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　　A股關鍵問題：當前到底是類比2016年還是08-09年？

　　國投證券林榮雄（金麒麟分析師）團隊 02-05 13：47

　　國投證券將類比視角放在2016年熔斷行情來判斷，對于2016年熔斷行情回升階段持續占優方向的觀察基本上是當年結構性景氣方向，其傾向于將結構性景氣持續定價方向放在出海。

　　上周上證指數下跌6.19%，重新回落至2730點。由于此前中特估上漲并未帶動普遍的賺錢效應，市場自發買盤持續偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負面情緒，估計節前定價格局不會出現太大變化。結合歷史春節前普遍呈現出的交投冷淡，對應交易指標國投策略——A 股“躁動”指數最新數據并未釋放春季躁動啟動的信號。

　　對于當前大盤春節后走勢的預判，一個關鍵問題是：當前到底是類比2016年還是08-09年？

　　如果是類比2016年熔斷行情，那么核心問題是股市流動性，對應當前在于買賣約束、轉融通、雪球、兩融、股權質押等一系列問題，意味著只要流動性問題解除，市場即便基于情緒的自然修復就可以出現反彈，實現大盤指數中樞的回升；如果是類比08-09年行情，那么核心問題是宏觀經濟是不是正在經歷危機，意味著市場只要不看到實質性政策大招則很難呈現扭轉，在此之前就是大跌中繼的定價。目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判斷，不敢輕易去作08-09年的判定。同時，對于2016年熔斷行情回升階段持續占優方向的觀察基本上是當年結構性景氣方向，我們傾向于將結構性景氣持續定價方向放在出海。

　　從交易視角看，目前一個極為顯著的信號是在降息預期下10年期國債收益率已經下探至2.42%，人民幣匯率重回7.2，短期視角下悲觀的解釋是對應高股息資產類債券價值凸顯，意味著當前高股息戰略價值進一步提升；同時，我們更傾向于站在中期積極立場：當前上證綜指PE估值為11.75X，近10年歷史分位數為12.13%，當前PE估值水平基本已經接近18年底水平；同時，當前全A隱含風險溢價（股債性價比）已上升至4.33%，與08年末（4.35%）和18年底19年初（4.39%）兩個市場大底的數值基本等同。在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節后即便是情緒自然修復也存在技術性反彈短期修復到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史復盤：最低點底部向上10%左右空間）。

　　復盤近年歷史來看，春節前后大概率為存在變盤機遇的重要時間點，且對應容易發生風格切換。如果市場在臨近春節前后發生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應該關注反彈前長期領漲同時短期領跌的行業，毫無疑問是中小盤科技成長TMT 中證1000指數。事實上，我們在去年 11-12 月觀點是：確實要承認中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強。目前的觀點是：中小盤只是在渡劫，中期小盤成長占優格局并未被逆轉，維持2023年初我們提出的“大盤價值+小盤成長”雙主線占優格局。

　　本周上證指數下跌6.19%，創業板指下跌7.85%，滬深300下跌4.63%。滬指回落至2730點，全A成交量回升至8000億水平。明確一點，我們在元旦后基于A 股“躁動”指數數據反復強調并未釋放春季躁動啟動的信號；1月14日再次鮮明提出并反復強調：在臨近春節前后的變盤可能性較大。由于此前中特估上漲并未帶動普遍的賺錢效應，市場自發買盤持續偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負面情緒，估計節前類似最近這種“綠肥紅瘦”市場定價格局不會出現太大變化。

　　結合歷史春節前普遍呈現出的交投冷淡，對應交易指標國投策略——A 股“躁動”指數最新數據并未釋放春季躁動啟動的信號。

　　從交易視角看，目前一個極為顯著的信號是在降息預期下10年期國債收益率已經下探至2.42%，人民幣匯率重新上升到7.2水平，短期視角下悲觀的解釋是對應高股息資產類債券價值凸顯，意味著當前高股息戰略價值進一步提升；同時，我們更傾向于站在中期積極立場從股債性價比的角度解釋。

當前上證綜指PE估值為11.75X，近5年分位數為1.18%，近10年歷史分位數為12.13%，成立以來分位數為8.98%，當前PE估值水平基本非常接近18年底水平；對應當前全A隱含風險溢價（股債性價比）已上升至4.33%，與2008年末（4.35%）和2019年初（4.39%）的兩個市場大底的數值非常接近。

　　在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節后即便是情緒自然修復也存在技術性反彈短期修復到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史復盤：最低點底部向上10%左右空間）。

　　對于當前大盤走勢的預判，一個關鍵問題是：當前到底是類比2016年還是08-09年？

如果是類比2016年熔斷行情，那么核心問題是股市流動性，對應當前在于買賣約束、雪球、兩融、股權質押等一系列問題，意味著只要流動性問題解除，市場即便基于情緒的自然修復就可以出現反彈，實現大盤指數中樞的回升；
如果是類比08-09年行情，那么核心問題是宏觀經濟是不是正在經歷危機，意味著市場只要不看到實質性政策大招則很難呈現扭轉，在此之前就是大跌中繼定價。

　　目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判斷，不敢輕易去作08-09年的判定。同時，對于2016年熔斷行情回升階段占優方向的觀察基本上是當年結構性景氣方向，我們傾向于將結構性景氣定價放在出海方向。具體而言：

　　1、在2016年初脆弱市場情緒下A股再次遭遇“熔斷”沖擊，2016年1月上證指數下跌達近23%，熔斷行情之后上漲占優方向為以食飲、家電、電子為代表的結構性景氣方向。

從內部看，當時較弱的宏觀環境和上游產能過剩帶來的通縮壓力是最本質的壓制因素，同時外部美聯儲也于2016年1月進入到加息周期。為了應對內外部環境變化，2016年1月27日，中央財經領導小組召開會議研究在三去一補一降基礎上進一步推進供給側結構性改革方案，通過產能逐步出清帶來緩解通縮壓力。政策層面：2016年上半年貨幣政策較為寬松，年初的2.51萬億天量信貸投放和2月底央行降準帶來充裕流動性，市場在“熔斷”沖擊后逐步企穩回升。經濟數據層面，供給側改革在2016年中展現成效，伴隨著Q3企業盈利顯著改善，各項經濟數據在2016年Q4穩步回升，A股也開啟一輪結構性慢牛行情（2016年-2017年）。

　　2、在08-09年在外部金融危機疊加國內收縮政策的沖擊下，A股經歷基于經濟危機的過山車行情，最終在“四萬億”放大招后企穩回升，回升行情上漲占優方向為以順周期為核心的政策推動方向。

2007年經濟再度走向過熱，十次升準、六次加息，疊加2008年初海外次貸危機發酵，全球股市走弱，出口斷崖式下滑，國內經濟形勢急轉直下，A股隨之拐頭并快速下跌，上證指數從6000點高位在7個月時間里完成腰斬。2008年三季度后政策轉向“穩增長”，多次降準降息，并出臺“四萬億”經濟刺激計劃，A股隨之反彈。進入2009年，中國經濟回升速度之快大幅超出市場預期，全年廣義社融增速達36.9%，固定資產投資增速達30.5%，國內經濟再次轉向過熱。2009年3月美聯儲開啟QE1，全球流動性泛濫、美元進入下行通道、國內需求拉動和通脹預期共同作用下，大宗商品價格飆升。

　　總結來看：觀察歷次市場底部的行情特征，市場底部并不是簡單的V字型，而是W型甚至更長時間、更為頻繁的反復窄幅震蕩的磨底過程。市場出現 W 型底部反彈行情，要么有足夠強的穩增長政策支撐，要么是經濟數據出現改善。雖然最近可以看到各類呵護政策頻出，但我們認為當前政策首要是財政政策，其他領域政策更多是對交易情緒的影響，真正促發技術性反彈走向熊末牛初反轉定價要看到財政政策更為積極的動作。

事實上，當前我們已經深刻意識到當前中國經濟開始增強其與財政政策（財政）之間的聯系，中國特色社會主義公共財政將形成宏觀經濟中長期的根本指引，尤其是化債問題將是中國經濟基本面的決定性因素。

　　復盤近年歷史來看，值得重視的是春節前后大概率為存在變盤機遇的重要時間點，且對應容易發生風格切換。可以看到：從2018年來每年春節前后的行情領漲指數或板塊的變化來看，往往存在明顯的風格切換，且大概率由大盤轉向中小盤成長，典型如2021年市場風格由茅指數切向以中證1000為代表的小盤，2023年市場由以滬深300為代表的藍籌切換至TMT指數。

　　如果市場在臨近春節前后發生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應該關注反彈前長期領漲同時短期領跌的行業，毫無疑問是中小盤科技成長TMT中證1000指數。在此，我們復盤A股歷史上兩種類型的反彈，分別是熊市末期轉牛市的大級別反彈和熊市中繼式的小級別反彈，歷史上看對應兩個不同的占優方向：

1、如果是熊市中繼式反彈，漲幅小（每輪市場持續下跌期間往往會有3-4次反彈，平均反彈幅度在5-10%左右，持續時間短，平均持續10-20個交易日）。歷史規律是反彈前長期領漲但短期領跌品種占優，也就是短期反轉因子和長期動量因子更有效，對應當前那應該是中證1000指數中小盤科技成長TMT領漲，其他跟漲；
2、如果是熊末牛初式反彈，漲幅大（一般在15%及以上，持續時間長，反彈后中樞將明顯上移），歷史規律是反彈前長期領跌但當年業績增長較快的部門占優，也就是低價績優股更有效，對應當前那應該是部分超跌的大盤成長股領漲（創業板指），其次是中證1000指數中小盤科技成長TMT，其他跟漲（滬深300指數）。

　　在結構層面，開年之后以中證 1000 和國證 2000 為代表的中小盤大幅下跌。事實上，我們在去年 11-12 月觀點是：確實要承認中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強。目前中小盤只是在渡劫，中期小盤成長占優格局并未被逆轉。

我們去年初開始強調“大盤價值高股息+小盤成長TMT”雙主線，并堅持2024年大概率維持雙主線占優。在存量博弈的環境，2023年兩者所呈現出交替上漲的現象：在市場下跌的階段，中證紅利指數會相對跑贏；在市場風險偏好回升，短期反彈階段，中證1000指數中小盤TMT 指數會相對跑贏。同時，類比于2015年6月之后市場雖然出現階段性小盤大跌大盤占優，但中小盤最終占優持續到2016年8月。客觀而言，大小盤風格真正的切換不是一蹴而就的，這種分化背后對應都是中期矛盾化解。例如2013-2016是鼓勵中小企業發展；2017-2020是內部猛烈去杠桿；21-23是地產和地方債務問題，尤其地產問題的化解估計還得再等等。

　　客觀而言，大盤價值高股息長期占優的三個核心條件是：宏觀政策的失效（例如：十年期國債收益率中樞不斷下移）+成長性資產崩塌（例如：是否發生納斯達克科技泡沫破滅）+企業主動分紅意愿增強（例如：國央企是否帶頭進一步增強分紅）。在同時至少滿足兩個條件成立的情況下，可視為高股息長期占優。除此之外，僅有一條較為明確的過程中，我們更傾向于高股息策略是在某個階段有效的投資策略之一。

　　事實上，開年之后結構上除了高股息之外，最為明確的信號是：出海定價興起，充分驗證我們國投策略此前反復提出的“向出海要收益”觀點。

12月下旬至今Wind出口貿易指數以及三個海外收占比較高行業指數：家電、紡織服裝、輕工制造均持續跑贏市場。同時，以2021年-2022年海外收入占比的均值為標準，海外收入占比在70%以上的個股有明顯的超額收益，并且隨著海外收入占比的下降收益率呈現逐步下降的趨勢。

　　總結而言，我們在近期年度策略會上提出：市場向上的小beta在于對東升預期的觀察，主要是對于當前-今年上半年房價與財政力度的觀察；市場向上的大beta來自美元外溢的開啟，主要在今年下半年觀察降息節奏與FDI資金流入。在此，我們維持判斷：當前年初若有一波行情，那么勝負手在于再次定價“東升”的預期。當前建議宜將“熊心”換“牛膽”，建議通過銅金比、中美十年期國債利差和人民幣匯率三大指標持續跟蹤。

　　結構上：元旦后市場下跌導致高股息策略明顯占優，雖然當前高股息不止，但2024年不止高股息。值得高度重視的是面向2024年，我們率先市場提出科技+出海雙主線，傾向于四種有效投資策略：科技股美股映射、制造業全球競爭力，消費平替與高股息策略。近期A股出海相關細分領域的定價方興未艾，同時相信后續步入市場回升階段，科技成長TMT有望再次引領，2024年A股科技+出海信仰依然堅定。

1、大盤價值的核心是高股息策略，重點在能源、電力、運營商和家電領域：需要意識到的是高股息策略短期波動性明顯增強，不建議通過擇時手段解決，更好的方法是通過深度價值解決，通過估值的提升對沖高股息投資的波動性。換句話說：深度價值投資=持續高股息+估值持續提升。
2、大盤成長的勝負手是制造業產業全球競爭力：例如2023年的叉車、客車、汽車零部件、家電、紡織服裝、礦產、船舶等。在此，我們提出產業全球競爭力五要素：第一是全球競爭力要高，第二是能夠順利走出去，第三產品是全社會的普遍需求，第四結束價格戰走出去的企業是幾經淘汰留下來的企業，第五出海時候不是第一產品出海而是全矩陣產品出海。
3、小盤成長的核心是在于科技股美股映射：從歷史經驗看，創新的爆款產品的上市發布往往能夠有效帶動相關板塊行情。下游以C側為主的爆款產品整體定價體現將更為明顯。在此，我們對2024年或發布/上市的創新品進行梳理，其中發現：TMT+醫藥領域存在較多2024年值得期待的C端創新優質產品。圍繞科技股美股映射投資投資方法建議參考此前專題《為夢想而戰！——科技成長產業主題投資總論》。
4、消費平替：消費波段行情時選擇高價消費品，低價消費品或者消費的 “平替”持續性更強。事實上，在債務收入比迅速攀升階段，消費呈現“買買買”的特征，大致呈現消費升級的定價；在消費增速正增長時期且債務收入比進入到緩慢爬升階段，消費定價呈現K型定價；在消費增速進入零增長且債務收入比進一步攀升，消費定價只有消費的平替。
5、泛新能源：對于泛新能源，投資命題主要是集中關注以下三個方面：1、汽車智能化定價大beta的開啟明確需要汽車產業的盈利重心向智能化環節轉移；2、電動化趨勢看好還能夠引領技術創新和產品迭代的大盤成長，對應“如何找到2016之后的立訊精密”。3、滿足制造業全球競爭力定價五大要素的出海環節。