王涵：內需轉弱后，外需能否接棒支撐經濟？

2021年06月03日16:05 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵

　　摘要

　　2020年新冠疫情以來，內需持續恢復+海外供需缺口持續支撐中國經濟，當前內需開始轉弱，外需能否接棒支撐經濟成為新的市場關注點。

　　內需轉弱，海外疫情好轉，外需能否接棒？伴隨著新冠肺炎疫苗的推進，發達經濟體新冠確診自2021年4月以來持續回落。與此同時，整體的出行指數也開始出現明顯回暖。在國內內需回落的背景下，美歐疫情持續好轉，下半年外需能否繼續接棒支撐中國經濟？

　　需要注意的邊際變化是，發達經濟體復蘇主線開始從商品向服務切換。隨著美國財政刺激效用的逐漸消退，商品消費或將見頂回落，發達經濟體的需求主線或開始從商品消費轉向服務消費。

美國耐用品消費大幅超過疫情前水平，消費需求或部分透支。當前美國商品消費，尤其是耐用品消費各項均已超過疫情前水平20%以上，多輪財政刺激造成的耐用品消費旺盛，或已部分透支美國耐用品未來的消費需求。
刺激支票發放告一段落，商品消費或將見頂回落。基于美國經濟分析局（BEA）每月對財政刺激影響的測算，前期美國居民收入中的最重要支撐——刺激支票已發放完畢。隨著“發錢”效應逐步消退，美國商品（尤其是耐用品）后續消費預期將見頂回落。

　　外需對中國出口的拉動可能進入中后期。我們在《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條——來自千萬量級海關商品出口大數據的證據》中曾指出，中國出口受益可能包括三個階段：1）2020年2-3季度，防疫品是中國出口的主要拉動；2）2020年4季度以來，海外生產能力供需錯配拉動中國消費品出口大幅增長；3）2020年末開始，隨著全球生產鏈條逐漸恢復，中間品和資本品出口也出現快速上升，形成新的外需貢獻。而隨著全球復蘇的核心邏輯逐漸從商品消費轉向服務消費，當前中國出口或已處于消費品拉動階段的中后期。

　　關注中美經貿溝通是否會帶來意外之喜。新冠疫情影響下，美國商品消費對中國制造依賴度較高，貿易關稅很大程度被美國消費者承擔，推升了通脹上升。近期中美對話溝通頻繁，下半年需要關注中美關稅談判是否會帶來意外之喜。

　　風險提示：美國經濟增長超預期，中美貿易政策變化。

　　正文

　　2020年新冠疫情以來，全球外出活動受到限制，國內疫情控制優于海外，經濟恢復領先海外約一個季度。疫后內需持續恢復+海外供需缺口持續支撐中國經濟，而在當前內需開始轉弱的背景下，外需能否接棒支撐經濟成為新的市場關注點。

　　內需轉弱后，

　　外需能否接棒支撐經濟？

　　內需轉弱，美歐疫情好轉，大家開始關注下半年外需能否支撐經濟。隨著疫情后國內經濟跌深反彈的韌性接近尾聲，近期經濟增速逐漸往中長期中樞回落，2021年4-5月份PMI出現見頂回落。從三駕馬車的拉動來看，基建拉動消退，嚴監管下房地產熱度逐漸降溫，國內消費也出現走弱，尤其是可選消費弱化程度更大（詳見2021/5/17《內需正在發生一些變化》）。在內需轉弱的背景下，美歐疫情持續好轉，大家開始關注下半年外需能否支撐經濟。

　　整體來看，中國出口經歷了“防疫品→消費品→中間品”拉動的依次上升。2020年以來，在新冠疫情的沖擊下，中國經濟率先復蘇，中國制造為全球提供了生產能力，出口增速快速提升。我們在年初報告《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條——來自千萬量級海關商品出口大數據的證據》中曾展望，2020年以來中國出口的受益邏輯可能包括三個階段：1）2020年2-3季度，防疫品是中國出口的主要拉動；2）2020年4季度以來，海外財政刺激尤其是美國導致商品需求激增，而海外供應能力不足，供需錯配拉動中國消費品出口大幅增長；3）2020年末以來，隨著全球生產鏈條逐漸恢復，中間品和資本品出口也出現快速上升，形成新的外需貢獻。

　　各大經濟體的出口拉動邏輯，也正在發生變化。從當前中國出口的拉動區域來看，對美歐、東盟、東亞是主要拉動力量，但不同區域的拉動邏輯不同。

　　①美國：拉動集中在消費品，但近期資本品/中間品也明顯上升。新冠疫情之后，美國是全球經濟主要的需求提供者，三輪財政刺激大幅拉動了中國消費品的出口。除消費品拉動持續以外，2021年中國對美出口的中間品和資本品也出現上升，這一階段比東盟和歐盟更晚一些，或反映美國產業鏈恢復的拉動效應已在顯現。

　　②東盟：中間品和資本品是主要拉動。從2020年以來，東盟國家對中國出口的消費品拉動較低，但中間品/資本品的占比一直較高，這顯示東盟國家生產恢復快于歐美國家，同時財政刺激力度相對較低。隨著東南亞國家的新冠疫情再次爆發，需要觀察其持續性。

　　③歐盟：消費和生產雙輪驅動。相對美國而言，歐盟的出口拉動較為平衡，消費品和中間品/資本品貢獻各約占一半，顯示歐洲出口鏈條的生產的恢復并不慢于美國。

　　外需邏輯正發生變化：

　　消費主線從商品向服務切換

　　需要注意的邊際變化是，發達經濟體復蘇主線開始從商品向服務切換。伴隨著新冠肺炎疫苗的推進（目前美英新冠疫苗完全接種達約40%，德法達約15%），發達經濟體新冠肺炎確診病例自2021年4月以來持續回落。與此同時，整體的出行指數也開始出現明顯回暖，美國和英國谷歌公共交通指數復蘇已經接近2020年3季度的高點，而德國和法國也在持續修復。隨著疫情約束的放開，發達經濟體的需求主線或開始從商品消費轉向服務消費。

　　美國：隨著財政刺激效用的逐漸消退，商品消費或將見頂回落：

　　① 耐用品消費大幅超過疫情前水平，消費需求或部分透支。而從PCE的消費分項來看，商品消費，尤其是耐用品消費各項均已超過疫情前水平20%以上，理論上耐用品的使用周期遠高于非耐用品與服務消費（如購置汽車、家具家電的需求替換周期較長），多輪財政刺激造成的耐用品消費旺盛，或已部分透支美國耐用品未來的消費需求。

　　② 隨著刺激支票發放告一段落，商品消費或將見頂回落。基于美國經濟分析局（BEA）每月對財政刺激影響的測算，我們對美國居民收入進行了持續的跟蹤預測。當前來看，前期美國居民收入中的最重要支撐——刺激支票，已基本發放完畢，2020年4月的第一輪每人1200美元刺激支票對美國居民收入的總貢獻約2750億美元，2021年1月每人600美元與3月每人1400美元理論上應貢獻4580億美元（2750*2000/1200），2021年1-4月的實際貢獻已達5400億美元，這意味著刺激支票的發放已基本消耗殆盡。（美國居民收入跟蹤預測參見2020/12/27《美國二輪財政刺激如何影響復蘇之路》、2021/3/8《美國1.9萬億美元財政刺激詳解》）。因此，隨著“發錢”效應逐步消退，美國商品（尤其是耐用品）后續消費預期將見頂回落。

　　伴隨著疫情約束放開，此前有缺口的服務業或將開始修復。鏡子的另一面是，受到前期疫情的擾動，美國服務消費部分當前仍有較大缺口，尤其是交通、娛樂消費仍低于疫情前水平20%以上（詳參圖表6）。因此，伴隨著防疫政策的放開，美國服務業的修復缺口預期將進一步閉合：2021年2月以來，美國制造業PMI與非制造業PMI的比值已經快速下降。

　　在此背景下，

　　外需對經濟的支撐或也將下滑

　　考慮到服務消費拉動小于商品消費，美國需求對出口拉動或將下降。作為本輪新冠沖擊的主要需求提供方，美國政府的財政刺激高峰已過，全球復蘇的核心邏輯可能逐漸從商品消費復蘇轉向服務業的逐漸恢復，從全球投入產出表來看，美國服務業對中國的拉動系數也明顯較低，這意味著對中國出口的拉動可能逐漸下降。從這個角度而言，外需消費品對中國出口的拉動或正在進入中后期。

　　需要關注的潛在變化：

　　中美關稅談判進展

　　中美經貿對話溝通頻繁，關注貿易談判進展。5月27日，劉鶴副總理與美貿易代表戴琪通話；6月2日上午，劉鶴與美財政部長耶倫舉行視頻通話。雙方本著平等和相互尊重的態度，就宏觀經濟形勢和多雙邊領域合作進行了廣泛交流，對彼此關心的問題坦誠交換了意見，愿意繼續保持溝通。同時美方也發布了通話信息，通報提及雙方愿意繼續保持溝通。

　　在新冠疫情沖擊下，美國商品消費對中國制造的依賴度較高。事實上，2020年以來美國公布的從中國進口金額持續低于中國公布的對美國出口金額，這在歷史上從未出現過，或反映新冠疫情沖擊下美國潛在放松了對中美貿易關稅的限制，允許商品以繞道等方式進入美國?？紤]到貿易關稅壁壘一直是“雙輸”的政策，下半年需要關注中美關稅談判是否會帶來意外之喜。