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　　【國君策略】留一分醉，也留一分清醒

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　?短期抱團難瓦解，大小風格不會切換。對比2018年初，行情終結于全球流動性加速收緊預期，當前拐點尚早。春節前藍籌行情望階段性延續，但需留一份清醒。

　　摘要

　　?抱團難瓦解，風格難切換。本周市場高位震蕩，市場對于抱團是否瓦解以及大小風格切換的討論不絕于耳。我們認為，短期抱團難瓦解，系統性的大小風格不會切換，春節前藍籌行情還會階段性演繹。我們在策略專題《A股史上第一次藍籌股泡沫》報告中指出當前藍籌股行情有三個驅動因素：1）低風險偏好；2）宏觀流動性“不急轉彎”；3）無風險利率下行，微觀流動性超預期。股票市場中滬深300與中證1000背離，債券市場中利率與信用背離本質上一脈相承。估值的高和低并非風格切換的原因，核心在于當前投資者的風險偏好難以系統性抬升。此外，從年初新發&待發基金管理人行為看，投資者視角與理念也愈顯微觀化、賽道化，風格穩定不漂移，增量藍籌配置仍將延續。

　　?2018年初行情會否重演？彼時終結于通脹與全球流動性加速收緊預期，當前海外政策拐點尚早。前次上證綜指接近3600點為2018年初，彼時演繹了以銀行、白酒、家電等龍頭為代表的白馬抱團行情，邏輯上也是預期全球經濟共振復蘇，與當前頗似。2018年1月美國非農就業人口超預期，平均時薪增速創下2009年以來新高，通脹預期與全球流動性加速收緊成為抱團的阿喀琉斯之踵，全球隨之暴跌。其后，3月國內高頻生產數據低于預期，美國301調查中美貿易摩擦啟動，指數行情結束。從驅動上看，2018年1月抱團行情止于全球流動性收緊的預期。從當前看，形式類似但頗有不同。國內政策定調“不急轉彎”，我們預計一季度貨政仍會保持偏寬水平；美聯儲重申在FAIT（平均通脹目標）框架下縮減量寬為時尚早。此外重要區別在于，彼時美國經歷了從2016-2018年的持續復蘇，而當前海外發達經濟還普遍處于復蘇前夜。海外貨政目標重點仍是增長與就業，政策拐點尚早。

　　?客觀看待藍籌抱團，留一分醉，也留一分清醒。重申《A股史上第一次藍籌股泡沫》觀點，當前投資者抱團藍籌隱含盈利的預期已處于偏高的水平，預期進一步向上空間有限，短期風險偏好也難以改善。因此，市場動能來自無風險利率下行以及微觀交易結構的擁擠推動。以滬深300、中證100為代表的大市值藍籌股指已越過2015年的高位，估值逐步顯現泡沫化的傾向。從短期看，由于低風險偏好下對于盈利與成長性的確定性溢價，以及微觀化、賽道化的投資理念，藍籌行情有望階段性演繹。但是估值的擴張與遠期流動性收緊的矛盾也會愈發凸顯，微觀交易結構也將在以上矛盾當中變的不穩定，留一份清醒。

　　?高位震蕩，結構上推薦軍工/銀行/券商/石化/基化/有色。春節前藍籌股行情有望延續，大小風格不會切換，但是從投資的角度藍籌/龍頭內部的結構是否會轉換？我們認為是可能的，推薦盈利景氣-估值更具優勢的投資方向。我們推薦短期景氣較好的銀行/券商。中期看，我們繼續看好三朵金花：1）全球原材料周期，銅/鋁/石化/基化；2）可選消費，酒店旅游/化妝品/白酒/汽車/家電；3）新能源科技。

　　目錄

　　1.   抱團難瓦解，風格難切換

　　2.2018年初抱團行情終結于通脹與全球流動性加速收緊預期，但當前海外政策拐點尚早

　　3.   客觀看待藍籌抱團，留一分醉，也留一分清醒

　　4.   高位震蕩，結構上推薦軍工/銀行/券商/石化/基化/有色

　　5.   五維數據全景圖

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　　抱團難瓦解，風格難切換

　　抱團難瓦解，風格難切換。本周市場高位震蕩，市場對于抱團是否瓦解以及大小風格切換的討論不絕于耳。我們認為，短期抱團難瓦解，系統性的大小風格不會切換，春節前藍籌行情還會階段性演繹。我們在策略專題《A股史上第一次藍籌股泡沫》報告中指出當前藍籌股行情有三個驅動因素：1）低風險偏好；2）宏觀流動性“不急轉彎”；3）無風險利率下行，微觀流動性超預期。股票市場中滬深300與中證1000背離，債券市場中利率與信用背離本質上一脈相承。估值的高和低并非風格切換的原因，核心在于當前投資者的風險偏好難以系統性抬升。此外，從年初新發&待發基金管理人行為看，投資者視角與理念也愈顯微觀化、賽道化，風格穩定不漂移，增量藍籌配置仍將延續。

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　　2018年初抱團行情終結于通脹與全球流動性加速收緊預期，但當前海外政策拐點尚早

　　2018年初行情會否重演？2018年初抱團行情終結于通脹與全球流動性加速收緊預期，但當前海外政策拐點尚早。前次上證綜指接近3600點為2018年初，彼時演繹了以銀行、白酒、家電等龍頭為代表的白馬抱團行情，邏輯上投資者也預期全球經濟共振復蘇，與當前頗為相似。但是，2018年1月美國非農就業人口超預期，平均時薪增速創下2009年以來的新高，通脹預期與全球流動性加速收緊成為抱團的阿喀琉斯之踵，全球隨之暴跌。其后，3月國內高頻生產端數據低于預期，美國301調查中美貿易摩擦啟動，指數行情正式結束。從驅動上看，2018年1月抱團行情止于全球流動性收緊的預期。從當前看，形式類似但頗有不同。國內政策定調“不急轉彎”，我們預計一季度貨政仍會保持偏寬水平；美聯儲重申在FAIT（平均通脹目標）框架下縮減量寬為時尚早。此外重要區別在于，彼時美國經歷了從2016-2018年的持續復蘇，而當前海外發達經濟還普遍處于復蘇前夜。海外貨政目標重點仍是增長與就業，當前拐點尚早。

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　　客觀看待藍籌抱團，留一分醉，也留一分清醒

　　客觀看待藍籌抱團，留一分醉，也留一分清醒。重申《A股史上第一次藍籌股泡沫》觀點，從DDM定價角度看，當前投資者抱團藍籌股價隱含盈利的預期已處于偏高的水平，預期進一步向上的空間并不高，短期風險偏好也難以改善。因此，市場的動能來自于無風險利率的下行以及微觀交易結構的擁擠推動。以滬深300、中證100為代表的大市值藍籌股指已越過2015年的高位，估值逐步顯現泡沫化的傾向。從短期看，由于低風險偏好下對于盈利與成長性的確定性溢價，以及微觀化、賽道化的投資理念，藍籌行情有望階段性演繹。但是估值的擴張與遠期流動性收緊的矛盾也會愈發凸顯，微觀交易結構也將在以上矛盾當中變的不穩定，留一份清醒。

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　　高位震蕩，結構上推薦軍工/銀行/券商/石化/基化/有色

　　高位震蕩，結構推薦軍工/銀行/券商/石化/基化/有色。春節前藍籌股行情有望延續，大小風格不會切換，但是從投資的角度藍籌/龍頭內部的結構是否會轉換？我們認為是可能的，推薦盈利景氣-估值更具優勢的投資方向。我們推薦短期景氣較好的銀行/券商。中期看，我們繼續看好三朵金花：1）全球原材料周期——銅/鋁/石化/基化；2）可選消費——酒店旅游/化妝品/白酒/汽車/家電；3）新能源科技——新能源車產業鏈/光伏。

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　　五維數據全景圖

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責任編輯：陳志杰