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來源：New Economist
李迅雷：活躍資本市場的“本”是什么
李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：一開頭討論非常熱烈，我覺得指數的問題其實還是個比較專業的問題，我也是上交所的指數編制委員會的專家，我覺得編制指數它還是有它的依據，不能夠說你想換什么就換什么。今年以來美國的股市其實真正上漲的股票也不多，Big7漲幅可觀，但大部分股票也是不漲的。
這個研討會題目叫‘活躍資本市場的標與本’，實際上中國資本市場比較活躍的。資本市場活躍不活躍，有個指標就看這個換手率，比較一下，發現真正不活躍的是香港市場，基本上全球是最不活躍市場了是吧？A股的換手量比較高。另外有人說我們股市非常低迷，從今年上證指數看，迄今還是上漲的。今年以來香港的科技板塊這個指數大概跌了百分之三點幾。
為什么我們會認為A股市場表現不盡人意？從過去10年看，國內股市確實表現一般。今天的話題是探討“標與本”的，前面提出來平準基金，我是完全贊成，即一定要帶動市場人氣，有利于提高我們的預期，吸引外資進入，因為A股市場的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右。但這只是治標。
今天我給大家抽一點點時間探討一下本的問題。
股市就是經濟的晴雨表，但投資者一講晴雨表就下去討論，GDP增長多少，我們股市就應該漲多少，這種對晴雨表的理解顯然是太淺顯了。GDP是一個總量指標，股價指數是個質量指標，我認為股市的表現說明了經濟增長質量或許并不好，這是我們主要問題。
目前經濟短期是走穩了，8月份消費、投資、工業等指標走穩，但是今年前三個季度財政力度比較小，可能是因為二十大報告提出來要高質量發展，但是因為如果后期經濟增長壓力比較大，債務比較重，各種長期累積的問題會逐步暴露出來，除了我們資本市場需要有平準基金之外，財政還要發力。
財政發力與高質量增長目標之間不矛盾，關鍵就是我們財政的發力點要找準。我們現在面臨的兩大問題。
第一個是房地產它已經處在下行的周期中了，毫無疑問是因為人口的老齡化加速，這是個常識問題，我估計房地產10年內都是一個下行的趨勢很難改變的，跟我們人口是密切相關的。
那么在這種情況下面，房地產引擎簡述的話，那么你必須要其他東西補上去，你說新經濟來補，你說的高科技來補都補不上了，但是你沒有量化計算一下房地產這塊降下來需要多少東西才可以補得上是吧？這個要算一下。
第二個是出口這個引擎開始減速。中國的出口在2021年達到一個最高峰，占全球的GDP份額是15%。那么現在已經降到14%了，由于外貿出口牽涉到1.5億人的就業。出口下降之后明顯有就業壓力了，所以我覺得財政必須要發力。過去確實存在的問題就是財政投入是不小的，導致政府杠桿率水平大幅上升。但不能夠因為過去投入過大，就認為我們今后投入要減少，要知道過去經濟的潛在增長率還是比較高的。如今則顯著下降。
現在隨著這種人口老齡化的加速，隨著經濟周期的下行，結構性的矛盾的不斷的顯現出來，所以我覺得壓力還是依然存在。
我們一直是說要發展和壯大制造業，實際上我覺得我們應該要優先發展服務業，為什么要發展服務業？數據說話：在GDP構成中，中國制造業的比重確實是在下降的，所以推理認為制造業比重下降過快是不行的，因為我們要成為一個制造強國，但是中國的制造業占全球的份額是上升的，說明中國制造業在國內GDP占比在下降，但在全球制造業在全球經濟中的占比比中國下降的更快。但是服務業這塊能夠解決更多的就業，因為畢竟人口老齡化加速的速度還是比較快的。政策上面我的建議是貨幣政策需要更加積極，四季度應該還會有一次降息，還有一次降準，這是我預測，但我更希望在財政支出方面能夠進一步的突破。
這能夠給大家預期趨穩，否則的話如果預期比較弱，那么企業家投資意愿缺乏，同時讓股市漲也很難。所以一方面股市需要平準基金，另一方面，財政上面需要國家來引領投資的，拉動投資增長。
主流觀點認為宏觀要降杠桿，政府部門要降杠桿。那么現在地方政府債務水平不能夠再上升了。如果計算一下的話，未來政府的債務增長是剛性的，因為經濟增速在下降，土地財政收入在減少，財政收入缺口怎么彌補？
政府的杠桿的水平，或地方政府杠桿水平，包括隱形債在內，估算大概占GDP的比重是90%，中央政府國債余額占GDP比重是20%，所以這兩者加起來是110%，這是中國整個政府的杠桿水平。
美國就不算州政府，但聯邦政府它的杠桿的水平是130%，日本的中央政府它的杠桿率水平是250%。所以我覺得我們作為一個大政府，作為擁有那么多的資產的大政府，完全有能力有信譽來加杠桿，短期把這些問題處理好，短期內這個缺口都可以來補上。
在實體經濟當中要提高預期，需要政府部門加杠桿，資本市場的話，有平準基金當然是最好的。但是還有個“本”的問題，即如何推進改革，解決當前的結構性問題。大家都講要提高預期，我們到底預期是什么意思？什么樣的預期提高之后，民間投資就會起來了，什么樣的預期提高之后，指數就能往上漲了？核心問題要抓住。
從過去幾年看，減稅降費對民間投資的拉動作用并不大，現在民間投資現在是負增長的，回顧歷史，有個特點就是當PPI為負的時候，民間投資通常是負增長的，所以當前應該讓PPI起來。
PPI起來的核心是在于要增加需求，增加需求的話，就要增加消費，要增加居民收入，所以財政要發力，不僅是要支持投資，還要支持消費，一定要把影響經濟和人們信心的核心因素給抓住。我在2016年就提出當時經濟最大的問題可能是有效需求不足。中央經濟工作會議在2021年提出三重壓力就是需求收縮、供給沖擊和預期轉弱，把預期轉弱和需求收縮這兩個核心問題都找出來了，那么我們現在面臨依然還是這兩大核心問題。
兩大核心問題如果解決不了，穩經濟的壓力可能還會繼續加大，那么股市出現反轉的可能性也比較小。如果不講股市是經濟的晴雨表，至少股市是實體經濟一個映射，這個映射也體現了股市漲跌方面。盡管上證綜指今年是漲的，但是滬深300今年是跌的，滬深300主要是大公司為主，為什么大公司今年不被大家所看好？
從基本面來看，1~7月份中國的國有的工業企業的盈利增長是負20%，這里面有沒有宏觀環境變化問題，有沒有體制機制問題，有沒有核心競爭力的問題？我們要建立現代化產業體系，現代化產業體系都是鏈長制，產業鏈、供應鏈我們要健全，而且基本都是央企來當鏈長。因此我們的重頭就應該要提高這些央企的核心競爭力，那就需要有個體制機制改革。比如像最近監管說沒有要求，我們要鼓勵上市公司回購，但你看有多少個央企回購自己股票，為什么它不回購自己股票呢？
跟我們的激勵是不是有關系？他們有沒有員工持股計劃，有沒有管理層的股權激勵的設置？如果這些都沒有的話，我們能不能增加？這個才是資本市場的本，企業的競爭力提高了，估值就能上去，指數也能上去，因為大市值央企對指數的影響都是很大的。
如果這些央企的估值水平再往下走的話，股指怎么可能上漲？今年年初中特估上漲的核心投資邏輯就是被低估了，確實像工商銀行的股息率是很高，但關鍵在于未來，因為估值實際上位是對未來的貼現，為什么銀行的估值都那么低？
是因為大家對它潛在壞賬率的一個擔憂，所以你即便當期盈利再好也沒用，因為它反映的是未來的擔憂。那么未來的問題能不能通過我們現實這些政策的舉措，通過改革來化解呢？如果能夠有這樣的預期，投資者信心將大幅提升。如何活躍資本市場這場討論非常好，通過討論，可以把我們的聚焦點聚焦到我們現實經濟當中所面臨的諸多的問題，包括我們的政策側重點，包括我們今后改革和開放的新預期。今年是改革開放45周年，值得期待。謝謝。
互動環節：
主持人王忠民（全國社保基金理事會原副理事長）：好，同樣我們可以問迅雷幾個問題。
現場嘉賓：我同意這個觀點，完全同意的。但是我想問的是，您認為就是股市上大家到底現在信心不足或者運氣不好指什么？。
李迅雷（中泰證券首席經濟學家）：我覺得我前面實際上已經講了三個問題，第一個問題是政策選擇問題，就是我們出臺不少政策，降低印花稅、降低傭金，延長交易時間等，這些都有利于提升估值，但可能不是投資者最期望的。
我覺得大家非常希望看到的是真金白銀，如我們經濟增長需要增加財政投入，促進消費需要提高居民收入，財政提質增效肯定是應該的，提高投入產值比也是應該的，但現在有效需求不足問題還是存在的。
美國及西方國家都出現高通脹，而中國物價指數跟西方的物價跟其他發展中國家的物價指數完全就是相反的，說明存在一個需求不足的問題，需求不足的話需要加大財政投入，因為居民的杠桿的水平已經是不低了，而且中國居民的償債率很高了。
因為居民的可支配收入占GDP的比重我們是比較低的，比如美國是80%，全球是60%，中國是43%，故需要增加居民收入。
第二，高水平的開放還是需要，因為現在穩外資、穩外貿是當務之急。
第三，還是要出臺一些改革的舉措，我在今年年初就提出來，土地財政在走弱了，股權財政可以做起來。因為政府不僅擁有大量的國有土地，還擁有大量的國有股權，把這些國有股權如果盤活的話，那么對于我們提振信心、提升國有資產的估值水平有正面作用。
主持人王忠民（全國社保基金理事會原副理事長）：迅雷有幾點結論是很重要的，一個結論就是我們基本面在資產這個形態當中堪憂人口老齡化加速帶來的樓市問題，權益資產的估值問題，包括其他的一連串的這些問題，如果放到股市的時候，大家沒信心的邏輯是你這邊沒有財富效應，大家都沒信心。
迅雷的邏輯是除了貨幣政策之外，財政政策應該擔當更重要的角色和作用，甚至把財政政策上升到對服務業支持。金融是服務業的一大塊，政府行為、政府規制也是服務業的主體內容，如果這些方面能夠有所突破才是根本。■
責任編輯：楊賜
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