本文為周小川在2024年12月15日的《財經》年會2025：預測與戰略暨2024全球財富管理論壇”分論壇“圓桌論壇：雙向高水平開放下的資產配置機遇”上的部分演講實錄

　　上周召開了中央經濟工作會議，中央經濟工作會議有很多內容需要深刻領會，下一步要認真貫徹落實。

　　中央經濟工作會議內容非常多，我從新聞報道中摘出四句話，跟我們今天這節討論的雙向開放有關系。第一是強調必須統籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經濟循環；第二是必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系，因地制宜地發展新質生產力；第三是大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求；第四是推進高質量共建“一帶一路”走深、走實，完善海外綜合服務體系。今天結合這個題目跟大家做一個交流。

　　如果要想研究并理解總供給和總需求的關系，從經濟學講，最重要的就是理解好宏觀經濟恒等式，這個恒等式就是總供給等于總消費需求+總投資需求+凈出口（也就是出口減進口）。一種按最終產品來算，就是GDP口徑，一種是把中間產品也包括進去，用投入產出矩陣來表達中間產品的過程。這是總供給跟總需求，總供給必然等于總需求。

　　其中又有總投資這塊，是總儲蓄等于總投資，中國歷來總儲蓄比較高，在全球來講都是相當高的，因此如果總儲蓄沒能都在國內進行投資，也就是投資沒有都用完儲蓄的話，剩余那部分就會變成境外投資，這就跟今天這個題目有關系。

　　據有關機構測算，中國2023年總儲蓄率是44.3%，這在全球來講相當高。總儲蓄過高也反映了需求有所不足，所以需要擴大國內需求特別是居民消費需求。從歷史經驗來看，40%左右的總儲蓄率如果能在國內充分投資好，一般來說是不容易的，因此偏多的儲蓄必然有一部分需要變為對外投資。

　　同時，國內投資也有個邊際效應遞減問題，比如基礎設施投資，由于過去若干年此類投資投得多，因此回報率較高的基礎設施項目慢慢有所減少。

　　在此情況下，投資者會發現部分海外投資可能比國內投資回報率更高、風險更小。不可避免地，聯系到擴大總需求，其中就有一部分是去搞對外投資，這里既包括直接投資的股權類項目投資，也包括對外貸款，國開行、口行都有大量的項目貸款。

　　從雙向投資來看，跟外商對中國的投資也是有關系的。外資這些年也在逐漸產生變化。外資投到中國可以大致分為兩大類，一類是我們中國自己搞不了的，它是互補性的；還有一部分是相互間競爭的，是可以替代的，從之前所說的恒等式來看，在外資進來多的情況下，中國的對外投資也就需要增加。因為二者最后都是彌補總需求和總投資之間的缺口。

　　對外投資需強調優化的問題，優化還分為多個方面，其中資產配置是一個重要的方面。既然有這么多超額儲蓄，在對外投資中就要盡量做到優化，做到對我們國家最有利的同時，也有利于世界經濟，有利于世界上普遍關心的諸如氣候變化、碳排放、能源轉型等問題。

　　一般而言，儲蓄率比較高的情況下容易出現產能多剩的現象，當然對此可以有多方面的理解和分析，但不管怎么說，產能和儲蓄率是有一定關系的。一個國家如果發現某一領域供求出現缺口的話，就會用投資把缺口補上，會建立新的產能。

　　儲蓄率低的國家，可用于投資的儲蓄比較少，彌補供求缺口要花的時間就會比較長，需要緩慢的一條曲線來最后彌合這個缺口，同時也不容易出現過沖的情況，投資不容易過量。

　　而在宏觀儲蓄率比較高的情況下，容易出現比較多的投資者拿著比較多的資金，瞄準著比較少的存在缺口的機會。由于投進去的資金比較多，有可能出現過沖現象，它可能會是先向上沖，再適當向下調整，最終達到供求相對均衡的狀態。這既可能是某些行業的狀況，也可能某些產品的狀況。

　　從總供給總需求的恒等式和產能變化的角度看，這些年中國的儲蓄轉化為對外投資的渠道在不斷發生變化。大約十年以前，也就是2014、2015年之前，超額儲蓄轉換為對外投資的主要渠道是通過貿易順差產生外匯收入，再通過兩個主要渠道，一是通過外匯儲備投資海外資產，二是通過機構，比如國開行、口行，還有一些其它投資機構，產生對外投融資。那時候的海外投資基本上必須用硬通貨外匯。這個階段，大量的海外投資都跟貿易順差和外匯積累、外匯儲備有關系，但是從宏觀經濟恒等式的角度出發，其實超額儲蓄可能一部分是外匯，另一部分不一定是外匯形式。

　　大約2015年前后，超額儲蓄和貿易順差之間的關系開始有所變化了。對外投資除了國家外匯儲備和國開行、口行這些機構之外，還出現了很多企業的對外投資，既包括國字號的企業，像中投公司、絲路基金、社保基金等，也有大量其它國有企業和民營企業，都在一定程度上有所對外投資。

　　使用的幣種，相當一部分是在用人民幣對外投資。另外也有部分是由于出口收匯現在不需要強制性結匯了，可以直接在外面轉化為投資。當然還有其它一些渠道，包括可能存在個別資本外逃。

　　為什么說2015年左右開始一種轉變呢？因為2014年國務院領導正式用了“人民幣國際化”的說法，2016年人民幣正式進入了國際貨幣基金組織特別提款權的籃子，因此儲蓄轉化為投資的渠道就開始有了變化。

　　大家可以注意，國家外匯管理局有一個統計指標叫對外投資凈頭寸，這個凈頭寸表明海外投資的資產存量和外資到中國投資之間的差額，該投資凈頭寸的數額比一般人想象得要大，這是多年積累的，是從亞洲金融風波過后到現在，20多年過程中產生了大量的積累。

　　既然中國儲蓄率比較高，所以我們需要認真領會中央經濟工作會議強調的擴大內需戰略。擴大內需要想確實見到效果，也需要我們做很多研究工作，做好數量上的分析。當然，要想把超額儲蓄全部都在國內用掉是不容易的，很可能還會剩余相當一部分用于境外投融資，所以我們這場雙向對外開放的討論也是很重要的。

　　也有人會覺得，擴大內需和對外投資是矛盾的，這個理解其實是有問題的，主要是對外投資與內需之間有相互轉換的問題。

　　中央經濟工作會議提出要提高投資效益，并不是那么容易就把對外投資全部替代掉，而且替代掉也不見得是優化的安排。我們國家在擴大內需方面，決心是很大的，但是過去我們這方面的經驗并不豐富，目前還在摸索過程中。另外也要看目前內需缺口有多大，如果比較大的話，填補缺口也絕非一日之功。

　　從數量上估計，45%左右的總儲蓄率里可能有3-5個百分點全用于對外投資。對外投資要想用好，就需要優化，要創造條件進行優化。

　　關于對外投資的重點，中國過去倡議成立亞投行的時候主要強調基礎設施互聯互通，而最近一個新趨勢就是強調綠色能源發展和能源轉型，這也是全球氣候變化的一個重點，最近在巴庫召開的COP29也在強調這些。這方面的機會是很多的。能源轉型涵蓋了光伏、儲能、電網、風能等等，這些方面中國都有特長。

　　這種優勢走出去大體有兩種選擇；一種是我們只提供設備和安裝，由外方給項目找融資；另一種是既然中國國內儲蓄率高，可以由我們自己的機構來對這些項目進行項目融資，包括股權融資和債權融資。這兩種方式在總需求和總供給關系上的體現是不一樣的。

　　如果是外方自己找錢、自己融資，買中方的設備，一方面有助于我產能存在過剩的光伏、儲能等行業提高產能利用率，同時設備銷售和投資都能即時回款，工人可以發工資，整個生產供應鏈都能有收入，這樣它也就變成了內需的一部分。所以內需和對外投資有一定的轉換關系。

　　當然，由于這方面的項目有很多是面向發展中國家和新興市場的，他們可能會存在資金上困難，如果我們進行股權或債權方面的投融資，而項目的采購內容大部分還是買中國的東西，在這種情況下對總供給總需求又有什么影響呢？

　　首先也是提高產能利用率，整個產業鏈有收入，國內需求擴大了。但從總供給方面來講，本來是依靠外匯收匯再通過進口提供供給，而暫時這個供給還沒有跟上來，可能要等還款期或者投資回報期的時候，錢才能拿回來。在現在國內總需求有所不足同時儲蓄率又過高的情況下，短期內不會引起過分的通貨膨脹，我們仍舊是合算的，有供求缺口未來可以彌補。

　　因此，這仍是對中國有利也對世界有利的項目融資方式，兩種不同的方式各有利弊，對總供給總需求都會產生不同的影響。但是結合中國現在的情況，我們還是要加大由中國機構運用中國超額儲蓄對外提供融資的方式，這對中國是有好處的。當然，多數項目的資金不是這么絕對，項目融資既用海外資金也用國內資金，很可能最終是一種混合。一般來說，仍可以應用上述分析方法，按混合的程度得出按比例的分析結論。

　　中央經濟工作會議提出總供給總需求和擴大對外開放，我認為對具體情況應加強研究，這塊分析可以更加深入、有機結合，從而得出更好的政策選擇。

　　最后，既然前面說了對外投資需要優化，那么如何把對外投資搞得更好？從雙向投資而言，多年來中國在吸引外資的優化方面經驗豐富，雖然當前也面臨諸多挑戰，但總體而言大家都有比較多的研究。而在對外投資方面，經驗相對比較少，因此進行優化的空間很大，能研究的題目也很多。我簡單談七個方面。

　　第一，國別方向的優化。過去很多機構比較重視在歐美投資，包括投資于他們的高科技行業等，但是我們要看到當前的國際形勢，有些國家搞小院高墻、保護主義，使得中國的對外投資必然要更多地選擇“一帶一路”。“一帶一路”對我們具有很大的戰略意義。同時在剛才所說的全球氣候變化、綠色發展和能源轉型影響等方面，“一帶一路”投融資的空間也更大。

　　第二，產業布局的優化。要看到中國在一些新的產業方面的優勢和潛能，應有利于國內產能利用率的提高。剛才提到的綠色能源發展和能源轉型，是實現優化的重點。還有其它哪些方面，大家都可以研究。

　　第三，對外投資主體的結構，包括所有制結構。過去外匯儲備和國家大型金融機構占比較大，而近十年、二十年來民營經濟對外投資增長很快，未來應該進一步制定好民營經濟對外投資優化的政策。當然對一些有問題的投資領域也要研究如何進一步管理好。

　　第四，融資結構的優化，指的是優化股權和債權之間的關系。過去中國的債權融資占比很大，因此要逐步有效地擴大股權投資，適當減少債權所占的比例。這方面已經有了很多實踐。除了大家常規理解的股權以外，還有些準股權類的投資形式，包括BOT模式，以及項目出問題后再轉為BOT或者債轉股等形式。

　　第五，債權融資的類別要優化。三四十年前發達國家對發展中國家的融資曾是以貸款為主，慢慢地貸款大幅減少，更多是由需要資金的國家通過發債，特別是有相當一部分是向私人投資者發債來進行融資。我們在這方面也已有所開始，比如熊貓債，一些國家需要上項目，可以發熊貓債，不一定非要像過去一樣找商業銀行、找國開行和口行進行貸款，可以通過發債在中國進行融資。

　　在發債的幣種上，可以是人民幣，也可以發美元債。AIIB（亞洲基礎設施投資銀行）和NDB（新開發銀行），也在中國市場上大量發人民幣債和美元債對新興市場的項目進行融資。為什么同樣是債權，這兩個是不一樣的？原因之一是如果是以機構貸款的形式，在需要進行債務重組的時候，債權人所處的位置是不一樣的，大家可以從最近的很多例子，像斯里蘭卡、阿根廷的例子中都可以感覺到，因此這方面也有優化的途徑。

　　第六，走出去的機構結構需要優化。過去我們的主力是國開行、口行，也有少量的商業銀行，還有像中投公司和絲路基金這樣的機構。未來會更加多元化，有更多的民營機構參與進來。此外，要更多用好區域性多邊機構，比如AIIB和NDB。中國也是很多區域性開發銀行的重要股東單位，像亞洲開發銀行、非洲開發銀行、泛美開發銀行、加勒比開發銀行、歐洲復興開發銀行，我們都是重要的出資者和股東，這些機構能發揮有用的作用。

　　第七，幣種的優化。我們現在已經有很多項目用人民幣或者用混合幣種進行對外投融資。隨著人民幣在整個國際經濟中的地位不斷提高，包括人民幣在可兌換和自由使用方面進一步的提升，人民幣未來的前景會更為廣闊。與此同時，我們也要認識到，受傳統習慣和慣性的影響，仍舊還有很多人一提起投資就說硬通貨，就說美元。這種轉換需要一個過程，需要我們做很多的工作，做很多的探討，也需要搞好自己內部的改革和優化，因此幣種方面的優化也是很有前景的。

　　從這幾個角度的優化來看，對外投資對于解決中國當前總供給總需求的關系、培育能源轉型等新動能上有很大的潛力。同時，提升投資的優化程度也就是提高投資效率，有助于服務高質量共建“一帶一路”等方面，有助于建立綜合服務的體系。

　　說到綜合服務體系，目前在綠色能源發展和能源轉型方面，中國在光電、風電、電網、儲能、水電（包括抽水蓄能）方面有非常突出的能力，在新能源、能源轉型領域里的絕大多數項目上，我們都有產能和技術方面的優勢。

　　但是觀察海外的這類項目，多數情況下我們所參與承擔的還不是整體性的配套工程，每個行業每個子行業每個企業都在單獨賣自己的產品，沒有把握成為一個綠色能源發展和能源轉型的大項目、大體系的總包或系統集成角色。

　　如果能在大項目范圍內成為總設計，進行國際配套，必然會帶動中國各種優勢產品的系統集成應用，也就是所謂的綜合服務能力。中央經濟工作會議強調的綜合服務能力，我理解包括系統集成，系統集成就是一種綜合服務，這方面的優化有很大的潛能，對于整個宏觀經濟平衡、總供給總需求的解決方案而言將會起到重要的作用。

　　借這個機會跟大家交流上面的一些想法，希望和大家共同討論，講得不對的地方請大家批評指正，謝謝大家！

　　(本文作者介紹：原中國人民銀行行長)