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【海通策略】通脹前期盈利上、股市漲（荀玉根、李影）
來源： 股市荀策
核心結論：①回顧06-08年、09-11年歷史，一輪完整漲價周期2-2.5年，通脹前期企業盈利擴張、后期盈利壓縮。②商品價格上漲一般有兩波，分別由資金、需求驅動，這次資金驅動已反應充分，第二波需觀察等待全球疫情防控情況。③今年處于通脹前期，企業盈利仍在擴張，股市終將上漲，智能制造望成為新的主線。
通脹前期盈利上、股市漲
近期中美通脹壓力均開始顯現，4月我國PPI當月同比為6.8%，高于前值4.4%和預期值6.21%，4月美國CPI當月同比為4.2%，超前值2.6%和預期值3.6%，創2008年9月以來新高。有投資者擔心，通脹將壓縮企業盈利，通脹無牛市。回顧歷史，我們發現高通脹并不必然對應盈利收縮，通脹前期企業盈利往往持續擴張，這時股市繼續上漲。
1．歷史視角看通脹期盈利變化
06-08年通脹：前期盈利擴張，后期收縮。我們以PPI作為刻畫通脹周期的指標，這次PPI上行周期持續了29個月，PPI當月同比從2006年4月低點1.9%升至2008年8月高點10.1%，在通脹前期和后期A股業績表現大為不同。具體而言，2006/04-2007/12為通脹前期，PPI當月同比從1.9%升至5.4%，2008/01-2008/08為通脹后期，PPI當月同比從5.4%升至10.1%。在通脹前期，企業盈利持續擴張。工業企業利潤總額累計同比從2006年4月的22.1%升至2007年2月的高點43.8%，此后全年持續高位震蕩，2007年11月為36.7%。A股歸母凈利累計同比從06Q1的-14.0%升至07Q1高點80.7%，此后在高位震蕩，2007年全年歸母凈利潤累計同比為49.6%，ROE（TTM，整體法，下同）從06Q1低點7.2%升至07Q4高點16.7%，A股剔除金融毛利率從06Q1的16.4%升至07Q4高點21.2%。在通脹后期，企業盈利開始收縮。工業企業利潤累計同比從2007年11月的36.7%下滑至2008年8月的19.4%，A股歸母凈利累計同比從07Q4的49.6%降至08Q3的7.0%，ROE從07Q4高點16.7%降至08Q3的15.2%，A股剔除金融毛利率從07Q4高點21.2%降至08Q3的18.5%。
09-11年通脹：前期盈利擴張，后期收縮。這次PPI上行周期持續了25個月，PPI當月同比從2009年7月低點-8.2%升至2011年7月高點7.5%，09/07-10/12為通脹前期，PPI當月同比從-8.2%升至5.9%，10/12-11/07為通脹后期，PPI當月同比從5.9%升至7.5%。在通脹前期，企業盈利持續擴張。工業企業利潤總額累計同比從2009年5月的-22.9%升至2010年2月高點119.7%，若以兩年為周期計算年化增速，工業企業利潤總額年化累計同比從2009年5月的-3.4%回升至2011年2月高點71.8%。A股歸母凈利累計同比從09Q2的-15.2%升至10Q1高點61.4%，若以兩年為周期計算年化增速，A股歸母凈利累計同比從09Q2的-0.7%升至11Q1高點41.6%。A股ROE從09Q2的10.2%升至10Q4高點15.8%，A股剔除金融毛利率在2009-10年期間保持在20%左右。在通脹后期，企業盈利開始收縮。工業企業利潤年化累計同比從2011年2月的71.8%下降至2011年8月的41.0%，A股歸母凈利年化累計同比從11Q1的41.6%降至11Q3的26.7%。A股ROE從10Q4的15.8%降至11Q3的15.5%，A股剔除金融毛利率從10Q4的19.8%降至11Q3的18.8%。
2．今年處于通脹前期，盈利擴張
以歷史周期視角看，今年處于通脹前期。回顧2006-08年和2009-11年兩輪通脹周期，我國PPI當月同比上行周期平均持續了27個月，前期PPI上行主要源于流動性充裕，而后期通脹繼續上行得益于基本面改善。這次PPI當月同比從20年5月低點-3.7%見底開始回升，至今已經持續了1年左右，CRB和銅價為代表的大宗商品價格已翻倍，這主要是由寬松流動性所致。第一波漲價已經比較充分，第二波還需觀察、等待。
一方面，從時間和空間上看，流動性驅動第一波漲價潮可能告一段落。由于大宗商品是可貿易品，主要選取全球定價的CRB和銅作為全球通脹跟蹤指標。借鑒08年金融危機后，全球央行攜手大放水導致大宗商品價格上漲，當時我國M2同比從08年11月低點14.8%升至09年11月高點29.7%，金融機構貸款累計同比從08年6月低點14.1%升至09年9月高點34.2%，CRB指數從09年2月低點200.4點升至09年12月的284.5點，漲幅高達42%，LME現貨銅價從08年12月2770點升至10年1月的7685點，漲幅達到177%。此后，全球大宗商品價格進入調整期，流動性驅動的漲價潮結束了。本輪漲價潮中，CRB指數從20年4月低點108點升至21年5月高點208點，漲幅達93%，LME現貨銅價從20年3月低點4618點升至21年5月高點10725點，漲幅達132%，借鑒歷史，從時間和空間看，這次流動性驅動的大宗商品漲價潮已經比較充分。
另一方面，基本面復蘇節奏較慢，第二波漲價，還需觀察、等待。由于疫情因素擾動，這次全球經濟復蘇進度不一，需求驅動的第二波漲價還需要時間，這與2008年全球金融危機后情形大為不同。這次全球經濟復蘇是分批的，2020年下半年我國經濟率先復蘇，今年輪到美歐經濟體，新興市場國家可能要等到明年。這是因為2020年初新冠疫情在全球爆發，由于國內疫情管控得力，中國經濟活動很快就恢復正常，美歐國家疫苗今年有望大面積接種，而新興市場國家則要等到明年了。中國經濟從2020年下半年就開始復蘇，根據世界銀行預測，2021年我國實際GDP增速為8.44%，那么2020-21年年化增速將達5.3%，與疫情前2019年的5.8%相差無幾。2020年美歐等主要發達國家疫情仍在快速蔓延，這導致2020年美歐經濟基本陷入停滯狀態。但是，隨著新冠疫苗接種率逐步提高，今年美歐經濟有望開始復蘇。根據世界銀行預測，2021年美國實際GDP增速為6.39%，歐盟為4.36%，2020-21年年化增速分別為1.3%、-1.0%，而2019年為2.2%、1.7%較為接近。新興市場國家由于新冠疫苗大面積普及要等到明年，世行預測大部分新興市場國家2020-21年GDP年化增速為負增長，這些國家經濟全面復蘇要等到明年。
今年企業盈利仍在擴張。在《盈利在高位？不，低位——20年年報及21年一季報點評-20210501》中，我們提到判斷當前盈利所處的位置最重要的參考就是A股盈利的歷史。回顧歷史上A股的盈利周期，用全部A股歸母凈利累計同比增速刻畫，2002年以來A股已經經歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續39個月，其中上行周期平均持續6-7個季度。本輪盈利周期從20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個季度，時間尚不夠。空間上，長周期看由于經濟增速的波動性增加以及A股行業結構的變遷，歷史上A股同比增速的極值對今天的數據借鑒意義不大，我們主要看16年以來歸母凈利潤增速的高點。由于今年Q1的歸母凈利潤增速受到低基數影響，我們可以簡單計算下兩年年化復合增速，21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當于17Q2的水平，相比18Q2 16%的復合增速還有較大空間。除了看歸母凈利潤增速，我們還可以看ROE。以全部A股ROE（TTM，整體法，下同）刻畫，2002年以來A股盈利同樣已經歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續6-7個季度。從時間上看，本輪ROE于20Q2見底抬升，至今只持續了3個季度，時間還不夠。從空間上看，全部A股ROE從20Q2低點7.9%升至21Q1的9.2%，目前僅相當于17Q1的水平。借鑒歷史，2006-07年A股ROE從06Q1低點7.2%升至07Q4高點16.7%，2009-10年A股ROE從09Q2低點10.0%升至10Q4高點15.8%，這兩次ROE平均上行了7.6個百分點。我們預計本輪盈利周期的高點在今年底明年初，今年全A歸母凈利潤同比增速的范圍為18-24%，對應兩年年化增速范圍為12-15%。剔除金融后，全A增速范圍為31-32%，兩年年化增速約為18%。
3．應對策略：積極布局
對市場保持信心。通脹無牛市，這句話其實并不準確，回顧歷史可見，通脹前期牛市繼續，只有到通脹后期，企業盈利惡化，牛市才結束。回顧歷史，過去三輪牛市高點均對應著業績高點，具體而言：2005/06-2007/10牛市期間，上證指數和滬深300高點在07年10月，全部A股ROE高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間，上證指數和滬深300在 09年8月達到高點，此后直到09年8月-10年11月持續高位震蕩，中小板繼續上行，高點在10年11月，ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間，創業板開始結構性牛市，創業板指盈利高點出現在15Q4，而由于清查配資等去杠桿因素，創業板指在15年6月出現高點，在業績向好的催化下，15Q4創業板指反彈幅度顯著。這次全部A股ROE從20Q2的7.9%見底開始回升，21Q1A股ROE升至9.2%，目前只回升了3個季度，按照歷史經驗，A股盈利上行周期一般持續6-7個季度，按此推算，ROE有望回升至21年底22年初，以此推斷今年指數大概率繼續上漲，即延續19年初開啟的牛市格局。
此外，今年宏觀流動性相比去年的寬松而言是略緊了，但整體流動性環境尚可，處于中性狀態。2021年初至今（截至21/5/15）十年期國債收益率均值3.20%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平。從PE/PB看，目前（截至21/05/14，下同）滬深300PE（TTM）為14.1倍，處于處05年以來從低到高54%分位（08/10來為66%），PB（LF）為1.63倍，處05年以來從低到高40%分位（08/10來為50%），估值矛盾不算大。展望未來，A股估值中樞可能系統性上移，主要原因有三：一是我國經濟步入高質量發展階段，產業升級有望推動A股ROE上行；二是我國經濟增速放緩，輕資產的第三產業占比提高，利率中樞正下行；三是產業結構、人口結構演變推動我國居民資產配置轉向權益，詳見《A股估值中樞可能正在上移-20210507》。借鑒過去牛市，每輪牛市有3-4次耗時1個月以上、跌幅15%附近的大調整。本輪調整從2月18日至今歷時56個交易日、最大跌幅17.7%，成交量萎縮至前期高點的57.8%，從時間和空間上看這次調整已經較為充分了。
智能制造望成新主線。近期資源股表現非常火爆，我們前文提到從時間和空間上看，由流動性充裕驅動的大宗商品漲價潮已經較為充分了，接下來智能制造有望成為新主線。我們看好智能制造具體有三大邏輯：
第一，智能制造領域基本面更強。受益于技術進步、制造產業鏈重構和溫和通脹，智能制造領域基本面更強，具體如下：①技術進步推動基本面回升：當前正處5G引領的新一輪科技革命中，信息技術和新能源技術對傳統產業的改造已經開始，制造業改造升級首當其沖，技術進步在制造業逐步落地帶動行業需求的回暖和新訂單的增長，從而推動智能制造企業盈利能力回升。②疫情重構全球制造業產業鏈：海外疫情持續蔓延，工業生產持續停滯，而我國防控得力，國內外疫情和復工復產的時間差為我國的出口創造了重要的時間窗口。據海關總署統計，4月中國出口當月同比增長32.3%，高于預期值22.0%和前值30.6%。在重點出口商品中，剔除低基數影響，從相比19年兩年年化同比增速看，高新技術產品及機電產品增速連續兩月位居前兩位，4月分別達17.7%、17.2%，3月分別為11.7%、11%，而4月、3月總體出口僅為16.8%、10.3%。③溫和通脹推動制造業盈利上升：回顧歷史，通脹上行周期平均持續2年左右，通脹前期制造業盈利往往持續擴張，而通脹后期制造業盈利逐漸惡化。預計這次PPI上行周期將持續到2022年5月前后，當前正處通脹前期，智能制造行業盈利持續擴張，智能制造21Q1近兩年歸母凈利年化同比為16.2%，高于全部A股的7.9%。
第二，政策支持智能制造快速崛起。近年來，工信部、國務院辦公廳等部門頻頻出臺智能制造相關政策，加大對智能制造的扶持力度。《“十四五”規劃綱要》提出深入實施智能制造工程，建設智能制造示范工廠。今年4月下旬，工信部會同有關部門起草《“十四五”智能制造發展規劃》（征求意見稿），提出加快推動智能制造發展，為智能制造界定領域、圈定目標、確定任務。具體來看，《規劃》（征求意見稿）明確2025年智能制造在轉型升級、供給能力和基礎支撐方面的三大目標。5月14日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國家科技體制改革和創新體系建設領導小組組長劉鶴主持召開國家科技體制改革和創新體系建設領導小組第十八次會議，研究“十四五”科技創新規劃編制工作，提出聚焦“四個面向”，堅持問題導向，著力補齊短板，注重夯實基礎，做好戰略布局，強化落實舉措。
第三，智能制造基金持倉熱度不高。我們將電子、計算機、通信、家電、汽車、高端機械、軍工等行業加總作為智能制造領域，21Q1基金重倉股中智能制造行業市值占比為26.6%，相對自由流通市值占比低配0.1個百分點，歷史上基金重倉股中智能制造行業市值占比于15Q4達最高點37.7%；本輪牛市開始時（19Q1）為28.5%，最高上升至20Q2的32.3%，隨后下降至21Q1的26.6%，整體看目前智能制造機構持倉熱度并不高。
中國智能制造可關注三大領域。沿著“中國智能制造”的主線，我們認為可以三個方向挖掘投資機會：（1）信息技術的應用。根據海通行業分析師的推薦，我們建議重點關注計算機行業的海康威視、賽意信息、恒華科技；通信行業的中興通訊、廣和通、中控技術；電子行業的比亞迪電子、舜宇光學科技。（2）新能源技術的應用。建議重點關注汽車行業的福耀玻璃、愛柯迪、吉利汽車。（3）傳統制造技術改進與升級。建議重點關注機械行業的匯川技術，此外，建議關注國盛智科、永創智能；家電行業的海爾智家、石頭科技、極米科技；軍工行業的中航高科，此外，建議關注湘電股份、睿創微納。詳見前期報告《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》、《溫和通脹利于制造業盈利擴張——中國智造系列4-20210429》、《中國智造：智勇兼備，造就未來-20210511》。
此外，關注大眾消費。回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高端消費增速先回升，之后大眾消費增速崛起。2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼，預計21年乳制品、餐飲、旅游出行等大眾消費需求或將大增。今年“兩會”強調堅持擴大內需，十四五規劃正文再次強調加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，未來消費品牌化、服務化趨勢將更加明顯。此外，隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預計專科醫院、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。
風險提示：投資時鐘滯脹期，盈利頂和情緒頂；新技術發展和應用速度低于預期，全球經濟復蘇緩慢。
責任編輯：彭佳兵
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