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【方正策略】典型震蕩市的配置思路
策略研究
核心觀點
1、2010、2013、2017年A股均為典型震蕩市，上證指數在2010、2013、2017年分別在2300-3300點、1850-2450點、3000-3450點的區間內保持窄幅波動，且振幅在不斷收斂。震蕩市下結構性特征凸顯，2010、2013年均為成長牛市，2017年為消費股的藍籌白馬行情。
2、2010年宏觀經濟位于V型反轉后的高位企穩階段，貨幣信用環境在Q4出現明顯轉向。估值調整和業績修復是市場進入震蕩格局的主要邏輯，在此背景下成長板塊跑出長牛，全年電子、醫藥生物、機械設備領漲。
3、2013年經濟在結束快速下行后階段性企穩，流動性環境處于緩慢收緊的階段。在A股估值大幅下降的背景下，業績回升支撐市場走出震蕩格局。創業板與主板市場呈現出冰火兩重天的表現，全年傳媒、計算機、電子領漲。
4、2017年經濟整體呈現企穩回升的態勢，而貨幣信用環境經歷了循序漸進式地由松轉緊。市場保持橫盤震蕩，估值調整背景下業績增速的大幅提升是市場走出慢牛行情的核心邏輯，全年食品飲料、家用電器、鋼鐵領漲。
5、2021年經濟企穩回升但高度可能有限，流動性環境緊平衡但不急轉彎，預計市場方向震蕩走平，系統性調整前行情分化可能是持續性的，抱團的階段性瓦解需要等待市場的明顯回調。
6、2021年可能不再是單純的景氣賽道趨勢增強，偏向于中上游及成本部門的周期、金融均衡配置將是兼具確定性與安全邊際的更優解，重點關注化工、有色、銀行等周期金融板塊。
摘要
2010、2013、2017年A股均為典型震蕩市，上證指數在2010、2013、2017年分別在2300-3300點、1850-2450點、3000-3450點的區間內保持窄幅波動。在此背景下市場結構性特征凸顯，2010、2013年均為成長牛市，2017年為消費股的藍籌白馬行情。2010年上證指數整體位于2300-3300點的區間內波動，全年下行幅度基本維持在10%左右，市場漲跌家數比為117%，市場賺錢效應一般，全年成長風格領漲。2013年上證指數在1850-2450點的區間內低位震蕩，全年小幅下行6.75%，市場漲跌家數比為221%，展現出較好的賺錢效應，全年成長風格領漲。2017年上證指數在3000-3450點的區間內高位波動，全年小幅上漲6.56%。市場漲跌家數比為45%，市場盈利效應較差，結構性行情特征明顯，全年消費板塊領漲。
2010年宏觀經濟位于V型反轉后的高位企穩階段，貨幣信用環境在Q4出現明顯轉向。估值調整和業績修復是市場進入震蕩格局的主要邏輯，在此背景下成長板塊跑出長牛，全年電子、醫藥生物、機械設備領漲。2010年經濟延續了之前的復蘇趨勢，全年增速達到10.6%，整體呈現高位企穩的特征，2010年經濟改善的驅動力來自于外需以及地產投資的高景氣。貨幣信用方面，2010年貨幣政策處于緊縮的開端，在四季度通脹抬頭后陡然加碼。在此背景下2010年市場整體震蕩下行，估值調整和業績修復是市場進入震蕩格局的主要邏輯。震蕩格局下成長板塊跑出長牛，全年漲幅接近25%，遠超消費、金融與周期板塊。從行業表現看，電子、醫藥生物和機械設備領漲，漲幅分別達到39.4%、29.7%和28.1%。電子板塊顯著跑贏，主導了2010年的成長牛，主要原因是2010年以來科技產業政策扶持力度的逐步增強，以及新一輪科技產業周期的來臨。
2013年經濟在結束快速下行后階段性企穩，流動性環境處于緩慢收緊的階段。在A股估值大幅下降的背景下，業績回升支撐市場走出震蕩格局。創業板與主板市場呈現出冰火兩重天的表現，全年傳媒、計算機、電子領漲。經過2012年的新一輪刺激，宏觀經濟在2013年結束快速下行趨勢后階段性企穩，全年實現7.8%的GDP增速，經濟增長確立了7.5%的新中樞。流動性層面，全年流動性緩慢收緊，伴隨著壓降非標與清理影子銀行，社融增速發生了較大幅度的下滑，兩次“錢荒”加劇了市場資金面的緊張態勢。在此背景下2013年創業板與主板市場呈現出冰火兩重天的表現，主板估值出現大幅下降，而業績回升支撐市場走出震蕩格局，而創業板實現戴維斯雙擊。全年傳媒、計算機、電子領漲，漲幅分別為107.02%、66.95%、42.78%，智能手機的普及疊加移動互聯網時代的來臨使得TMT產業趨勢長期向好，構筑了2013年成長牛的底層邏輯。
2017年經濟整體呈現企穩回升的態勢，而貨幣信用環境經歷了循序漸進式地由松轉緊。市場保持橫盤震蕩，估值調整背景下業績增速的大幅提升是市場走出慢牛行情的核心邏輯，全年食品飲料、家用電器、鋼鐵領漲。由于供改的成效開始逐漸顯現，2017年延續了2016年以來經濟回暖的趨勢，全年保持6.9%的GDP增速，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。貨幣信用方面，2017年貨幣政策采取循序漸進式地由松轉緊，Q1處于緊縮的起點，Q4開始貨幣政策的緊縮陡然加碼，流動性一階拐點確立。2017年市場整體保持橫盤震蕩，估值調整背景下業績增速的大幅提升是市場走出慢牛行情的核心邏輯，震蕩格局下消費板塊占優。全年食品飲料、家用電器、鋼鐵領漲，漲幅分別為53.85%、43.03%、19.74%，領漲的核心邏輯均為行業盈利端的相對優勢。
2021年經濟企穩回升但高度可能有限，流動性環境緊平衡但不急轉彎，預計市場方向震蕩走平，系統性調整前行情分化可能是持續性的，抱團的階段性瓦解需要等待市場的明顯回調。回顧過去十年間的三輪震蕩市行情，宏觀層面經濟企穩向好與流動性的溫和回收共同導致大盤區間震蕩，且兩者節奏基本對稱。在此背景下，中觀行業景氣成為結構性行情下的勝負手。2010及2013均是技術創新與產業趨勢共同推動下的成長行情，2017年則是供給側結構性改革及強監管下的白馬藍籌行情。展望2021年，去除基數效應下的經濟雖然邊際企穩回升，但高度可能十分有限，一是疫情的沖擊仍未完全消散。二是海外供給的回升將逐步擠占國內出口份額。三是國內貨幣財政政策精準調控，政策回收較早。流動性環境在2020年5月就出現拐點，信用環境在10-11月見頂，結合近期央行操作明顯偏鷹，可以預見在實體層面沒有系統性風險的前提下，流動性的緊平衡將是2021年貫穿全年的常態，判斷整體2021年市場可能震蕩走平。2021年可能不再是單純的景氣賽道趨勢增強，偏向于周期金融的均衡配置將是兼具確定性與安全邊際的更優解，重點關注受益于油價上行的化工產業鏈以及供需曲線被抽緊的有色品種以及長端收益率上行的大金融板塊。
風險提示：比較研究的局限性、流動性明顯回收、中美關系急劇惡化、全球疫情蔓延超預期、全球經濟下行加速、外圍股市大幅下跌等。
正文如下
1 典型震蕩市的配置思路
2010、2013、2017年A股均為典型震蕩市，上證指數在2010、2013、2017年分別在2300-3300點、1850-2450點、3000-3450點的區間內保持窄幅波動。在此背景下市場結構性特征凸顯，2010、2013年均為成長牛市，2017年為消費股的藍籌白馬行情。本次周報我們通過回顧2010、2013和2017年市場的演繹過程和領漲行業的主要邏輯，前瞻今年震蕩格局下的行業配置思路。
1.1 2010年震蕩市復盤
2010年經濟周期位于V型反轉后的高位企穩階段，貨幣信用相對充裕。2010年全年經濟基本延續了2009年以來的復蘇趨勢，受到基數因素影響，經濟增速在2010Q1達到峰值（12%），隨后雖有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速達到10.6%，整體呈現高位企穩的特征。2010年經濟改善的驅動力來自于外需以及地產投資。出口在金融危機擔憂消除后大幅改善，由2009年底的-16%反彈至2010年底的31%；地產投資再上臺階，彌補了基建投資增速下滑的空缺，制造業投資則基本持平，維持在26%左右的增速。2010年貨幣政策處于緊縮的開端，在四季度通脹抬頭后陡然加碼。貨幣政策在2010年開始試探性緊縮，標志是1月18日央行上調存款準備金率，政策超預期早調。7月溫總理在調研時釋放政策由壓轉保的信號，貨幣政策緊縮放緩。10月份開始央行緊縮政策陡然加碼，四季度央行加息兩次，上調存款準備率3次。流動性方面，從社融來看，2010年社融規模同2009年的天量社融基本持平，融資需求旺盛；從貨幣供應量來看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年維持在較高水平；總體而言，雖然2010年貨幣政策開始收緊，但2010年流動性仍然保持較為充裕的狀態。
2010年市場整體震蕩下行，估值調整和業績修復是市場進入震蕩格局的主要邏輯，震蕩格局下成長板塊跑出長牛。市場在經歷了2009年的普漲行情后在2010年進入震蕩調整期，大盤指數震蕩下行，中小板和創業板顯著跑贏。2010年全年萬得全A跌幅-6.9%，上證指數跌幅-14.3%，中小板指漲幅21.3%，創業板指漲幅13.8%，市場結構分化特征明顯。從盈利和估值的變化來看，經濟復蘇帶來市場全部上市公司盈利的普遍修復，貨幣政策的從緊預期和流動性的相對充裕帶來市場估值下殺分化。從盈利端看，2010年A股上市公司凈利潤顯著提高，萬得全A歸母凈利潤增速達到37.0%，滬深300和中小板指歸母凈利增速分別達到34.1%和34.2%。從估值來看，2010年萬得全A指數估值跌幅-42.3%，估值下殺主要針對主板，上證指數和滬深300全年估值跌幅分別達到-44.7%和-45.1%，中小板指數估值僅下跌-19.5%，估值相對抗跌。盡管估值承壓，盈利并未像估值端形成分化，支撐了市場的震蕩格局。震蕩格局下，成長板塊賺錢效應顯著。從風格表現看，成長風格顯著領漲，全年漲幅24.9%，消費表現較好，漲幅15.0%，周期和金融表現落后，漲跌幅分別為2.5%和-25.9%。從行業表現看，電子、醫藥生物和機械設備領漲，漲幅分別達到39.4%、29.7%和28.1%，電子板塊顯著跑贏，主導了2010年的成長牛。
2010年以來戰略新興產業扶持力度逐步增強，科技行業成為政策紅利行業，成長板塊景氣度大幅提高。2009年7月政治局會議強調調結構，在此背景下，2009年11月，溫總理向首都科技界發表了《讓科技引領中國可持續發展》的講話，首次將新能源、節能環保、電動汽車、新材料、醫藥、生物育種和信息通信七大產業列為戰略性新興產業。隨后一系列配套政策逐步出臺，2010年3月溫總理在政府工作報告中指出大力培育戰略性新興產業，搶占經濟科技制高點。2010年9月國常會審議并通過《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，隨后2010年10月決定正式發布，寫入“十二五”規劃，12月的經濟工作會議亦提出要調整優化產業結構，改造提升傳統制造業，扎實發展戰略型新興產業。此外，2010年1月國常會敲定了三網融合的時間表和路線圖，為推動以信息技術為代表的新興產業發展提供了重要的基礎設施支撐。科技創新的戰略和“十二五”規劃明確了信息技術行業將在長時間內享受政策紅利，利好成長行業業績預期，長期景氣度大幅提高。
2010年全球移動互聯網浪潮啟動，智能手機引發一輪消費電子的熱潮，助力成長板塊成為A股優質賽道。從科技產業周期來看，費城半導體指數2009年初開始其結束了長達多年的下行開始緩慢抬升并一直持續至2011年年初，指數由200增長到了470，上漲幅度超過2倍，標志了新的科技產業周期正在興起。產業周期的興起有兩方面因素，一是由于全球經濟經歷了金融危機之后開始恢復，提供了良好的宏觀層面條件；另一方面則是以iPhone為代表的智能手機補齊了3G的最后一塊拼圖，通信技術實現了2G到3G的跨越。2007年1月蘋果發布第一代iPhone，3G應用上的短板才得以補齊，用戶才能真正體會到3G較2G相比帶來的改變，比如傳送數據、視頻、上網、游戲等，移動互聯網浪潮由此開啟。具體到國內來看，2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS兩款蘋果手機正式登陸中國，雖然價格驚人，但在中國引發購買狂潮，帶動智能手機銷量翻倍，并帶動產業鏈相關公司業績出現反轉。隨后2010年6月8日，具有劃時代意義的iPhone 4正式發布，其革命性的功能設計奠定了其在智能手機的引領地位，在iPhone4的銷售總量中，中國買家一度占到了60%。消費電子的熱潮以及全球半導體需求的提高帶動了我國產業鏈上下游相關公司業績放量，科技產業周期的興起為電子、計算機行業描繪了更高的成長性預期，成長板塊的盈利兌現疊加空前絕后的發展前景推動了成長板塊自此成為A股的高景氣賽道。
1.2 2013年震蕩市復盤
2013年經濟結束快速下行，階段性企穩，流動性緩慢收緊。經過2012年的新一輪刺激，經濟在2013年結束快速下行趨勢，階段性企穩，全年實現7.8%的GDP增速，僅比2012年小幅下降0.1%，經濟增長7.5%—8%的新中樞確立，且全年通脹無虞。經濟企穩的主要動能來源于生產和投資的回升。PMI指數自2012年8月以來持續回升，由49.2升至2013年12月的51。工業增加值增速由負轉正回升至10%-15%區間。2013年投資的三項動能保持強勁，制造業、基建和房地產投資增速均維持在15%以上。2012年的財政刺激主要通過批復大量投資項目，固定資產投資完成額自2012年8月持續回升，其中基建和房地產投資增速在2013年1月達到20%以上，拉動經濟企穩回升。流動性方面，全年來看貨幣政策相對穩健、流動性緩慢收緊，融資成本小幅上行。其中貨幣工具使用方面，在2013年全年并未進行過降準降息或者升準升息的操作；在市場流動性層面，伴隨著壓縮非標與清理影子銀行，社融增速發生了較大幅度的下滑，甚至出現過數次為負的情形，M2增速也處在緩慢下行的大趨勢下。“錢荒”形成了短期流動性擾動，流動性管理主要作用于銀行間市場，融資成本并未實質性大幅走高。
2013年A股估值大幅下降，業績回升支撐市場走出震蕩格局，創業板明顯占優。在經歷2012年的熊市后，2013年市場結構性特征凸顯，全年萬得全A小幅上行5.54%，上證綜指下行接近7%，而同期創業板指一枝獨秀，全年漲幅接近84%，創業板與主板市場呈現出冰火兩重天的表現。從盈利和估值的變化來看，2013年萬得全A估值出現明顯下降，從年初的13.88倍下行至年末的12.41倍，下降幅度超過10%，主要原因是受到美聯儲提前退出QE以及兩輪“錢荒”的影響。在估值出現明顯調整的背景下，業績回升是支撐市場的主要動力，全年萬得全A凈利潤增速達到13.81%，相比2012年的零增速出現了明顯改善。與此同時，創業板在2013年實現了戴維斯雙擊，估值從年初的34.61倍快速上行至年末的58.37倍，漲幅接近70%，而業績也實現了由負轉正，全年凈利潤增速超過20%，體現出成長股更強的業績彈性。從風格看，2017年成長跑贏價值，結構性行情凸顯，成長風格全年漲幅超過40%，遠超消費（19.01%）、周期（-2.60%）、金融（-6.66%）。從行業看，傳媒、計算機、電子全年領漲，漲幅分別為107.02%、66.95%、42.78%，智能手機的普及疊加移動互聯網時代的來臨使得TMT產業趨勢長期向好，構筑了2013年成長牛的底層邏輯。
科技行業政策紅利進一步加強，為成長板塊發展提供了有利的政策環境。2012年底召開的“十八大”中明確提出了：科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置，這一表述將科技創新的重要性提升到空前重要的位置。此外還明確提出了到2020年我國要進入創新型國家的行列；2013年初，全國科技創新大會召開，中共中央、國務院發布了《關于深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，此后堅定推行創新驅動發展戰略，后續并出臺了一系列的配套措施和文件。行業層面政策鼓勵文化、技術產業發展。2012年文化部發布了《十二五時期文化產業倍增計劃》，要求文化產值5年之內至少翻一番，后續并陸續出臺了一系列具體措施，《文化部“十二五”時期文化改革發展規劃》、《文化部“十二五”文化科技發展規劃》等；2012年財政部發布《關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展企業所得稅政策通知》采取兩免三減半、五免五減半、國家規劃內重點企業所得稅優惠、增值稅部分即征即退的措施等；計算機行業，提出智慧城市建設，2012年國家頒發《中國云科技十二五專項規劃》；2012年10月十七屆六中全會通過了《中共中央關于深化文化體制改革、推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定》等政策文件，鼓勵支持文化、科技產業的發展。
政策引領下，科技產業周期持續上行，產業重心向下游內容領域延伸，TMT行業景氣度持續上行。經歷了2012年的低迷之后，2013年全球半導體產業迎來了溫和復蘇，智能終端、電視與計算機等傳統的消費電子產品銷量回升，推動半導體營業收入的快速增長。同時，2010年iPad問世，此后三年，三星、華碩、LG、亞馬遜、谷歌紛紛推出各自的安卓系統平板電腦，組成了第一批安卓平板陣營，國內平板品牌也相繼問世，推動了平板電腦在國內的快速普及，全球智能手機制造商開始紛紛推出大屏幕產品，推動了智能手機、平板電腦、面板、攝像頭、光模塊等重要消費電子及零部件訂單的增長。普及率快速提升后，下游應用開始具備了爆發的契機，內容端首先迎來爆發，2013年成為手游元年、國產電影元年、視頻付費元年。2013年手機網絡游戲用戶數突破3.1億，手機網絡游戲市場規模全年保持了30%以上的季度擴張速度，全年市場規模達到139.19億，相比2012年的53.27億增幅超過160%。隨著游戲市場的火熱，游戲產品分發渠道競爭也同步升級，2013年再融資與并購重組均處于寬松周期，年內A股上市公司出現6家游戲渠道公司并購，涉及金額達128億元，移動互聯網的重要商業邏輯得到確認。文化傳播領域也迎來爆發式增長。2013年全國總票房217.69億元，同比增長27.51%。全年內地上映電影305部，其中60部電影票房過億，國產片占到了33部。國產影片票房127.67億元，同比增長54.32%，占比58.65%，國產片占比開始超過進口片。與之相伴隨的視頻領域市場規模同樣進入快速擴張階段，移動互聯網及新媒體的出現為內容領域打開了市場空間，產業重心由硬件向內容及應用領域延伸，利好TMT行業長期業績放量，持續成為高景氣賽道。
1.3 2017年震蕩市復盤
2017年經濟整體呈現企穩回升的態勢，而貨幣信用環境經歷了循序漸進式地由松轉緊。由于供改的成效開始逐漸顯現，2017年延續了2016年以來經濟回暖的趨勢。從GDP增速看，2017年上半年GDP增速重回7%，展現出良好的經濟復蘇勢頭。盡管下半年出現小幅下滑，但全年仍保持6.9%的增速，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。從經濟的驅動力來看，投資與出口對經濟的拉動作用明顯，內外共振推動經濟持續復蘇。投資方面，基建投資在全年基本保持15%以上的高增速，依舊是經濟發展的主要動能。出口方面，受益于全球經濟迎來共振復蘇，2017年我國出口情況顯著改善。在連續8個月的負增長后，出口增速于2017年1月實現由負轉正，3月創下2014年以來的新高。從貨幣信用環境看，2017年貨幣政策采取循序漸進式地由松轉緊，Q1處于緊縮的起點，標志為央行在1-3月累計上調MLF、SLF和OMO利率20個基點，以及3月底銀行業監管風暴的來臨。Q4開始貨幣政策的緊縮陡然加碼，11月資管新規征求意見稿的發布標志著貨幣信用環境的全面收緊，流動性一階拐點確立。從貨幣供應量看，2017年M2增速單邊下行，從年初的10.7%一路下降至年底的8.1%，體現了金融強監管、去杠桿、去通道的結果。從社融看，在11月金融去杠桿舉措加碼后信用開始全面收緊，市場真正進入“緊貨幣+緊信用”組合階段。
2017年市場整體保持橫盤震蕩，估值調整背景下業績增速的大幅提升是市場走出慢牛行情的核心邏輯，震蕩格局下消費板塊占優。市場經歷了2016年3月以來的反彈后，在2017年延續了之前的慢牛行情，大盤整體震蕩上行，全年萬得全A小幅上漲4.93%，振幅保持在20%以內，震蕩市格局凸顯。從盈利和估值的變化來看，2017年全年萬得全A市盈率從21.40倍小幅下行至19.53倍，調整幅度達到-8.71%，在估值調整的背景下，業績端的明顯改善是市場走出慢牛的核心邏輯，全年萬得全A凈利潤同比增速達到18.16%，相比2016年高出12.36個百分點，增速創下2011年以來的新高。這一時期市場業績出現明顯改善的主要原因是供給側改革成效的顯現，以及產業集中度的顯著提升。從行情特征看，2017年藍籌白馬行情特征顯著，上證50、滬深300分別上漲25.08%、21.78%，而最能代表大票的茅指數在這一年大幅上行88.35%。與此同時，代表中小票的中證500、國證2000在2017年分別下跌0.2%、16.9%，“以大為美”的行情特征極限演繹。近3500家上市A股中，僅有大約30%的公司全年取得正收益，市場賺錢效應較差。從風格看，2017年價值跑贏成長，結構性行情持續演繹，消費全年領漲，周期、金融分別在前三季度、四季度表現較好，而成長全年居后。從行業看，食品飲料、家用電器、鋼鐵全年領漲，漲幅分別為53.85%、43.03%、19.74%，領漲的核心邏輯均為行業盈利端的相對優勢。
業績增速及穩定性是決定行業走勢的勝負手，食品與家電業績增速的相對優勢以及穩定的業績輸出支撐其領跑，而鋼鐵主要受益于供改。在2017年流動性不斷收緊的背景下，業績成為決定市場走勢的勝負手，而業績增速高且穩定的行業往往在震蕩市中具有明顯超額收益。2017年食品飲料和家用電器業績增速的相對優勢以及穩定的業績輸出是支撐其領跑的核心邏輯，四個季度食品飲料和家用電器的凈利潤增速均為正，全年增速分別為30.23%、32.11%，均創下階段性新高。具體來看，行業集中度的提升是消費板塊業績保持高增速的主要動力。在消費升級的大潮下，消費者對高質量產品的需求程度進一步提升，實力雄厚的龍頭企業優勢凸顯，而不能順應市場需求變化的中小企業則面臨被淘汰的境地。2017年飲料制造CR4提升了2.04個百分點，而白色家電CR4提升了6.20個百分點，行業集中度的提升使消費板塊業績更穩定，保證了在震蕩市中取得超額收益。此外，鋼鐵在2017年取得超額收益的主要原因也是業績的大幅改善，由于供給側結構性改革等政策的推動，在過剩產能不斷被出清、落后產能不斷被淘汰的背景下，鋼鐵行業盈利出現大幅好轉，行業景氣程度得到了明顯提升。全年鋼鐵的凈利潤同比達到了271.32%，其中Q1、Q3兩個季度的凈利潤增速均保持在400%。
1.4 2021年將如何演繹？
2021年經濟企穩回升但高度可能有限，流動性環境緊平衡但不急轉彎，預計市場方向震蕩走平，系統性調整前行情分化可能是持續性的，抱團的階段性瓦解需要等待市場的明顯回調。回顧過去十年間的三輪震蕩市行情，宏觀層面經濟企穩向好與流動性的溫和回收共同導致大盤區間震蕩，且兩者節奏基本對稱。在此背景下，中觀行業景氣成為結構性行情下的勝負手。2010及2013均是技術創新與產業趨勢共同推動下的成長行情，2017年則是供給側結構性改革及強監管下的白馬藍籌行情。展望2021年，去除基數效應下的經濟雖然邊際企穩回升，但高度可能十分有限，一是疫情的沖擊仍未完全消散。二是海外供給的回升將逐步擠占國內出口份額。三是國內貨幣財政政策精準調控，政策回收較早。流動性環境在2020年5月就出現拐點，信用環境在10-11月見頂，結合近期央行操作明顯偏鷹，可以預見在實體層面沒有系統性風險的前提下，流動性的緊平衡將是2021年貫穿全年的常態，判斷整體2021年市場可能震蕩走平。
2021年可能不再是單純的景氣賽道趨勢增強，偏向于周期金融的均衡配置將是兼具確定性與安全邊際的更優解，重點關注受益于油價上行的化工產業鏈以及供需曲線被抽緊的有色品種以及長端收益率上行的大金融板塊。進一步分析，在場內資金向頭部管理者聚集，散戶機構化的歷史進程下，以大為美與龍頭公司占優將是中長期趨勢，系統性調整前行情的分化可能是持續性的，真正的抱團階段性瓦解需要等待市場的明顯調整，階段性調整過后龍頭公司是否具有更強的確定性與性價比仍有待觀察。站在當前時點來看，2021年隨著全球疫情得到控制，疫苗大規模接種，海外需求進一步釋放，流動性寬松預期將充分收斂，單純的景氣賽道趨勢增強可能并不適用于2021年的宏觀環境，偏向于周期金融的均衡配置將是更具安全邊際與性價比的選擇。海外需求仍是最大的邊際增量，重點關注全球定價品種，特備是油價的溫和上行下的化工產業鏈以及供給趨緊，需求景氣的有色品種。受益于全球經濟共振回升、長端利率逐步上行的大金融板塊也具備配置價值。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
國內經濟復蘇的勢頭有所放緩，海外經濟加速復蘇。節前流動性緊平衡，關注1月社融數據的總量與結構。美股調整的風險解除，風險偏好的變化取決于短期流動性的變化。
2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
國內經濟復蘇的勢頭有所放緩，海外經濟加速復蘇。國內經濟方面，1月PMI回落0.6個百分點至51.3，大部分分項指數均回落，但庫存有所回升，表明需求回落的幅度大于生產回落的幅度，“就地過年”對生產的拉動效應可能不如之前市場預期的樂觀，對經濟影響可能整體偏負面。從1月的高頻數據來看，生產端開工率相比于去年11月份峰值均有下降，但較12月低點有所回升。需求端方面，1月汽車和地產銷量均維持較高增速。總體而言，1月經濟相較于去年11月的峰值有所回落。從海外經濟來看，美國經濟復蘇勢頭強勁，美國1月PMI繼續擴張，ECRI領先指標加速上升，十年期國債收益率逼近1.2%，疫苗接種范圍擴大之后，疫情數據明顯好轉。此外，韓國出口連續兩個月維持在10%以上的增速，亦表明全球經濟處于加速恢復的趨勢之中。
節前流動性緊平衡，關注1月社融數據的總量與結構。從2月4號開始，央行連續采取14天逆回購的投放方式維護市場流動性穩定，市場對流動性的寬松預期已有調整，逐漸形成理性預期，預計在節前呈現緊平衡的態勢。從資金價格來看，長期利率保持上行，十年期國債收益率維持在3.2%上方，1年期銀行同業存單收益率突破3%之后繼續上行，預計節前續做MLF之后將會回落。短端利率下行明顯，DR007重新回到2.2%左右，R007較1月底的高點明顯回落。后續關注1月社融數據的總量與結構，目前市場預期的中樞在4.5萬億左右。
美股調整的風險解除，風險偏好的變化取決于短期流動性的變化。從海外影響風險偏好的因素來看，美股結束調整繼續上行，納斯達克指數創出新高，WSB概念股集體大幅下跌，流動性虹吸效應解除，從2018年以來美股歷次調整的經驗看，美債收益率過快上行是潛在的風險點，需要密切關注利率上行對估值的壓制作用以及導致的風格切換。從國內影響風險偏好的因素來看，市場從“二八分化”走向“一九分化”，賺錢效應持續惡化的核心原因在于流動性的變化，宏觀流動性邊際上收緊的擔憂在加大，股票市場流動性雖然和宏觀流動性背離，但出現結構分層，新發基金依然是抱團的思路為主，因此市場呈現明顯的結構性行情特點，后續需要重點關注節后流動性的變化，緊平衡的預期如果能得到緩解，風險偏好有望回升。
2.2 2月行業配置：首選化工、醫藥生物、國防軍工
行業配置的主要思路：保持樂觀，積極參與。1月主要股指先揚后抑，上證綜指、滬深300、創業板指等均創2015年底以來新高。其中，創業板指上行邊際最為陡峭。從行業表現來看，1月化工、銀行、電氣設備等順周期、高景氣板塊領漲，國防軍工、商業貿易、紡織服裝等行業領跌。整體來看，2月流動性仍是市場主要邏輯，春節前資金面緊張狀態大概率不會持續，在國內經濟與貨幣政策環境繼續維持友好背景下，短期回撤仍是較好布局良機，高景氣與順周期仍是行業配置主線。具體來看，近期央行超預期收緊主要目的是防范風險，并且針對前期市場形成的寬松效應進行預期指導。在一季度經濟形勢仍存在諸多不確定性的背景下，利率持續上行的動力并不強，貨幣政策基調大概率不會有顯著變化。其次，二月地方兩會以及各部門年度工作目標將在二月陸續公布，政策端超預期也將助推市場風險偏好的回升。流動性短期或存在擾動，但并無系統性風險，建議關注行業處于持續高景氣，同時業績可以持續驗證的板塊。具體包括1）周期板塊中，關注受益于經濟回升，庫存回補，行業格局優化的有色金屬、化工、建材；2）消費板塊中，關注耐用消費品中的家電、汽車零部件。3）成長板塊中，關注產業趨勢明確，訂單飽滿，景氣度可維持的醫療服務、新能源汽車、軍工以及面板等細分領域。2月首選行業化工、醫藥生物、國防軍工。
化工
標的：萬華化學、玲瓏輪胎、恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋豐、陽谷華泰、新和成、三友化工、華魯恒升等。
支撐因素之一：全球經濟共振復蘇，化工品需求大幅回升。隨著新冠疫苗的推出，國內外需求持續復蘇，預計化工各細分領域的需求都有較大幅度的回升，景氣也會大幅提升。
支撐因素之二：龍頭企業具備長期成長性，有望迎來估值持續提升。部分龍頭企業在高盈利的情況下大規模加大研發投入，具備了橫向擴張的能力，成長為平臺型公司，打開了成長的天花板。未來成長將會成為估值分析的主導因素，市盈率有望從10-20倍提升至30倍以上。
支撐因素之三：行業龍頭強者恒強，業績存在比較優勢。由于化工行業的大部分技術進步和訣竅主要是由各企業獨立研發，各企業具有累積效應，呈現出強者恒強的特點，其相對于整體行業的超額收益大幅提升。
醫藥生物
標的：我武生物、安圖生物、南微醫學、康龍化成、凱萊英、普洛藥業等。
支撐因素之一：部分公司年報預告超預期，業績利好助推板塊估值抬升。近期以CRO/CMO為代表的藥企年報業績預告超預期，帶動了醫藥板塊業績修復預期。此外，由于醫改政策、帶量采購逐步常態化以及去年的低基數效應，預計一季報業績也將造好，板塊景氣度的回升成為行情最強催化劑。
支撐因素之二：疫情反彈疊加春節返鄉防疫要求，導致相關醫藥服務需求猛增。1月21日，國務院聯防聯控機制印發《冬春季農村地區新冠肺炎疫情防控工作方案》，其中對于返鄉人員需持有7天內核酸檢測陰性結果的要求，或將顯著拉動核酸檢測試劑與相關檢測服務需求。
支撐因素之三：醫改倒逼行業供給側改革，資金抱團高景氣龍頭。三醫聯動作為中國醫改的基本方略，以藥品集中帶量采購政策為突破口，倒逼國內藥企加快創新藥研制，原研藥龍頭憑借先發優勢將持續享受機構資金青睞。
國防軍工
標的：鴻遠電子、睿創微納、航天發展、中航高科、航發動力、紫光國微、中航沈飛、景嘉微等。
支撐因素之一：業績走勢決定趨勢性配置機會不變，堅定看好十四五第一年業績的持續性。當前市場關注點逐步轉向對十四五裝備采購情況的預判，關注裝備采購價格，關注景氣向上持續時間與空間。
支撐因素之二：軍工板塊的彈性源主要自四點：軍品利潤純度&列裝速度、國產化替代空間&節奏、滲透率提升空間&速率、規模經濟效益。大部分的核心賽道的優質軍工標的趨勢性配置機會正當時，仍時間&空間兼備。
支撐因素之三：關注行業景氣向上的確定性，關注采購量增加的幅度。強調信息化、新材料等核心上游細分龍頭的競爭多格局佳，毛利率整體穩定的確定性較高，有望集中享受行業景氣，市場應該更關注采購量增加的確定性&幅度。
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責任編輯：逯文云
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