意見(jiàn)領(lǐng)袖丨伍戈

　　核心觀點(diǎn)：

　　1．如果說(shuō)今年我國(guó)存在通脹壓力，那么其源頭似可歸因于全球大宗商品價(jià)格的飆升。然而，誰(shuí)又是大宗商品漲價(jià)的幕后推手？近期國(guó)內(nèi)釋放出各類調(diào)控信號(hào)，這能否有效抑制價(jià)格的快速抬升？大宗商品價(jià)格上漲及其影響未來(lái)還將持續(xù)多久？

　　2．歷史上，全球需求是影響大宗價(jià)格的關(guān)鍵變量。本輪需求的高點(diǎn)可能與美歐全民免疫的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相關(guān)。綜合PMI等先行指標(biāo)以及市場(chǎng)的一致性預(yù)期，全球需求擴(kuò)張的峰值有望在二季度末至三季度出現(xiàn)，大宗價(jià)格拐點(diǎn)或難明顯脫離該區(qū)間。

　　3．與過(guò)往不同，本輪大宗價(jià)格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。據(jù)醫(yī)學(xué)專家預(yù)測(cè)，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供應(yīng)國(guó)的群體免疫時(shí)間至少要等到后年，遠(yuǎn)落后于美歐等原材料需求國(guó)。供需矛盾的長(zhǎng)期存在支撐著大宗價(jià)格的剛性。

　　4．展望未來(lái)，需求修復(fù)與供給受限的共振還將維持一段時(shí)間。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價(jià)動(dòng)能或?qū)p弱。不過(guò)，原材料的供給約束年內(nèi)難消除，加之聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出前后美元易現(xiàn)弱勢(shì)，使得大宗價(jià)格觸頂后降幅或也相對(duì)緩和。

　　正文：

　　如果說(shuō)今年我國(guó)存在通脹壓力，那么源頭似可歸因于全球大宗商品價(jià)格的飆升。然而，誰(shuí)又是大宗商品漲價(jià)的幕后推手？近期國(guó)內(nèi)釋放出各類調(diào)控信號(hào)，包括約談漲價(jià)企業(yè)、提高期貨交易保證金和手續(xù)費(fèi)等措施紛紛落地，這能否有效抑制價(jià)格快速抬升？大宗商品價(jià)格上漲及其影響未來(lái)還將持續(xù)多久？

　　圖1：調(diào)控措施頻出，漲價(jià)能否持續(xù)？

　　來(lái)源：WIND，筆者整理

　　一、需求拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)？

　　歷史上，全球需求是影響大宗價(jià)格的關(guān)鍵變量。今年夏秋季節(jié)美歐有望實(shí)現(xiàn)全民免疫，在此過(guò)程中經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度將維持高位。之后，隨著與疫前的差距減小，經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度或?qū)②吘彙?/p>

　　其中，美國(guó)財(cái)政刺激的現(xiàn)金支付高峰期預(yù)計(jì)在二三季度，四季度將明顯縮量。此外，根據(jù)房貸利率及商品房銷售的領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)計(jì)美國(guó)房地產(chǎn)投資四季度將由升轉(zhuǎn)降。綜合PMI等先行指標(biāo)及市場(chǎng)的一致性預(yù)期，全球需求擴(kuò)張的峰值有望在二季度末至三季度出現(xiàn)，大宗價(jià)格的拐點(diǎn)或難明顯脫離該區(qū)間。

　　圖2：全球需求拐點(diǎn)決定大宗價(jià)格拐點(diǎn)

　　來(lái)源：WIND，CEIC，筆者測(cè)算

　　二、供給約束何時(shí)緩解？

　　與過(guò)往不同，本輪大宗價(jià)格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。智利銅產(chǎn)量已連續(xù)十個(gè)月下滑，秘魯銅礦產(chǎn)量尚未恢復(fù)常態(tài)，巴西鐵礦石產(chǎn)量明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　當(dāng)前美歐疫苗接種速率明顯快于秘魯、巴西等原材料供給國(guó)家。據(jù)醫(yī)學(xué)專家預(yù)測(cè)，發(fā)展中國(guó)家的群體免疫時(shí)間至少要等到后年，遠(yuǎn)落后于美歐等原材料需求國(guó)。未來(lái)一段時(shí)間原材料供給不足的情形仍將持續(xù)。 

　　圖3：發(fā)展中國(guó)家群體免疫進(jìn)程遠(yuǎn)落后于美歐

　　來(lái)源：筆者整理

　　三、美元如何影響大宗商品價(jià)格？

　　國(guó)際大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元匯率對(duì)大宗價(jià)格有著重要影響。隨著夏季美國(guó)全民免疫時(shí)點(diǎn)的臨近以及通脹的抬升，有關(guān)聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的預(yù)期與日俱增。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此時(shí)美元容易呈現(xiàn)弱勢(shì)，從而對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定支撐。

　　圖4：美元弱勢(shì)對(duì)大宗價(jià)格形成支撐

　　來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

　　展望未來(lái)，需求修復(fù)與供給受限的共振還將維持一段時(shí)間，大宗商品價(jià)格仍存向上剛性。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價(jià)動(dòng)能或?qū)p弱。不過(guò)，原材料的供給約束年內(nèi)難消除，加之聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出前后美元易現(xiàn)弱勢(shì)，使得大宗價(jià)格觸頂后降幅或也相對(duì)緩和。值得一提的是，近期漲價(jià)預(yù)期下的企業(yè)加緊補(bǔ)庫(kù)行為以及國(guó)內(nèi)政策調(diào)控等，可能會(huì)增加短期博弈的復(fù)雜性和價(jià)格的波動(dòng)性。

　　四、基本結(jié)論

　　一是今年通脹壓力似源于大宗商品價(jià)格的飆升，全球需求是其中的最關(guān)鍵變量。本輪需求的高點(diǎn)與美歐全民免疫的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相關(guān)。綜合各類先行指標(biāo)，全球需求擴(kuò)張的峰值有望在二季度末至三季度出現(xiàn)，大宗價(jià)格拐點(diǎn)或難明顯脫離該區(qū)間。

　　二是與過(guò)往不同，本輪大宗價(jià)格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。據(jù)醫(yī)學(xué)專家預(yù)測(cè)，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供應(yīng)國(guó)的群體免疫時(shí)間至少要等到后年，遠(yuǎn)落后于美歐等原材料需求國(guó)。供需矛盾的長(zhǎng)期存在支撐著大宗價(jià)格的剛性。

　　三是展望未來(lái)，需求修復(fù)與供給受限的共振還將維持一段時(shí)間。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價(jià)動(dòng)能或?qū)p弱。不過(guò)，原材料供給約束年內(nèi)難消除，加之聯(lián)儲(chǔ)量寬政策退出前后美元易現(xiàn)弱勢(shì)，使得大宗價(jià)格觸頂后降幅或也相對(duì)緩和。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理)