意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2023年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%，均與上月持平。

　　12月LPR報價維持不變，自8月實現非對稱下調以來繼續“按兵不動”，主要與MLF政策利率維持不變、市場利率延續高位運行、銀行凈息差持續承壓等因素有關，LPR報價沒有相應下調的動力和空間。

　　2024年，央行大概率仍將引導LPR適度下行，進而推動融資成本穩中有降，激活生產消費信貸需求，但LPR和新發貸款利率進一步下行空間將有所收窄。為實現“靈活適度、精準有效”，結構性工具也有望發揮更大作用，負債端成本進一步管控必要性仍強。

　　一、MLF利率維持不變，LPR報價基礎未發生變化

　　LPR報價=MLF利率+加點，MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產生直接有效的影響。

　　12月15日，央行大幅超額續作1.45萬億元MLF，利率維持2.5%不變。在年內已進行兩次降息、新舊房貸利率連續下調以及穩匯率、穩息差、提效率、防空轉等多重考量下，近期政策利率持穩。

　　12月MLF延續“量增價平”續作，也使得本月LPR報價調降的概率大幅降低。

　　圖1：LPR報價錨定MLF利率，其變動會對LPR產生直接有效的影響

　　資料來源：央行、Wind

　　二、資金利率整體位于高位，銀行市場化負債成本上行，LPR加點下調受限

　　一方面，8月以來，資金面維持緊平衡狀態，市場利率大部分時間在政策利率上方運行。

　　當前特殊再融資債發行雖有所放緩，但伴隨萬億國債增發逐步落地，繼續對流動性形成抽水；在加強“均衡投放”要求下，年末信貸投放也有較大的資金需求，中長期流動性仍面臨較大壓力。與此同時，臨近年末，機構跨年資金需求明顯增強，銀行間市場流動性擾動因素依然較多。

　　為對沖政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，央行15日MLF實現凈投放8000億元，創年內新高；為助力平穩跨年，央行12月18日起又重啟14天期逆回購投放。此外，伴隨年末財政資金撥付使用，也對流動性形成有效“補水”。19日DR007、R007分別收于1.77%、2.15%，出現較為明顯的回落。但考慮到年末年初擾動因素較多，流動性邊際收緊是常態，市場利率整體仍將維持在較高水平，大幅下行概率不高。

　　圖2：8月以來，資金利率長時間位于政策利率上方運行（%）

　　資料來源：Wind

　　另一方面，在銀行負債端壓力較大下，同業存單利率遠超MLF利率，跨年期存單利率更高。

　　近期政府債持續放量發行、信貸投放力度不減，銀行流動性考核壓力增大，推升負債端資金需求，存單發行需求旺盛；同時，增配政府債擠占資產端存單配置額度，資金面緊平衡和資本新規即將落地下近期貨基等贖回壓力加大，供需失衡對存單利率形成較強支撐，11月下旬以來，1Y AAA同業存單收益率持續位于2.60%上方運行，短端和中長端存單收益率曲線倒掛現象明顯。

　　近日，伴隨跨年期資金持續注入，資金面利好因素增多，存單利率或自高位逐步回落，機構發行1M、3M等跨年期存單需求有所降溫，存單收益率曲線倒掛程度有望逐步緩解。但整體來看，存單收益率仍處高位，與MLF利差較大。12月19日，1Y AAA同業存單收益率震蕩下行至2.59%，1M、3M存單收益率分別收于2.68%、2.64%。

　　圖3：近期同業存單利率持續處于高位，遠超MLF利率（%）

　　資料來源：Wind

　　短期和中長期市場資金利率位于高位，超出政策利率水平，意味著銀行資金成本較前期明顯上升，直接削弱了報價行下調LPR報價加點的動力。

　　三、新增和存量貸款利率疊加下行，銀行凈息差延續承壓，LPR報價繼續下調空間有限

　　2023年以來，伴隨兩次降息，1年期和5年期以上LPR已分別累計下調20bp和10bp，推動企業和居民貸款利率進一步下行。

　　同時，為適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，央行推動降低存量首套房貸利率，并按季動態調整首套房貸利率政策、因城施策推動首套房貸利率進一步降低、調降二套房貸利率下限，個人住房貸款利率降幅明顯加大。

　　2023年9月，新發放貸款、一般貸款（不含票據和按揭）、企業貸款、票據融資、個人住房貸款加權平均利率分別為4.14%、4.51%、3.82%、1.80%和4.02%，同比分別下行20bp、14bp、18bp、12bp、32bp，企業貸款利率降至歷史最低水平，房貸利率降幅更為明顯。在新增和存量貸款利率疊加下行影響下，2023年三季度末，銀行息差進一步收窄至1.73%的歷史低位，未來繼續下行空間大幅收窄。

　　表1：金融機構貸款利率情況（%）

　　資料來源：央行

　　12月14日，北京、上海又同時放松了房地產限購政策，并對按揭貸款利率下限做出下調，銀行資產端定價下行壓力不減。

　　下階段，伴隨存量貸款滾動重定價、化債下銀行面臨的“降息展期”集中安排、有效融資需求不足下新發放貸款利率拐點未現，以及負債端成本居高不下，銀行凈息差承壓狀態短期難改，也沒有再度下調LPR報價的動力和空間。

　　圖4：2023年三季度商業銀行凈息差進一步降至歷史低位（%）

　　資料來源：Wind

　　四、2024年央行大概率仍將引導LPR適度下行，但空間有所收窄，負債端成本進一步管控必要性強

　　中央金融工作會議提出“要加大政策實施和工作推進力度，保持流動性合理充裕、融資成本持續下降”；央行2023年三季度貨幣政策執行報告指出“增強LPR對實際貸款利率的指導性，推動實體經濟融資成本穩中有降”；此外，中央經濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩中有降”，意味著2024年央行大概率仍將引導LPR適度下行，進而推動融資成本穩中有降，激活生產消費信貸需求。

　　表2：近期重要會議和文件關于貨幣政策的相關表述

　　資料來源：各重要會議，央行

　　但LPR和新發貸款利率進一步下行空間將有所收窄。考慮到當前在信貸投放過程中，出現了部分貸款利率過度降低、存貸款利率“倒掛”，進而形成資金空轉現象，擾亂存貸款利率改革成效。為此，央行三季度貨政報告提出要“維護好存貸款市場秩序，進一步推動金融機構降低實際貸款利率”。

　　結合央行前期提出的維持銀行息差和利潤在合理水平，也意味著監管層不希望出現過低的貸款利率，從而為銀行留存實力應對化債，保持穩健可持續經營，并提升資金運行效率，防止因企業貸款利率過低等造成的資金空轉套利行為。在“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的利率傳導機制下，LPR和新發貸款利率進一步下行空間將有所收窄。

　　同時，為實現“靈活適度、精準有效”，結構性工具也有望發揮更大作用。通過總量與結構性工具相結合，降低投資和消費成本，滿足實體經濟融資需求，達到“穩總量、調結構、降成本”等多重效果。PSL等結構工具、房地產領域的“定向降息”仍在政策工具箱中。

　　此外，在穩息差訴求下，銀行負債端成本管控效果，也是影響LPR繼續下調空間的重要因素。2023年以來負債端管控措施不斷出臺，2024年政策紅利將進一步釋放；但市場不規范競爭以及存款定期化、長久期化亦部分對沖前期調降存款掛牌利率等政策效果，導致負債端定價相對剛性，負債成本管控短時間難以對沖資產端下行壓力。為推動存貸利差穩定，壓降資金在體系內的空轉套利空間與前期虛增規模，引導存款成本有效下行仍有必要。預計2024年銀行負債端成本管控仍有舉措，如繼續下調存款掛牌利率或MPA考核上限，對協議、通知、協定等高息主動型負債產品做進一步自律和規范，推動中小銀行降低長端存款利率等。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)