來(lái)源：戴康的策略世界

　　報(bào)告摘要

　　●周期相對(duì)估值已經(jīng)明顯修復(fù)，部分絕對(duì)估值相對(duì)盈利水平仍有修復(fù)空間。我們自年初以來(lái)持續(xù)從供需缺口、碳中和、供給收縮、產(chǎn)能周期等視角提示周期的左側(cè)投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)表現(xiàn)印證我們此前判斷。近期政策從堅(jiān)決限產(chǎn)到兼顧價(jià)格上漲斜率，首要如何定位周期位置：1． 從相對(duì)估值角度來(lái)看，部分中上游周期的相對(duì)低估已明顯修復(fù)。2． 從估值與盈利改善匹配的角度來(lái)看，部分周期估值相對(duì)于盈利水平仍有進(jìn)一步改善的空間。

　　●周期板塊整體估值抬升的關(guān)鍵在于需求。周期板塊的估值與大宗商品價(jià)格在2010年之后出現(xiàn)分化：周期估值的彈性和持續(xù)性開(kāi)始弱于商品價(jià)格。分化背后是需求因子在兩個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)重不同。2010年之前商品價(jià)格上漲的背后主要是需求推動(dòng)，“量?jī)r(jià)”邏輯高度統(tǒng)一。2010年之后，供給收縮的因素開(kāi)始參與商品價(jià)格的變化，“量”“價(jià)”因子有所分離，即使價(jià)格仍在上漲，缺少“量”的支撐后，周期股估值難以為繼。為何單獨(dú)的供給收縮無(wú)法明顯提振股票估值？一是政策相機(jī)抉擇而多數(shù)投資者不具備信息優(yōu)勢(shì)，難以提前全面計(jì)入預(yù)期；二是價(jià)格反身性，若需求不再進(jìn)一步擴(kuò)張而價(jià)格持續(xù)上漲，則可能會(huì)反過(guò)來(lái)抑制需求和盈利彈性。我們?cè)?4.09報(bào)告《歷史“供給收縮”下周期行情啟示》中亦有所解答。

　　●周期板塊估值驅(qū)動(dòng)看需求，景氣韌性，但全面超預(yù)期擴(kuò)張的概率有限。首先，信用收縮為總需求定下基調(diào)，本輪社融增速自2020年10月高點(diǎn)已下行2個(gè)百分點(diǎn)。4月金融數(shù)據(jù)表明當(dāng)前仍處于健康的信用收縮狀態(tài)。其次，結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)支撐需求端還有韌性。一是出口有望維持高景氣并形成結(jié)構(gòu)上可能進(jìn)一步擴(kuò)張的方向；二是基建投資處于修復(fù)階段。因此，經(jīng)濟(jì)需求具備一定韌性，但進(jìn)一步向上超預(yù)期的概率有限，長(zhǎng)債收益率回落亦對(duì)此有所體現(xiàn)。周期股后期的收益來(lái)源更多取決于盈利的變化。

　　●后續(xù)周期板塊盈利驅(qū)動(dòng)看供給，政策成為最為重要的跟蹤變量。首先，“供需缺口”的存在仍是對(duì)價(jià)格不容忽視的重要支撐。此外，行政化去產(chǎn)能要求和“碳中和”目標(biāo)帶來(lái)了更大的漲價(jià)彈性，但需要密切跟蹤政策的落實(shí)情況。如何在控制產(chǎn)能擴(kuò)張和防止價(jià)格過(guò)快上漲之間平衡成為新的政策焦點(diǎn)，也成為影響后期周期板塊毛利率的重要跟蹤變量。

　　●震蕩期堅(jiān)定“市值下沉/即期業(yè)績(jī)好/低PEG”策略。當(dāng)前仍處于健康的信用收縮階段，維持市場(chǎng)整體偏震蕩的觀點(diǎn)，未來(lái)需要警惕何時(shí)變?yōu)樵愀獾男庞镁o縮。我們預(yù)計(jì)相較前期，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡一些。建議配置即期業(yè)績(jī)好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導(dǎo)體），低PEG+漲價(jià)傳導(dǎo)順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造（玻璃/造紙/專用設(shè)備），主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。

　　● 風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

　　報(bào)告正文

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　　核心觀點(diǎn)速遞

　　（一）年初以來(lái)，周期板塊取得顯著超額收益，長(zhǎng)期供需“緊平衡”疊加需求修復(fù)和供給收縮推動(dòng)價(jià)格上行。我們從年初以來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)：16-17年供給側(cè)改革，18年以來(lái)供給收縮常態(tài)化，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，處于“供需緊平衡”狀態(tài)。21年“后疫情”需求修復(fù)+“碳中和”供給收縮，都將帶來(lái)“供需缺口”擴(kuò)張的順周期漲價(jià)行情。并自1月3日《迎接“第三波”順周期行情》、1月19日《產(chǎn)能視角看行業(yè)“供需缺口”》以來(lái)，持續(xù)從“供需缺口”、“碳中和”、“供給收縮”、產(chǎn)能周期、布局機(jī)會(huì)等視角提示左側(cè)投資機(jī)會(huì)。但近期政策有所變化，從堅(jiān)決限產(chǎn)到兼顧價(jià)格上漲斜率，使得不少投資者對(duì)于周期板塊超額收益的持續(xù)性產(chǎn)生疑慮，我們將從周期股的定位、估值和盈利驅(qū)動(dòng)的因素進(jìn)行分析，解答后期周期股投資的關(guān)鍵變量。

　　我們此前曾經(jīng)提出今年的股票從勝率投資轉(zhuǎn)向賠率占優(yōu)兼顧勝率，因此當(dāng)前首要分析如何定位周期板塊的位置？相對(duì)估值已經(jīng)明顯修復(fù)，部分絕對(duì)估值相對(duì)盈利水平仍有修復(fù)空間。1． 首先從相對(duì)估值的角度來(lái)看，部分中上游周期的相對(duì)低估已發(fā)生明顯修復(fù)。我們?cè)?0.08.25報(bào)告《那些年，我們經(jīng)歷的“牛市補(bǔ)漲》中曾總結(jié)過(guò)低估值補(bǔ)漲的歷史經(jīng)驗(yàn)，通常補(bǔ)漲品種/前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值部分能修復(fù)至接近歷史50%水平，且總有至少一個(gè)補(bǔ)漲品種/前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值能修復(fù)至80%歷史分位數(shù)以上。截止至5月10日，鋼鐵、工業(yè)金屬與前期強(qiáng)勢(shì)板塊電子、醫(yī)藥的相對(duì)估值已修復(fù)至歷史50%分位數(shù)，而化工的相對(duì)估值更是已經(jīng)修復(fù)至90%以上分位數(shù)。2． 從估值與盈利改善匹配的角度來(lái)看，部分周期板塊的估值相對(duì)當(dāng)前盈利水平仍有進(jìn)一步修復(fù)的空間。以過(guò)去兩輪大宗商品漲價(jià)周期為參照（2009年7月-2011年7月、2015年12月-2017年2月），以PB-ROE估值體系作為參考，尋找當(dāng)前順周期板塊盈利位置在過(guò)去修復(fù)周期中類(lèi)似盈利水平所對(duì)應(yīng)的估值，并與當(dāng)前估值進(jìn)行對(duì)比。可以發(fā)現(xiàn)，煤炭、鋼鐵、工業(yè)金屬、玻璃、通用機(jī)械、專用機(jī)械相對(duì)于其當(dāng)前的ROE水平而言，PB或仍有一定的修復(fù)空間，而化學(xué)制品、化學(xué)纖維當(dāng)前的PB-ROE位置與過(guò)去兩輪修復(fù)周期已較為接近。

　　（二）周期板塊整體估值抬升的關(guān)鍵在于需求。周期板塊估值與大宗商品價(jià)格走勢(shì)存在高度相關(guān)，然而高度相關(guān)性中亦有分化： 2010年以前，周期板塊估值彈性和抬升節(jié)奏與商品價(jià)格幾乎吻合；而在2010年之后，周期板塊估值彈性和抬升持續(xù)性均開(kāi)始弱于商品，且兩者差距逐步走闊。

　　這種分化主要反映的是需求因子在股票和商品兩個(gè)市場(chǎng)之間定價(jià)權(quán)重的不同。而對(duì)于股市而言，周期股估值擴(kuò)張是對(duì)企業(yè)盈利向好的提前反映，周期板塊的盈利預(yù)期往往來(lái)自于“量”和“價(jià)”的積極變化，2010年之前商品價(jià)格上漲的背后主要是需求推動(dòng)。2010年之后，供給收縮的因素開(kāi)始參與商品價(jià)格的變化。因此在2010年10月，即使商品價(jià)格仍在上漲，但當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資和出口增速開(kāi)始拐頭向下時(shí)，周期股估值便開(kāi)始松動(dòng)；2017年9月，估值的回落也同步于地產(chǎn)投資增速的拐點(diǎn)。為何單獨(dú)的供給收縮無(wú)法明顯提振股票估值？一方面政策需要跟蹤而難以提前全面計(jì)入預(yù)期。另一方面則是當(dāng)需求擴(kuò)張力度邊際不再進(jìn)一步增強(qiáng)時(shí)，供給收縮帶來(lái)的原材料價(jià)格上漲無(wú)法順利傳導(dǎo)至下游，可能會(huì)反過(guò)來(lái)抑制需求和盈利彈性。因此，對(duì)于商品市場(chǎng)而言，供需兩端變化所帶來(lái)的供需缺口擴(kuò)張對(duì)價(jià)格的影響更為關(guān)鍵；而對(duì)于股票市場(chǎng)周期板塊的估值而言，更關(guān)鍵的還是價(jià)格背后的需求因素。這與我們?cè)?1.04.09報(bào)告《歷史“供給收縮”下周期行情啟示》中所總結(jié)的近幾年周期行情規(guī)律相一致——2010年之后的周期股行情，供給邏輯強(qiáng)于需求。股價(jià)上漲需要看到工業(yè)品漲價(jià)、產(chǎn)能利用率提升；股價(jià)彈性取決于漲價(jià)、毛利、周轉(zhuǎn)率與估值。行情終結(jié)于政策乏力或需求證偽。

　　（三）周期板塊估值驅(qū)動(dòng)看需求，后續(xù)需求有韌性，但進(jìn)一步全面超預(yù)期擴(kuò)張的概率有限。本輪周期估值能否擴(kuò)張的核心還是在于需求。后期需求進(jìn)一步全面超預(yù)期擴(kuò)張的概率有限，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　首先，信用收縮為總需求定下了基調(diào)。通常社融增速領(lǐng)先國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約2個(gè)季度，本輪社融增速自2020年10月高點(diǎn)已下行2個(gè)百分點(diǎn)。但另一方面，4月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)出需求擴(kuò)張+供給收緊的信用格局。通常信用需求主導(dǎo)的被動(dòng)收縮（即糟糕的信用收縮）往往滯后信用供給主導(dǎo)的主動(dòng)收縮（即健康的信用收縮）約一年。

　　其次，結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)支撐需求端還有一定的韌性。一是外需隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗持續(xù)接種，疊加積極的財(cái)政政策影響，有望驅(qū)動(dòng)出口維持高景氣；二是基建投資處于修復(fù)階段。

　　因此，后期經(jīng)濟(jì)需求具備韌性支撐，但進(jìn)一步向上超預(yù)期的概率有限。對(duì)應(yīng)至周期股的估值，意味著當(dāng)前估值有支撐，但進(jìn)一步大幅擴(kuò)張的空間也有限，周期股后期的收益來(lái)源更主要取決于盈利的變化。

　　（四）后續(xù)周期板塊盈利驅(qū)動(dòng)看供給，政策成為最為重要的跟蹤變量。首先，“供需缺口”的存在仍是對(duì)價(jià)格不容忽視的重要支撐。16年以來(lái)的“供給側(cè)改革”以及供給收縮常態(tài)化政策導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能供給低位，產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，企業(yè)長(zhǎng)期處于“供需緊平衡”狀態(tài)。今年疫苗接種落地全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)、需求回暖，而部分產(chǎn)能利用率高位&產(chǎn)能供給存在“滯后期”的上游資源行業(yè)“供需缺口”擴(kuò)張，因而帶來(lái)漲價(jià)行情。此外，行政化去產(chǎn)能要求和“碳中和”目標(biāo)帶來(lái)了更大的漲價(jià)彈性，但需要密切跟蹤政策的落實(shí)情況。年初工信部要求2021年全年粗鋼產(chǎn)量同比下降，5月6日發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于鋼鐵冶煉項(xiàng)目備案管理的意見(jiàn)》、工信部印發(fā)《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》重啟鋼鐵產(chǎn)能置換，但同時(shí)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張。而另一方面，政策亦不希望鋼鐵等基礎(chǔ)商品的價(jià)格上漲斜率過(guò)快，5月12日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次對(duì)大宗商品漲價(jià)表達(dá)了關(guān)切，5月14日唐山市市場(chǎng)監(jiān)管局、發(fā)改委、工信局聯(lián)合約談全市鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)要求自覺(jué)維護(hù)鋼材市場(chǎng)價(jià)格秩序和公眾利益。如何在控制產(chǎn)能擴(kuò)張和防止價(jià)格過(guò)快上漲之間平衡成為新的政策焦點(diǎn)，也成為影響后期周期板塊毛利率的重要跟蹤變量。

　　（五）震蕩期堅(jiān)定“市值下沉/即期業(yè)績(jī)好/低PEG”策略。4月政治局會(huì)議和一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告確定穩(wěn)貨幣/緊信用但“不急轉(zhuǎn)彎”是基準(zhǔn)情景，當(dāng)前仍處于健康的信用收縮階段，未來(lái)需要警惕何時(shí)由健康的信用緊縮（需求擴(kuò)張，社融下滑）轉(zhuǎn)變?yōu)樵愀獾男庞镁o縮（需求和社融均下滑）。當(dāng)前在估值風(fēng)險(xiǎn)有所釋放且企業(yè)盈利保持韌性的階段，市場(chǎng)整體偏向震蕩。近期政策有所變化，從堅(jiān)決限產(chǎn)到兼顧價(jià)格上漲斜率，可能會(huì)使得周期股的超額收益略有回吐，周期板塊行情將取決于盈利驅(qū)動(dòng)，供給端相關(guān)政策實(shí)施成為重要跟蹤變量。我們預(yù)計(jì)相較前期，市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡一些。市值下沉，即期業(yè)績(jī)和低PEG策略將更為占優(yōu)，建議配置：即期業(yè)績(jī)好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導(dǎo)體），低PEG+漲價(jià)傳導(dǎo)順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造（玻璃/造紙/專用設(shè)備），主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。（我們自2.9以來(lái)數(shù)篇系列持續(xù)發(fā)聲“碳中和”，成功推薦供給收縮下即期業(yè)績(jī)改善的鋼鐵/電解鋁板塊）。

　　2

　　本周重要變化

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2021年05月14日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲73.87%，相比上周的77.15%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降1.55%，月同比上漲30.36%，周環(huán)比上漲84.06%。

　　汽車(chē)：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，5月第一周乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比上升5%，相比上周的10%略有縮小。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價(jià)格均大幅上漲，螺紋鋼價(jià)格指數(shù)本周漲12.56%至6286.82元/噸，冷軋價(jià)格指數(shù)漲11.89%至7215.49元/噸。截止5月12日，螺紋鋼期貨收盤(pán)價(jià)為5641元/噸，比前一周下跌0.65%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，5月上旬重點(diǎn)鋼企粗鋼日均產(chǎn)量241.78萬(wàn)噸，較4月下旬上升0.75%。

　　水泥：全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周上漲0.25%至464.33元/噸。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周漲1.37%至527.86元/噸，中南地區(qū)跌1.29%至508.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?26.0元/噸。

　　化工：化工品價(jià)格漲多跌少，價(jià)差漲跌相當(dāng)。國(guó)內(nèi)尿素漲3.83%至2247.14元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）漲0.84%為1805.00元/噸，PVC（乙炔法）漲2.07%至9429元/噸，滌綸長(zhǎng)絲（POY）漲2.40%至7475元/噸，丁苯橡膠跌0.34%至13504.00元/噸，純MDI跌2.60%至20600.00元/噸，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯漲4.28%至1096.00美元/噸，國(guó)際純苯漲1.89%至1040.00美元/噸，國(guó)際尿素穩(wěn)定在325.00美元/噸。

　　3．上游資源

　　上游煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格上漲，鐵礦石庫(kù)存下降，煤炭?jī)r(jià)格上漲，煤炭庫(kù)存下降。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車(chē)板含稅價(jià)漲8.99%至1940.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉(cāng)5500價(jià)格本周漲6.29%至841.00元/噸；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周減少6.46%至492.00萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存減少3.28%至12532.90萬(wàn)噸。

　　國(guó)際大宗：WTI本周漲0.97%至65.30美元/桶，Brent漲0.82%至68.83美元/桶，LME金屬價(jià)格指數(shù)跌2.28%至4299.40，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.80%至203.28；BDI指數(shù)本周跌7.97%至2939.00。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.09%，行業(yè)漲幅前三為醫(yī)藥生物（7.58%）、休閑服務(wù)（5.69%）和非銀金融（5.48%）；漲幅后三為輕工制造（-1.80%）、有色金屬（-2.62%）和鋼鐵（-4.16%）。

　　動(dòng)態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周19.95倍下降到本周19.82倍，PB（LF）從上周1.91倍下降到本周1.89倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周31.26倍下降到本周31.08倍，PB（LF）從上周2.59倍上升到本周2.67倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周74.77倍上升到本周77.00倍，PB（LF）從上周4.94倍上升到本周5.32倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周71.66倍上升到本周87.64倍，PB（LF）從上周5.62倍上升到本周5.97倍；A股總體總市值較上周上升0.19%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降0.07%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類(lèi)上市公司的相對(duì)PB由上周2.71倍上升到本周2.84倍；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周5.18倍上升到本周5.52倍；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周3.00倍上升到本周3.29倍；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周0.03%上升到本周0.08%，股市收益率從上周3.20%上升到本周3.22%；

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為396.07億份，上周為863.06億份；本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈減少466.99億份。

　　融資融券余額：截至5月13日周四，融資融券余額16714.73億，較上周上升0.63%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1771.83億元，預(yù)計(jì)下一周解禁807.82億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持40.38億，本周減持最多的行業(yè)是機(jī)械設(shè)備（-8.72億）、電子（-5.89億）、傳媒（-4.72億），本周增持最多的行業(yè)是商業(yè)貿(mào)易（1.50億）、建筑材料（0.48億）、輕工制造（0.04億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入27.12億元，上周凈流入5.65億元。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)上漲至139.00，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為134.87。

　　（三）流動(dòng)性

　　截至2021年5月16日，央行本周共有3筆逆回購(gòu)到期，總額為300億元；5筆逆回購(gòu)，總額為500億元；公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）600億元。