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　　原標(biāo)題：周度最大解禁規(guī)模如何影響市場？本周內(nèi)外因素有何變化【天風(fēng)策略】

　　來源：分析師徐彪

　　核心結(jié)論：歷史數(shù)據(jù)來看，解禁高峰對指數(shù)影響沒有明顯規(guī)律。增發(fā)解禁和股權(quán)激勵解禁對個股有明顯影響，但原始首發(fā)股東解禁，對后續(xù)股價影響幅度較小。在美聯(lián)儲流動性預(yù)期這一外部核心矛盾短期“有驚無險”的情況下，銀行間流動性折射出的中國央行態(tài)度是影響目前A股賺錢效應(yīng)和活躍度的關(guān)鍵變量，預(yù)計在國內(nèi)失業(yè)率明顯修復(fù)之前，央行顯著收縮的概率不大，繼續(xù)推薦軍工上游和半導(dǎo)體。最后，如果6月公募排期后續(xù)不能顯著改善并且人民幣快速升值預(yù)期被阻斷，那么對于部分核心資產(chǎn)，維持反彈逐步兌現(xiàn)的思路。

　　1、本周熱點話題：年度最大解禁周——下周（6月7日-11日）市場將迎來今年最大一波解禁潮，單周解禁規(guī)模達(dá)4705.85億，占當(dāng)前全A流通市值的0.69%。

　　（1）從整體層面來說，歷史數(shù)據(jù)回測顯示，實際解禁高峰對A股的指數(shù)層面的影響沒有明顯規(guī)律。（下文【圖表2、3】分別統(tǒng)計了過去31次周度解禁規(guī)模占全A流通市值比重超0.3%、8次月度解禁規(guī)模占全A流通市值比重超1%前后的市場表現(xiàn)。）

　　（2）從結(jié)構(gòu)層面來說，不同類型的解禁、對不同類型的個股，產(chǎn)生的影響也不盡相同：①原始首發(fā)股東解禁，對后續(xù)股價影響幅度較小（【圖表4】）；②增發(fā)解禁和股權(quán)激勵解禁，對后續(xù)股價影響較大，尤其是解禁比例較高的短期影響也更明顯；③估值相對較高的個股，解禁后股價受到負(fù)面影響的概率也更高。

　　2、外部核心矛盾：美聯(lián)儲的流動性預(yù)期——短期有驚無險

　　美聯(lián)儲是全球流動性的總閘門，其變化對全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)都有重要影響。美聯(lián)儲操作上的變化，①可能通過影響美股最終影響外資進出A股（過去5年，美股1-2個月的下跌，都會引發(fā)外資風(fēng)險偏好下降、整體降低權(quán)益?zhèn)}位，從而大幅流出A股【圖表7】）；②可能通過影響美元指數(shù)、最終影響人民幣匯率；③也可能間接影響國內(nèi)央行的貨幣政策操作。短期來看，5月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)卻低于預(yù)期，美股和其他資產(chǎn)都出現(xiàn)較大波動，但整體有驚無險。中期來說，美聯(lián)儲taper仍然是A股下半年面臨的較大風(fēng)險。

　　3、外部矛盾生變之前，A股近期關(guān)鍵因素之一：銀行間流動性（背后折射的是央行的態(tài)度）——整體寬裕，觀察DR007的邊際變化，中期的核心決定因素是就業(yè)情況。

　　4-5月，央行在沒有主動投放流動性的情況下，由于金融機構(gòu)流動性儲備較多同時疊加債券發(fā)行持續(xù)放緩，導(dǎo)致銀行間流動性超預(yù)期寬松，A股市場投資者在此過程中，逐步修復(fù)了央行對銀行間流動性容忍度的預(yù)期，市場也伴隨了修復(fù)式反彈。

　　6月第一周，觀察DR007可以發(fā)現(xiàn)，銀行間資金面先是在“跨月”后明顯寬裕，而后半周又有一定程度緊張。中期邏輯來說，銀行間流動性以及背后折射出的央行態(tài)度，很大程度上取決于就業(yè)數(shù)據(jù)恢復(fù)的情況。今年Q1，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)、調(diào)查失業(yè)率等反應(yīng)就業(yè)的數(shù)據(jù)都比較一般（【圖表8、9】），使得央行在Q2對銀行間寬松的流動性維持了容忍度。因此，后續(xù)對央行態(tài)度和流動性的判斷，關(guān)鍵在于國內(nèi)就業(yè)恢復(fù)的情況。在失業(yè)率明顯改善和DR007大幅上行之前，市場可能繼續(xù)維持較好的賺錢效應(yīng)和活躍度。

　　4、外部矛盾生變之前，A股近期關(guān)鍵因素之二：國內(nèi)公募基金的增量——短期發(fā)行邊際回暖，但6月排期情況仍然較差。

　　過去兩周，主動權(quán)益類基金周度發(fā)行規(guī)模回到200億左右，邊際上有所回暖，但與今年1-2月周均800億和去年下半年周均400億的發(fā)行規(guī)模相比，仍然有較大差距。展望6月來看，最新更新的主動權(quán)益基金發(fā)行排期規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯改善。（【圖表10、11】）考慮到2月核心資產(chǎn)的估值依靠于周均800億的公募發(fā)行規(guī)模堆積而成，如果后續(xù)公募基金發(fā)行規(guī)模不能大幅增加，同時如果也沒有人民幣快速升值預(yù)期帶來外資暴力流入，那么對于部分核心資產(chǎn)，維持反彈逐步兌現(xiàn)的思路。

　　5、繼續(xù)推薦兩個板塊：軍工電子和原材料、半導(dǎo)體

　　大部分時候，年度為單位決定A股超額收益的核心因素還在于景氣度強弱【圖表12】（具體邏輯和報告可參考《A股年度超額收益由何決定？》）。目前來看，軍工電子和原材料、半導(dǎo)體兩個行業(yè)有望上半年業(yè)績持續(xù)加速、全年維持高增長，而上半年他們的股價變現(xiàn)平平，與景氣度相背離，但隨著業(yè)績的不斷驗證，超額收益很大概率在下半年實現(xiàn)。