余地。還有一封是在7月15日發(fā)出的很簡短，就是要求必須斬倉。

　　但是后來一直沒有執(zhí)行斬倉有如下三個原因，一是投機衍生品是公司熟悉的業(yè)務(wù)，雖然陳久霖并不是很精通它，但它像海潮一樣有漲也有落的道理陳久霖是知道的；其二，公司的國際咨詢機構(gòu)高盛和日本三井一致認為斬倉并不可取，挪盤是唯一的也是最佳的措施；其三，交易員和風(fēng)險管理委員會自始至終在隱瞞著虧損的數(shù)額。

　　高盛的名氣和專業(yè)是眾所周知的，陳久霖當(dāng)時在很大程度上相信了它，因此又在2004年1月、6月和9月先后3次挪盤，前兩次挪盤的主要對手就是高盛集團的子公司J.ARON（阿爾龍）。中航油在2005年3月已經(jīng)控告了高盛這家子公司。

　　這場局是如此設(shè)置的。

　　三井財團有兩個重要的關(guān)鍵成員，一個是日本“三井住友銀行”，向“中航油”進行放債；另一個是參股三井住友銀行的美國“高盛公司”，通過其在新加坡的子公司“阿爾龍”向“中航油”提供財務(wù)管理和期貨交易咨詢。

　　由于三井物產(chǎn)擁有全球的貿(mào)易和情報網(wǎng)絡(luò)，加上財團另一成員“商船三井”掌握的全球貨運訂單情報，就可以輕易判定石油價格將持續(xù)上漲，提前埋下大量訂單。

　　只要“中航油”不斷從“三井住友銀行”借錢，然后按照“高盛公司”的意見進行挪盤而不進行斬倉，其結(jié)果不言而喻。

　　當(dāng)時，中國期貨業(yè)協(xié)會會長田源認為：國家嚴格限制外盤代理，中國期貨經(jīng)紀公司只能長期局限在國內(nèi)市場。中國企業(yè)參與國際套期保值只能借助外資投行的渠道，這樣商業(yè)機密就完全暴露在國際資本的眼皮底下，交易過程中很容易陷入被動，尤其是對掌握壟斷經(jīng)營權(quán)的大型國企來說，更可能帶來國家安全風(fēng)險。

　　中國企業(yè)參與國際期貨交易，很難在國內(nèi)尋找到合適的專業(yè)人士，無論是投資策劃、還是交易渠道與操作人員，國內(nèi)期貨公司都無法提供足夠的支持。

　　中航油參與期權(quán)交易的10位交易員，分別來自澳大利亞、日本、韓國等，理論上中國企業(yè)的核心機密應(yīng)由本土人士掌握，聘用外籍專家對中航油而言是不得已而為之。

　　毫無秘密可言，中航油如何不敗？

　　中航油虧損事件

　　2003年下半年，中航油開始交易石油期權(quán)，初涉及200萬桶，中航油獲利。

　　2004年一季度，油價攀升導(dǎo)致中航油潛虧580萬美元，中航油決定延期交割合同，期望油價能下跌；持倉隨之增加。

　　2004年二季度，隨著油價持續(xù)升高，中航油的賬面虧損額增加到3000萬美元左右，中航油因而決定再延后到2005年和2006年才交割；持倉再次增加。

　　2004年10月，油價再創(chuàng)新高，中航油此時的持倉達5200萬桶石油；賬面虧損再度大增。

　　2004年10月10日，中航油首次向母公司中航油集團呈報交易和賬面虧損。為了追加保證金，已耗盡近2600萬美元的營運資本、1.2億美元銀團貸款和6800萬元應(yīng)收賬款。賬面虧損高達1.8億美元。

　　2004年10月20日，母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

　　2004年10月26日和28日，中航油因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元的實際虧損。

　　2004年11月8日到25日，中航油繼續(xù)遭遇逼倉，截至25日的實際虧損達3.81億美元。

　　2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令。

責(zé)任編輯：李鋒