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　　中金點睛

　　根據我們的估算，量與價對名義消費的拖累大致為“六四開”。在名義消費缺口加大的過程中，價滯后于量。展望明年，政策更加強調提振消費，并重視物價回升。我們認為，明年的消費恢復，從“量”的方面來看，以舊換新類商品可能是彈性較大的領域；從“價”的方面來看，基本必需品類的消費可能更為受益。

　　今年第三季度，上市公司消費行業營收增速進一步下降，轉為負增長。企業的營收和利潤均按現價計算，和名義消費息息相關。當前名義消費缺口既有量的拖累，也有價的影響，二者的影響占比大致是“六四開”。我們將居民名義消費支出較疫情前趨勢的缺口拆解為量與價兩個部分。可以看到，2020-2022年，名義消費缺口主要是量放緩導致的。而2023年以來，量的缺口收窄，物價放緩對名義消費缺口的拖累加大，推動名義消費缺口進一步走闊。我們測算顯示，截至3Q24，名義消費較疫情前趨勢的缺口大約為9.7%，其中量的放緩拖累了6.0個百分點，占名義消費缺口的61%；物價拖累了3.8個百分點，占名義消費缺口的39%。

　　圖表：上市公司營業收入當季同比

　　注：消費行業包括農林牧漁、汽車、家用電器、食品飲料、紡織服飾、輕工制造、商貿零售、社會服務、美容護理9個行業。上市公司樣本按同口徑可比樣本計算增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：居民名義消費支出缺口拆解（TTM）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：居民名義消費支出缺口（TTM）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　在名義消費缺口擴大的過程中，價的變化滯后于量。2020年之前，價和量增長平穩，二者的總體趨勢較為一致。2020-2022年，受疫情影響，先后兩次出現量降價升的情況，這是因為疫情在影響需求的同時也制約了供給。2023年以來，隨著疫情影響消退，供給和需求都有恢復，不過需求改善力度相對偏弱，需求缺口擴大，物價面臨下行壓力。在量重新恢復增長的同時，物價出現了連續6個季度的放緩。

　　圖表：居民實際消費支出和價格走勢

　　注：圖中虛線為實際消費支出的疫情前趨勢，按2017-2019三年復合增速外推資料來源：Wind，中金公司研究部

　　展望明年，政策更加強調提振消費，并重視物價回升。12月12日，中央經濟工作會議提出“大力提振消費”，將促消費、擴內需放在明年經濟工作的首位。與此同時，會議還提出“注重目標引領，著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。這是近30年中央經濟工作會議首次提出“物價合理回升”，并將其與增長、就業并列作為“目標引領”[1]。

　　明年的消費恢復，如果能夠出現量價雙升，消費額增長的彈性會更大。不過考慮到明年促消費政策可能以特定領域為抓手，我們預計實際消費增長可能更多集中在政策刺激領域；而物價走勢慣性較強，具有滯后性，價格改善更有可能出現在本就供需格局良好、價格增長平穩的領域。

　　從“量”的方面來看，以舊換新類商品或是明年增長彈性較大的領域。中央經濟工作會議明確明年將會“加力擴圍”實施“兩新”政策[2]。我們預計，今年四季度消費品以舊換新的補貼力度估計在1000億元以上，對相關品類的零售額增速額外拉動10個百分點以上。明年如果全年力度不減，補貼額將會有大幅增加。除了已有的汽車和八大類家電，未來擴圍方向可能指向手機等消費電子產品，各類小家電產品等。

　　圖表：2024年消費品以舊換新補貼金額（推算值）

　　注：4-11月數值根據商務部不定期發布的數據推算，12月數值根據當前最新進度線性外推推算

　　資料來源：商務部，中金公司研究部

　　圖表：2024年社零總額當月同比增速

　　注：以舊換新類包括家用電器和音像器材類，汽車類，文化辦公用品類，家具類，建筑及裝潢材料類

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　從“價”的方面來看，基本必需品類的消費可能更為受益。過去一年，在多數消費品類增長持續放緩的同時，必需品消費保持了穩健增長，例如糧油食品、中西藥品、飲料等。實際上，2020年以來，居民消費八大項中，食品煙酒是唯一量與價都高于疫情前趨勢的分項。中央經濟工作會議提出“推動中低收入群體增收減負”、提高城鄉居民基礎養老金和醫保財政補助標準[3]，都指向了低收入群體，而這部分群體消費結構中必需品的占比相對更高。此外，教育文娛、生活用品及服務等分項呈現了需求缺口較大但價格缺口較小的特征，意味著需求改善可能也會有利于其價格回升。

　　圖表：限額以上企業零售額增速（3MMA）

　　注：必需品包括糧油、食品類，飲料類，煙酒類，日用品類，體育、娛樂用品類，中西藥品類等6項，非汽車可選品包括服裝鞋帽、針、紡織品類，化妝品類，金銀珠寶類，書報雜志類，家用電器和音像器材類，文化辦公用品類，家具類，通訊器材類，石油及制品類，建筑及裝潢材料類

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：居民實際消費和物價較疫情前趨勢的缺口

　　注：數據截至3Q24。資料來源：Wind，中金公司研究部

　　[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

　　[2]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

　　[3]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

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責任編輯：凌辰