文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　在很多投資者的心中，從過去到現在，都期待有一個“紅五月”。轉眼間，五月份已經過去一半。中美股市在本周最后一個交易日的走勢都表現強勁，盡管宏觀經濟數據不太給力，尤其是美國，失業率數據差于預期，通脹率又高于預期。究竟如何看未來中美經濟和資本市場？本周中泰總量團隊的周末討論會就此話題展開討論。大家普遍認為美國經濟的問題很多，但徐馳認為美股風險不大。唐軍認為美股上漲主要靠資金拉動而非經濟基本面；其中，王仕進提出的觀點頗有意思，他通過數據統計發現，A股相對全球股市而言，表現不佳，而最拖累A股指數的是券商、保險板塊，那么，今后是否可以看好非銀金融板塊呢？

　　美國撒錢“后遺癥”開始顯現

　　中泰金融工程首席唐軍認為，上周美國公布非農就業數據，大幅低于市場預期，這或許可以看作美國撒錢后遺癥的表現之一。一方面美國就業數據大幅低于預期，另一方面勞動力成本的上升幅度創過去20年來新高，也就是說美國就業情況很差的情況下平均工資大幅上漲，這在歷史上很少見。正是由于美國給居民的補貼力度大，居民手頭比較寬裕，很多人就業的積極性下降才會造成就業數據低而工資漲幅高的少見現象。

　　中泰策略分析師徐馳認為，就美國通脹數據而言，二手車價格4月環比上漲10%，創1952年新高，是本輪美國CPI超預期最主要的推手，但與此同時，汽車行業庫存卻創新低，且汽車行業就業亦超預期下滑，這表明美國汽車的生產出了問題。事實上，這一現象并非偶然，當前美國下游消費品庫存不斷下降的同時，上游原材料庫存整體卻在不斷抬升。拜登高額的失業補貼下，中低收入階層更加傾向于宅在家里拿補貼，而非參加就業，造成的供求錯配或是重要原因。

　　就像過去兩年“非洲豬瘟”對通脹的短期推升一樣，既然通脹由供給沖擊造成，試圖通過大幅收緊流動性或“緣木求魚”。事實上，中美兩國近期的發力點亦是聚焦于供給端發力，比如：拜登政府近期明確，任何失業者如果找到合適工作必須接受，否則會失去失業救濟金。而中國則在發改委等多部門協調發力下，國內黑色系近期亦迎來較大幅度調整。

　　其次，即便美聯儲開始收緊流動性，或也不會造成美股大級別風險：如我們年初以來一直強調，“一黨獨大”之下，美國不斷推動財政貨幣化是本輪美國經濟、道瓊斯領跑全球，商品、利率上行，而美元溫和升值的“再通脹交易”的主因。同樣，參考過去100年，美國“一黨獨大”時期歷史規律，在下一次選舉中，執政黨失去參、眾院中至少一個，導致財政貨幣化無法繼續推動，是這種“再通脹交易”終結的重要信號，如：“羅斯福新政”牛市的終結源于：1937年羅斯福改組最高法院使得國會形成強大的“保守聯盟”反對力量，導致其后續財政計劃無法推出；而特朗普“再通脹交易”的終結，源于2018年中期選舉丟掉眾議院無法推進新的減稅計劃。

　　考慮到當前拜登高達63%的支持率，以及特朗普對共和黨的不斷分裂——近期切尼等共和黨建制派大佬被驅逐。明年中期選舉或很難改變當前美國“一黨獨大”的局面，市場亦無需過于擔心美股當前“再通脹交易”邏輯被破壞，進而引發系統性風險的可能。

　　中泰策略分析師王仕進認為，美國這輪量化寬松政策（QE）與以往三輪QE最大的區別，是這次QE是搭配財政轉移一起使用，這種再分配機制是造成供需缺口快速擴大的主要因素。

　　目前，美聯儲對通脹的看法是：價格上漲是暫時的，經濟重新開放導致的一次性上漲，供應短缺帶來的暫時障礙，不太可能持續上升，唯一真正的通脹源自勞動力市場，勞動力市場緊張導致的通脹更值得關注。目前看，核心CPI上升至3%，剔除掉0.7%的基數效應，仍然在美聯儲的通脹容忍度之內，而盡管有些快餐連鎖店開始發放簽到獎的方式吸引勞動力，但美國平均失信在4月也只是上漲0.3%，數據的角度看，美聯儲的判斷依然是準確的，但是基于燃油價格、食品價格和PMI等數據推斷，7月美國CPI突破7%的概率依然很高。

　　海外市場繼誤判了4月美國非農后，再次誤判了4月CPI，這兩個因素都是未來市場的關鍵變量。美國經濟在這輪疫情沖擊和以往衰退期有兩個關鍵區別，一是職位空缺數速降后快速上行，二是房價持續上漲。

　　故王仕進的判斷依然延續之前討論會的觀點，75%的疫苗接種率是美聯儲討論縮減QE的前提，按照當前進度，6月FOMC會議大概率會討論該問題，而3季度可能會開始實施，目前市場price in的加息節點是2022年底。此外，美元下半年走強的可能性也較高，主要源自其他美元指數構成國的經濟增長顯著慢于美國。

　　李迅雷認為，不要被短期現象所迷惑，即各種缺口、各種漲價的出現，似乎是全球經濟已經全面復蘇了。短期數據的轉強具有迷惑性，相信邏輯比相信高頻數據重要。美聯儲的壓力很大，在就業與通脹之間，估計它還是選擇保就業，不縮表、不加息。通脹就像汛期，收益率就像堤壩，只要堤壩不被沖垮，汛期總會結束。但這就需要考驗美聯儲的定力。

　　但美國的政策空間并不大，比較利率處在歷史低位，財政赤字已經很高了，改革是遠水不解近渴，何況“送水”過程會很艱難。因此，當前全球各國經濟實際上是進入“比弱”的時代，剩者為王。

　　中國：通脹無憂，經濟隱憂

　　徐馳認為，當前通脹并非來自流動性寬松下，全球需求的過熱，而是基數效應疊加供給沖擊所致。

　　就我國而言，近期大宗商品漲價引發國內通脹擔憂，但觀察3月以來商品細分可以發現：原油、有色等全球需求定價的資源品，漲價斜率明顯慢于過去2個季度，原油當前仍未超過3月初的高點，即便是有色中上漲幅度最大的銅、鋁等，3月以來漲價幅度亦均在10%以下。這與我們此前一直強調的，全球疫情不規則復蘇——發達國家不斷超預期復蘇，發展中國家不斷滯后下，全球需求曲線復蘇平緩化，二季度大宗商品“超級缺口”已不存在是一致的。

　　實際上，3月以來，漲價最為超預期的商品為國內定價的熱卷、螺紋、焦煤等黑色系，普遍漲幅高達30%左右。考慮到國內地產、基建等需求漸入頂部，其最主要的驅動力在于供給端：“碳中和”相關政策的執行及與澳大利亞貿易摩擦下的供給沖擊。

　　中泰固收分析師肖雨認為，從一季度貨政報告看，央行并不擔心輸入性通脹風險，堅持“穩字當頭”基調不變，意味著短期內貨幣政策將持續處于觀察期。其中PPI只是階段性抬升，CPI走勢更關鍵。央行在專欄4中詳細分析了近期國內外物價變動的驅動因素和未來走勢，判斷全球大宗價格上漲對于國內PPI推升只是階段性的，預計全年CPI漲幅溫和，因此通脹風險可控。即使下半年PPI持續處于高位，預計總量層面上緊貨幣的可能性較低，更多采用供給側調整或行政手段應對大宗漲價帶來的差異化影響。

　　經濟恢復不均衡、不穩固，“轉彎”條件不具備。報告延續了4.30政治局會議中對于經濟增長的看法，外部由于疫情反復導致全球經濟復蘇存在不確定性，內部則存在居民消費受限、制造業投資增長乏力、穩就業壓力較大等結構性問題。一季度5%的GDP兩年平均增速低于2016年至2019年平均增速，距離潛在增長率可能還有一定缺口。為了保持經濟運行在合理區間，貨幣政策需要保持“穩健”基調不變，“轉彎”不是“不急”，而是暫時不再考慮。

　　政策調整可能出現在下半年。在輸入性通脹風險可控的情況下，預計近期貨幣政策難有大的動作，央行可能需要繼續觀察國內外形勢變化，如果調整，則可能出現在下半年。破局因素來自三方面：PPI向CPI傳導關系增強推動核心CPI大幅走高；經濟增長動能明顯走弱，就業壓力超預期上升；主要發達經濟體貨幣政策轉向帶來明顯外溢效應。綜合來看，最后一種情況發生可能性相對較高，因此下半年需要密切關注美聯儲貨幣政策邊際調整信號。

　　中泰固定收益首席周岳認為，今年以來經濟數據整體還不錯，但是對經濟增長拉動最大的還是地產和出口，在不錯的數據背后有幾個隱憂。

　　一是消費在分化，低端的必需品和高端的文化娛樂、奢侈品消費比較好，其他的可選消費相對較弱，這背后反映了收入修復的分化，如果中低收入人群收入上不去，對可選消費可能會形成長期的影響，今年一季度人均消費支出和可支配收入的比率相比18、19年同期是偏低的，這可能會影響我們以后看消費的邏輯。

　　二是制造業投資仍然沒有起來，在今年企業中長期貸款的額度和占比都明顯上升的情況下，制造業投資并沒出現崛起，背后的原因可能還是企業利潤改善更加集中在上游，而價格因素對利潤改善的作用比較大，上游的利潤的改善并沒有很好的往中下游傳導，導致制造業投資不足，另外，企業家對于目前經濟復蘇和訂單的持續性可能也有一些擔心，也會影響了資本開支。

　　三是出口還能走多強？今年出口仍然有強勁的表現，在歐美的補庫存需求下，出口的主邏輯是蛋糕做大，次邏輯才是替代效應的消退，預計未來還會持續一段時間，但是等到海外補庫存結束，我們的出口是否還能有這么強勁的增速。

　　整體來看，消費在收入修復分化的情況下，超預期的可能性較小，地產和基建往下走只是時間和斜率的問題，而出口很大程度取決于海外經濟復蘇的持續性，拉長一點時間，我們經濟增長還是面臨往下走的壓力。從債券的角度看，流動性今年整體還是比較寬松的，在信用邊際收緊的情況下，貨幣收緊的可能性也比較小，往后看，隨著經濟增長動能的趨弱，利率還會有進一步下行的空間。

　　李迅雷認為，經濟轉型并不容易。發現迄今為止，經濟增長主要還是靠出口和房地產，在拉動中國經濟的兩大法寶——出口和房地產老配方難以改變的情況下，推進改革的政策估計會在下半年陸續推出，今年是一個很好的改革“窗口期”，因為經濟穩增長、保就業和控通脹的壓力不大。“房產稅試點”被重提，好像是在投資問路。相信其他領域的改革舉措也會陸續被提起，但總基調仍是“穩中求進”。

　　今年以來A股與海外市場背離的主要結構差異

　　王仕進認為，自09年之后，第一次全球性的QE開始以來，全球主要股指的走勢其實非常趨同，最終累計漲幅的區別體現在成分股的成長性上，同期A股（滬深300）表現不亞于其他市場，只是波動太大導致持股體驗不好，另外就是過去10年房子比股票更有吸引力。

　　1998年以來主要央行擴表概況

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　王仕進認為最近的全球股市出現過兩次背離，一次是2018年，特朗普破壞了傳統意義上的跨境貿易流動邏輯，導致美股一枝獨秀。再一次就是現在，2月底以來，A股和港股明顯弱于其他市場，去年中韓兩國因為疫情控制得好，充分受益這波供需缺口，兩國股市也領跑全球。但是今年以來，韓國股市繼續受益出口驅動，而A股則顯得有點乏力。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　年初以來大類行業表現來看，無論是A股還是全球，都是能源和材料板塊領漲，但A股漲幅比MSCI全球指數要弱一些。另一個主要的落差在金融指數，全球金融指數都暴漲，唯獨A股是下跌的，這還是建立在A股銀行指數今年有9%以上的漲幅基礎上，顯然，拖后腿的是券商和保險。此外，消費和信息技術因為抱團去年太猛，今年回調幅度較大，我們的工業指數軍工權重較高，所以也表現不好，這幾個板塊是今年滬深300指數點位變化的貢獻度里面，最靠后的。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　如果從主要股指的行業權重來看，韓國和臺灣的信息技術權重最高，但股指就更為堅挺，這可能主要反映的是半導體短缺的問題。而歐美消費權重也都很高，但他們消費數據好，國內消費端表現不佳，一方面是估值太貴，更多的還是國內消費數據的確一般，信息技術里面也是消費電子之類權重較高。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　相對全球，最拖累A股指數的是券商、保險板塊。滬深300里面金融權重超過26%，已經超過其他任何國家股指，而上證50和恒生指數金融權重則超過了40%，這是國內指數與海外市場的最大區別。同時，我們可以看到恒生指數里面金融雖然都是AH同步上市，顯然H股金融賣盤更少，今年恒生指數是上漲的，比如H股中信證券和A股中信證券儼然處在兩個世界。

　　經驗來看，券商指數往往在行情頂部和底部最為活躍，今天券商集體上漲，或許在釋放指數見底的信號，也或許在釋放風格切換的信號。

　　李迅雷認為，股市很多時候的表現，都不會遵循什么邏輯。大家都在擔心美國貨幣政策收緊會“殃及池魚”，這倒未必，因為中國股市與美股的關聯度在明顯下降過，股市的均值回歸現象倒是一直存在，只不過有時會早點或晚點。A股市場的金融板塊權重巨大，如果真能起來，則對指數的拉動作用比較大。但即便如此，依然很難形成牛市氛圍，板塊此消彼長、風格不斷切換是估計是今年A股的主要特征了。

　　五月股市變紅靠什么？

　　唐軍認為，國內資本市場短期表現可能更多受資金面擾動的影響。從國內資本市場近期表現來看，商品期貨大多數品種經歷了一輪大幅上漲，這兩天又大幅回落，股市前期表現相對商品明顯偏弱（但今天漲幅較大），國債利率自3月以來明顯下行。如果說之前的商品大漲是反映經濟復蘇預期，那股市不應該偏弱，如果反映的是通脹上行且經濟乏力（類滯漲）的預期，那國債收益率又不應該下降。如果從環保限產、國外進口原材料受限等因素來解釋商品前期的暴漲，那這兩天突然轉向暴跌也不好解釋。

　　唐軍認為，資本市場近期表現從資金面擾動來解釋可能會強于宏觀基本面。比如商品期貨，從期貨業協會公布的數據來看：“2020年商品期貨市場沉淀資金超過2100億元，流入金額770億元，是期貨市場成立以來流入最高的年份。”資金大量流入很可能會放大商品期貨市場的短期波動。在居民財富配置轉向資本市場多元配置的大背景下，管理期貨類（CTA）私募基金也受到各類配置資金的青睞。

　　股票市場的短期表現則與公募基金募集熱度高度相關。而國債收益率下行可能與金融機構間的資金空轉有所回升有關。上個月（4月2日）的討論周會中，唐軍提到“中泰時鐘構建的衡量資金空轉的指標（銀行業資產負債表擴張速度與社融增速的差）明顯回升，從歷史統計規律來看，短期利好利率債。”而隨著經濟的恢復，要求銀行讓利實體經濟的力度邊際減弱可能是資金空轉指標有所回升的背后原因。

　　王仕進認為，接下來幾個月關鍵看美國實際利率的走勢是上升還是下降，這是當前決定美股估值走勢的核心變量。一方面，美聯儲認為通脹是暫時的，不會輕易干預名義利率，另一方面，通脹預期使得市場加息預期抬升，波動率明顯回升。

　　全球市場在三季度的風險要大于二季度，而A股權重股的提前調整變向提供了指數安全墊，行業配置方面，建議關注券商、軍工和TMT的超跌反彈機會，而前期過熱的周期股可能會向海外定價端傾斜。

　　徐馳同樣看好二季度A股表現，繼續看好：1）大金融等為代表的低估值藍籌；2）全球定價的有色、能化；3）受益于IPO放緩與訂單擴散的中證500中個股等。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)