投資研報(bào)

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　　來源： 環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)app

　　牛市來了？5月下旬，在牛市旗手”券商股普漲形成的推漲氛圍下，A股三大指數(shù)高開高走，呼應(yīng)“滬指4000點(diǎn)”的吶喊，牛市情緒高漲。縱觀過往牛市，歷史總是存在相似之處。在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的當(dāng)前，人民幣突破“6.4”關(guān)口，全球貨幣寬松、迎來流動(dòng)性盛宴，大宗商品有望迎來“第五輪超級(jí)周期”，A股內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁、資產(chǎn)配置價(jià)值高。似乎，一切都在指向翹首可盼的A股“小牛市”。

　　A股又一次來到了3600點(diǎn)的重要關(guān)口，距離上一次已經(jīng)過去了三個(gè)月。

　　6月1日，上證指數(shù)一舉突破強(qiáng)壓力位，再次站上3600點(diǎn)。

　　在A股歷史上，上證指數(shù)超過3600點(diǎn)的次數(shù)并不多，一次是2008年的牛市，一次是2015年的牛市。今年2月份上證指數(shù)一度沖至3700點(diǎn)但很快回落。而今作為”牛市旗手“券商的再度爆發(fā)，再次點(diǎn)燃了牛市的情緒。有券商界“黃埔軍校校長”之稱的國泰君安研究所所長黃燕銘趁勢(shì)發(fā)聲稱，“滬指將在年內(nèi)挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”！

　　4000點(diǎn)并非不可能。如今A股作為最后一塊價(jià)值洼地，相較其他市場(chǎng)更有投資價(jià)值。而這次指數(shù)的突破，顯然是超預(yù)期的。從驅(qū)動(dòng)要素看，人民幣匯率升值成為了一個(gè)新的變量。歷史上A股的幾次牛市的背后，幾乎都伴隨著人民幣升值的背景。

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　　 人民幣升值催發(fā)大牛市

　　5月25日，人民幣大幅上漲，兌美元匯率逼近6.4，升值幅度創(chuàng)3年新高，指數(shù)也應(yīng)聲走出突破。人民幣升值，意味著人民幣與相關(guān)資產(chǎn)對(duì)于外資的吸引力在加強(qiáng)，場(chǎng)外熱錢與外資將快速涌入，實(shí)體投資和股市是兩個(gè)重要的方向。

　　而目前A股仍處于低估值狀態(tài)，截至最新上證的平均PE僅有17倍，處于歷史低估區(qū)間。不少優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值甚至低于均值，比如中石化6%的股息率，目前PE僅為7倍，是2018年來最便宜的時(shí)候。

　　（A股歷年估值）

　　在疫情不穩(wěn)定的情況下，全球經(jīng)濟(jì)增長仍存在著較大的不確定性。而在全球經(jīng)濟(jì)一片萎縮之中，中國是唯一的一抹亮色。

　　中國是2020年第一個(gè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的國家，而5月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)保持平穩(wěn)擴(kuò)張。這意味著，無論是人民幣升值還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，都將使A股權(quán)益市場(chǎng)受到資金的追捧。

　　從過往看，人民幣升值往往與指數(shù)上漲有著強(qiáng)相關(guān)性。歷史上A股以及美股的幾次牛市的背后，幾乎都伴隨著匯率升值的背景。

　　比如，在1972-1980、1985-1992、2001-2008年，美元走出3次貶值周期，在這三次貶值周期中，美股表現(xiàn)都相當(dāng)疲軟。

　　而人民幣亦是如此。2005-2007年A股迎來一波巨大的上漲行情，這也是到目前為止A股最為波瀾壯闊的一輪牛市。該輪牛市于2005年6月啟動(dòng)，上證指數(shù)從當(dāng)時(shí)的8年新低998點(diǎn)起步，一直漲到2007年10月的最高6124點(diǎn)，歷時(shí)2年多，期間最大漲幅513%，指數(shù)平均每年翻一番。

　　歸根結(jié)底，這一輪牛市是由多方面的原因促成的，但最主要是兩大標(biāo)志，股權(quán)分置改革和人民幣升值。

　　當(dāng)時(shí)，股權(quán)分置改革成功，初步解決了歷史上遺留的非流通股問題，提振了市場(chǎng)對(duì)中國股市的信心，大量投資者積極入市，入市資金、開戶數(shù)均創(chuàng)歷史新高。另外，2015年我國進(jìn)行了歷史上第四次匯改，人民幣匯率告別了長達(dá)十年緊盯美元的固定匯率體制，進(jìn)行有管理的浮動(dòng)匯率體制，并確定了人民幣的市場(chǎng)化取向。此后，人民幣出現(xiàn)了大幅升值，2006年5月15日，人民幣匯率首次破8，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的上行，國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力不斷增強(qiáng)，外資大舉搶籌A股資產(chǎn)。

　　而如今回看匯率，人民幣升值其實(shí)從今年4月開始就進(jìn)入升值通道，與此同步的是北向資金在4月份的凈買入也相應(yīng)出現(xiàn)止跌回升拐點(diǎn)。過去一周，北向資金單日與單周凈流入都創(chuàng)出了歷史新高，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的品種成為推動(dòng)指數(shù)上行主要力量。北向資金的強(qiáng)勢(shì)掃貨，是海外熱錢流入的一個(gè)突出特征。

　　6月以來，A股市場(chǎng)繼續(xù)維持著萬億成交金額，截至6月2日已經(jīng)連續(xù)第4個(gè)交易日成交額超萬億。而被市場(chǎng)喻為“投資者情緒晴雨表”的兩融規(guī)模近期頻頻創(chuàng)下近6年來新高。6月1日，兩融規(guī)模達(dá)到17349.11億，成為2015年7月來新高。牛市往往伴隨著改革，2019年6月，證監(jiān)會(huì)允許四類公募基金參與轉(zhuǎn)融券出借，多家中小券商發(fā)力發(fā)展券商業(yè)務(wù)，從而融券規(guī)模大幅提升，也為醞釀小牛市提供了可能。

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　　 全球貨幣寬松與流動(dòng)性盛宴

　　事實(shí)上，近期貨幣政策保持寬松，或意味著市場(chǎng)的流動(dòng)性再次進(jìn)入寬松的狀態(tài)。

　　5月29日，白宮發(fā)布了拜登總裁任內(nèi)的第一份預(yù)算提案，要求在2022財(cái)年將政府支出增加至6萬億美元，寬松幅度超過次貸危機(jī)記錄。

　　去年3月份，美國出現(xiàn)股災(zāi)，股市熔斷4次。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無限量化寬松，直接下場(chǎng)買股票，買債券，甚至包括垃圾債。短短三個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)“擴(kuò)表”3萬億美元，相當(dāng)于21萬億人民幣，是當(dāng)年4萬億刺激計(jì)劃的5倍多。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年全年美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)投放的貨幣達(dá)到5萬億美元，放水之下直接刺激了美股的走高。

　　不只是美國，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛推出大規(guī)模貨幣刺激政策，過剩貨幣大量涌向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升。也正是基于此，去年A股走出了一輪核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性牛市。不過，流動(dòng)性泛濫也導(dǎo)致了高通脹。今年為了應(yīng)對(duì)通脹，一部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊，以巴西、俄羅斯和土耳其為代表的新興經(jīng)濟(jì)體均在上半年實(shí)施了加息。美國在最近一次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，也進(jìn)行過通脹上行引發(fā)縮減購債的討論。

　　不過，當(dāng)前由于新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響還在持續(xù)，現(xiàn)階段全球四大央行整體的貨幣政策仍處于偏寬松的狀態(tài)，尤其是美國，目前收緊的可能性比較小，這意味著短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)上的流動(dòng)資金仍比較寬裕。

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　　 大宗商品“新十年”

　　流動(dòng)性寬松帶來的通脹，導(dǎo)致了大宗商品的狂歡，近期一度遭遇調(diào)整的大宗商品市場(chǎng)近期又開始顯著反彈。

　　作為大宗商品之王，國際原油價(jià)格關(guān)乎整個(gè)商品市場(chǎng)水位。6月2日，國際原油價(jià)格繼續(xù)上行，布倫特原油突破70美元/桶關(guān)口，又一次逼近今年3月的反彈高點(diǎn)。鐵礦石、動(dòng)力煤等焦點(diǎn)品種也大有卷土重來之勢(shì)。

　　2020年的全球資產(chǎn)歷經(jīng)價(jià)格崩塌到收復(fù)失地再到創(chuàng)出新高，“恐慌式暴跌”后“狂歡式暴漲”接踵而至。大宗商品的超跌反彈比股市晚了一些，但并未遲到。

　　起源于3月的大宗商品熱潮，在擦身而過的5月創(chuàng)下多項(xiàng)記錄，無論是期貨還是現(xiàn)貨都在面對(duì)著歷史罕見的調(diào)整速度和幅度。這其中，表現(xiàn)最為突出的要數(shù)“黑色系”商品。

　　自5月中旬，面對(duì)暴漲的大宗商品價(jià)格，國內(nèi)三家商品交易所緊急出手降溫，要求提高熱門交易品種的交易保證金和當(dāng)日交易手續(xù)費(fèi)。

　　與此同時(shí)，A股市場(chǎng)上相關(guān)有色、煤炭、鋼鐵等周期股也連續(xù)多日回調(diào)。

　　然而，劇情反轉(zhuǎn)在5月最后一個(gè)交易日。在美國大規(guī)模財(cái)政刺激政策預(yù)期的推動(dòng)下，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格延續(xù)反彈格局，黑色系商品則繼續(xù)扮演領(lǐng)頭羊角色。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，鋼鐵企業(yè)紛紛提高對(duì)外報(bào)價(jià)，推動(dòng)期貨市場(chǎng)價(jià)格上漲。

　　5月31日收盤，國內(nèi)黑色系商品主力合約出現(xiàn)集體上漲。其中，螺紋鋼期貨漲幅達(dá)2.45%、熱卷期貨漲幅為1.27%、鐵礦石期貨大漲5.28%、焦炭期貨漲幅達(dá)2.50%。

　　基于此，市場(chǎng)關(guān)于大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入“超級(jí)周期”的討論愈發(fā)熱烈。

　　招商證券也曾在2020年12月中旬預(yù)言——市場(chǎng)將迎來一個(gè)長達(dá)9年的大宗商品牛市。

　　大宗商品是最明顯的順周期品種，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象往往能夠帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲。

　　受新冠肺炎疫苗接種帶來的樂觀情緒影響，市場(chǎng)對(duì)于中美支撐2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強(qiáng)。

　　供需因素、投資者應(yīng)對(duì)“再通脹”的投資策略等也都是理解大宗商品進(jìn)入“超級(jí)周期”的重要維度。

　　此外，中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行是支撐基礎(chǔ)金屬和能源類大宗商品價(jià)格的重要因素。

　　值得一提的是，在全球信用擴(kuò)張的背景下，投資和消費(fèi)不會(huì)固步自封于經(jīng)濟(jì)發(fā)展完全收復(fù)失地，而是會(huì)頑強(qiáng)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行周期，從而帶動(dòng)大宗商品走高。

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　　 A股內(nèi)生性動(dòng)力

　　2021年以來，疫苗快速普及、疫情基本得到有效的控制，全球經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了復(fù)蘇通道。

　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，支撐著中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能和A股盈利增長強(qiáng)勁。

　　有觀點(diǎn)指出，2021年上市公司盈利將創(chuàng)近10年最好水平，扣除基數(shù)原因A股內(nèi)生增長動(dòng)力將會(huì)逐季抬升。

　　長期以來，A股以中小投資者為主要投資群體，引入更多長期資金尤其是機(jī)構(gòu)投資者，是A股市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的要素之一。

　　伴隨著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制順利啟動(dòng)、新三板改革啟動(dòng)公開發(fā)行并掛牌精選層受理審核、再融資政策調(diào)整、紅籌企業(yè)境內(nèi)上市安排優(yōu)化等一系列改革創(chuàng)新舉措陸續(xù)出臺(tái)，以及上市公司質(zhì)量整體提升，投資者回報(bào)明顯提升。

　　基于此，A股內(nèi)生動(dòng)力的不斷增強(qiáng)，吸引多路長期資金競(jìng)相奔赴A股市場(chǎng)。

　　從資產(chǎn)配置價(jià)值來看，中國經(jīng)濟(jì)韌性足、穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)沒有改變，市場(chǎng)估值具備中長期投資價(jià)值，極高的配置價(jià)值加速了外資流入A股的速度。

　　此前，摩根士丹利建議超配A股，其依據(jù)是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確、主權(quán)償債能力更強(qiáng)，而且，線上經(jīng)濟(jì)占比較高，在保持社交距離的狀態(tài)下更有韌性。

　　6月1日至4日，券業(yè)龍頭中信證券在南京舉辦2021年資本市場(chǎng)論壇。中信證券總經(jīng)理?xiàng)蠲鬏x預(yù)計(jì)5年后，A股上市公司總數(shù)將達(dá)到6000家以上；而伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在新上市公司中，信息技術(shù)、醫(yī)療健康、新能源等行業(yè)占比將超過60%。

　　同時(shí)，楊明輝預(yù)計(jì)5年后，A股每年退市數(shù)量將從目前不足50家提升至200家左右。

　　另外，投資端與融資端將形成正向循環(huán)。預(yù)計(jì)5年后，機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比，將由22%提升至31%；直接融資比重，也會(huì)從目前近20%提升至28%。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性在防范地產(chǎn)泡沫和資管新規(guī)過渡截止?jié)u近的背景下，居民相對(duì)增配權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)力依然較強(qiáng)，A股相對(duì)配置吸引力依然較強(qiáng)。

　　中國股市30余年，金融股歷來都是牛市的先行者。5月下旬，牛市旗手”券商股迎來久違普漲。在券商股形成的推漲氛圍下，25日，A股三大指數(shù)高開高走。

　　基于此，國泰君安研究所所長黃燕銘喊出“橫盤不長久，挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)下降、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、及風(fēng)險(xiǎn)偏好基本保持穩(wěn)定將刺激市場(chǎng)大漲。

　　截至5月25日，滬市、滬深300平均、深市、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別為18.5倍、15.38倍、39.78、94.54倍。

　　由此，除深市的中小市值個(gè)股估值相對(duì)較高外，A股市場(chǎng)的平均估值并不貴。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及上市公司盈利能力預(yù)期之上，股指上漲不乏內(nèi)生動(dòng)力。而在人民幣會(huì)持續(xù)升值，狹義流動(dòng)性充裕，資產(chǎn)荒背景下，A股有望獲得更多增量資金。

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責(zé)任編輯：彭佳兵