私募大V爆料未停，A股90家中小市值公司跌停，從細節看一個避坑原則；政策嚴厲打壓之下，房價為何還在漲？來新浪理財大學，聽董小姐今日財經新聞解讀。

　　【華西策略||李立峰】專題||大宗商品因何而漲？影響幾何？

　　來源： 策略李立峰與行業配置筆記

　　投資要點

　　今年以來大宗商品表現亮眼，漲幅遠超其他大類資產。南華工業品指數與CRB商品指數分別上漲27%和24%。具體分類來看，LME銅價上漲幅度接近36%，ICE布油價格上漲32%，LME鋁價漲幅接近28%，除此之外LME鉛、LME鋅以及LME鎳價格上漲幅度也均接近或超過10%。

　　什么原因導致了大宗商品價格的持續上漲？（1）主要發達國家為了應對疫情沖擊，紛紛選擇“開閘放水”，持續實行量化寬松政策，導致流動性泛濫，成為推動大宗商品價格上漲的重要因素。（2）全球經濟錯位復蘇導致供需失衡：從供給端來看，南美資源國家疫情形勢依然嚴峻，疫情的反復以及疫苗接種率較低影響了礦產的開采和運輸，導致供給增速放緩；從需求端來看，美、歐等需求大國疫情穩定，疫苗接種率持續提高，疊加貨幣、財政刺激效應，經濟復蘇強勁，對大宗商品的需求也將保持較高水平。（3）除了主要國家“開閘放水”導致流動性泛濫以及全球經濟錯位復蘇導致的供需失衡外，“碳中和”相關的政策安排也進一步加劇了短期供需矛盾，推升了大宗商品價格的上漲。

　　大宗商品漲價對市場有何影響？（1）大宗商品價格上漲最直接的影響就是工業生產的原材料成本上升，帶動PPI上行，從而引發通脹擔憂，制約A股市場表現。通過復盤PPI同比增速與上證指數走勢發現，當PPI出現明顯上行趨勢，尤其是同比增速超過5%之后，上證指數往往表現不佳。（2）大宗商品價格上漲，使得中下游企業生產成本大幅提升，下游企業在市場競爭環境中的議價能力相對較弱，因此盈利可能會受到沖擊。

　　此輪漲價還能維持多久？未來大宗商品價格仍存上漲空間，但有望在2021年二、三季度隨全球流動性見頂而逐步回落。貨幣環境的充裕與否直接決定了大宗商品價格的潛在上漲空間。3月美國、日本、歐元區以及中國M2同比增速出現不同程度的回落。雖然目前美聯儲態度仍然偏鴿，但隨著通脹的持續攀升以及就業數據的改善，美聯儲的量化寬松可能會逐步放緩。圣路易斯聯儲主席布拉德此前判斷，當美國疫苗接種率達到75%之后，美聯儲可能會考慮為量化寬松減碼。根據美國CDC公布的數據趨勢外推，美國疫苗接種率有望在三季度達到70%-80%，受此影響美聯儲量化寬松可能會在三季度放緩，大宗商品價格也將隨全球流動性見頂而逐步回落。

　　■風險提示：

　　貨幣政策收緊；全球疫苗接種不及預期；海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調）等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01大宗商品持續上漲，背后原因幾何？

　　今年以來大宗商品表現亮眼，漲幅遠超其他大類資產。對比大宗商品在大類資產中的表現可以看出，年初以來大宗商品漲幅可觀，遠超其他大類資產。其中代表國內大宗商品市場的南華工業品指數漲幅27%，而代表全球大宗商品市場的CRB商品指數漲幅也接近24%。具體分類來看，LME銅價上漲幅度接近36%，ICE布油價格上漲32%，LME鋁價漲幅接近28%，除此之外LME鉛、LME鋅以及LME鎳價格上漲幅度也均接近或超過10%。股票市場的板塊漲幅方面，鋼鐵、采掘、有色金屬、等上游資源品行業漲幅明顯，其中鋼鐵板塊年初以來漲幅已接近40%，采掘板塊漲幅超過20%，有色金屬漲幅也超過15%。那么什么原因導致了大宗商品價格的持續上漲呢？

　　1.1．主要發達國家“開閘放水”，全球流動性泛濫

　　主要發達國家為了應對疫情沖擊，紛紛選擇“開閘放水”，持續實行量化寬松政策，導致流動性泛濫，成為推動大宗商品價格上漲的重要因素。自2020年3月疫情爆發以來，美、日、歐等發達經濟體開始持續實行量化寬松政策，美國聯邦基金利率降至零值附近，而歐元區隔夜拆借利率以及日本隔夜無擔保拆借利率均降至負值。與此同時美、日、歐M2同比增速提升明顯，近期雖有所回落但仍維持在超高水平。由于國際大宗商品基本是以美元定價，美聯儲的無限量化寬松政策導致美元泛濫，削弱了美元購買力，從而提升了大宗商品價格，從歷史數據來看美元指數與大宗商品價格呈現明顯的反向關系。

　　美聯儲“鴿聲依舊”，大宗商品價格上漲仍存空間。貨幣環境的充裕與否直接決定了大宗商品價格的潛在上漲空間。美聯儲4月FOMC 會議維持鴿派，意味著大宗商品價格仍存上漲空間。美聯儲 4 月 FOMC 會議決議繼續將基準利率維持在 0%-0.25%不變，將超額準備金率（IOER）維持在0.1%不變，將貼現利率維持在0.25%不變，并繼續保持每月購置 1200 億美元債券直至最大就業及價格平穩目標得到實質性進展。美聯儲聲明表示“受益于疫苗接種和強力政策的支持，經濟與就業指標得到了加強，受疫情沖擊嚴重的部門雖仍疲弱，但已出現了改善”，對于不斷上升的價格指數，聲明指出雖然通脹已經上升，但很大程度上反映了暫時性因素的影響，這種暫時上升不符合加息標準，距離取得實質性進展還有很長的路要走。另外4月美國非農就業不及預期以及失業率抬升也使得美聯儲縮減QE預期降溫。

　　1.2．全球經濟錯位復蘇導致供需失衡

　　從供給端來看，南美資源國家疫情形勢依然嚴峻，疫情的反復以及疫苗接種率較低影響了礦產的開采和運輸，導致供給增速放緩。全球主要大宗商品資源分布相對集中，尤其是有色金屬。南美洲安第斯山脈附近的巴西、智利、秘魯等均是全球重要的礦藏資源國。以銅為例，僅智利一國其銅儲量就占全球儲量的23%，銅礦產量占全球的28.5%。近期南美資源國家疫情出現反復，巴西、阿根廷、哥倫比亞等國新增新冠肺炎確診人數有所反彈，同時南美國家每百人新冠疫苗接種量明顯低于發達國家，影響了礦產的開采和運輸，導致供給增速放緩。智利國家統計局（INE）近期表示，受疫情影響智利的銅產量已連續十個月處于下降態勢，3月銅產量49.17萬噸，降幅達1.3%。

　　從需求端來看，美、歐等需求大國疫情穩定，疫苗接種率持續提高，疊加貨幣、財政刺激效應，經濟復蘇強勁，對大宗商品的需求也將保持較高水平。自2020年新冠疫情爆發以來，中國由于防控措施得當、復工復產及時，經濟率先企穩，推動大宗商品需求復蘇；今年以來，美、歐等發達國家疫情得到有效控制，新增新冠肺炎確診人數持續下降，疫苗接種比例不斷提高，同時疊加貨幣、財政刺激政策，經濟復蘇強勁，進一步助推大宗商品需求增加。最新數據顯示，美、歐制造業4月PMI雙雙創出歷史新高，美國4月Markit制造業PMI值為60.5，較3月59.1增加1.4；歐元區4月制造業PMI值為62.9，較3月62.5增加0.4，全球制造業復蘇趨勢明顯。同時美國制造業庫存與銷售總額同比增速差距繼續拉大，美國處于主動補庫存階段，將會進一步帶動大宗商品需求。

　　1.3．“碳中和”政策安排進一步加劇短期供需矛盾

　　除了主要國家“開閘放水”導致流動性泛濫以及全球經濟錯位復蘇導致的供需失衡外，“碳中和”相關的政策安排也進一步加劇了短期供需矛盾，推升了大宗商品價格的上漲。2020年9月22日，第七十五屆聯合國大會一般性辯論會議上中國指出“將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和”，隨后在2020年12月12日氣候峰會上，進一步宣布“到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上”?！疤贾泻汀蹦繕颂岢鲋螅嚓P部門密集出臺政策，例如工信部2021 年4 月20表示“嚴禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產能，嚴管嚴控電解鋁新增產能”。《有色金屬行業碳達峰實施方案》提出“2025 有色金屬行業力爭率先實現碳達峰，2040 年力爭實現減碳40%?！?，在這些政策的推動下，全國高爐開工率明顯走低，從67%回落至當前的62%左右?？梢灶A見的是，未來隨著政策的持續推進將會進一步加劇短期供需矛盾，推升大宗商品價格上漲。

　　02大宗商品漲價對市場有何影響？

　　2.1．漲價帶來的通脹擔憂可能會制約A股市場表現

　　大宗商品價格上漲最直接的影響就是工業生產的原材料成本上升，帶動PPI上行，從而引發通脹擔憂，制約A股市場表現。通過對比南華工業品指數與PPI當月同比發現，大宗商品價格對PPI增速存在一定的領先性，主要原因是大宗商品價格的上漲會帶動工業品原材料成本上升，從而拉升PPI。由于PPI對非食品CPI同比增速同樣具有一定的領先性，因此PPI的拉升可能又會進一步傳導至CPI，從而引發通脹擔憂，從預期和情緒上對資本市場形成擾動。這也是為什么雖然目前美聯儲表態并未明顯轉向，但市場已經開始提前Price in美聯儲退出QE甚至加息的主要原因。國內4月PPI 同比增速達6.8%， 漲幅比上月擴大 2.4 個百分點，后續來看PPI上行壓力仍然存在，全球大宗商品價格持續上漲，輸入型通脹壓力疊加國內生產原材料價格上行，或促成 PPI 進一步抬升。通過復盤PPI同比增速與上證指數走勢發現，當PPI出現明顯上行趨勢，尤其是同比增速超過5%之后，上證指數往往表現不佳。2000 年以來共有4輪PPI同比增速超過5%的上行期，其中三次呈現明顯下跌，一次呈現震蕩走勢。

　　2.2．受漲價影響下游行業盈利可能會受到沖擊

　　大宗商品價格上漲，使得中下游企業生產成本大幅提升，下游行業在市場競爭環境中的議價能力相對較低，因此盈利可能會受到沖擊。大宗商品價格上漲直接利好上游行業，對于中游行業而言，雖然生產成本大幅提升，但是可以通過提高售價進行成本轉嫁，從而抵消部分影響。但下游行業由于直接面向消費者，在市場競爭環境中的議價能力相對較弱，因此盈利可能會受到一定沖擊。通過復盤最近兩輪大宗商品上漲區間上、中、下游行業毛利率發現，上游原材料及加工行業毛利率提升明顯，其中石油和天然氣開采業毛利率提升最高，其次是煤炭開采和洗選業；中游行業毛利率相對穩定，例如農副食品加工業、金屬制品業等毛利率變化均不大；而下游行業毛利率則出現了明顯降幅，例如食品制造業，大宗漲價主要從包裝材料和食品原料兩方面影響食品制造的毛利率。企業盈利方面，大宗商品漲價期間下游行業盈利情況明顯惡化，其中木材加工制造業、家具制造業、制品制造業等降幅明顯。

　　03此輪漲價還能維持多久？

　　未來大宗商品價格仍存上漲空間，但有望在2021年二、三季度隨全球流動性見頂而逐步回落。貨幣環境的充裕與否直接決定了大宗商品價格的潛在上漲空間。3月美國、日本、歐元區以及中國M2同比增速出現不同程度的回落，同比增速分別為24.3%、9.4%、10.1%、9.4%，較上月分別下降2.6%、0.2%、1%、0.7%。雖然目前美聯儲態度仍然偏鴿，但隨著通脹的持續攀升以及就業數據的改善，美聯儲的量化寬松可能會逐步放緩。圣路易斯聯儲主席布拉德此前判斷，當美國疫苗接種率達到75%之后，美聯儲可能會考慮為量化寬松減碼。根據美國CDC的數據，截至5月15日，美國已有47.1%的人口（約1.56億）至少接種一劑新冠疫苗，有36.7%的人口（約1.22億人）完成了兩劑新冠疫苗的接種，根據趨勢外推有望在三季度達到70%-80%的接種率，受此影響美聯儲量化寬松可能會在三季度放緩，全球流動性也將逐步見頂，大宗商品價格也將隨全球流動性見頂而逐步回落。

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　　風險提示

　　貨幣政策收緊；全球疫苗接種不及預期；海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調）等。

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責任編輯：彭佳兵