來源：北大國(guó)發(fā)院

　　題記：2020年12月20日，北大國(guó)發(fā)院主辦第五屆國(guó)家發(fā)展論壇。本屆論壇以“雙循環(huán)：國(guó)家發(fā)展新格局”為主題，邀請(qǐng)林毅夫等諸多學(xué)者和嘉賓從國(guó)家發(fā)展的不同角度帶來深度分享和公共討論。本文根據(jù)安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的演講整理。

　　中國(guó)信用債市場(chǎng)2020年最后幾個(gè)月發(fā)生了有趣的變化，長(zhǎng)期來看對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有深遠(yuǎn)影響。簡(jiǎn)單而言，河南的一只蝴蝶扇動(dòng)了一下翅膀，甘肅、青海的企業(yè)捂著胸口倒在地上。

　　既然是信用債市場(chǎng)，就要與信用風(fēng)險(xiǎn)打交道，而信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、違約事件的出現(xiàn)，本來就應(yīng)該是信用債市場(chǎng)的組成部分。河南這次債券違約的規(guī)模盡管并不大，但市場(chǎng)非常意外，因而對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生了廣泛的沖擊，現(xiàn)在壓力已經(jīng)擴(kuò)散到許多資質(zhì)欠佳的城投債主體。

　　剛性兌付扭曲債市

　　最近幾年，市場(chǎng)參與者一方面認(rèn)為中國(guó)的宏觀杠桿率太高，上升速度太快，同時(shí)也抱怨融資難、融資貴。表面來看，這兩件事情存在明顯的矛盾。

　　宏觀杠桿率簡(jiǎn)單來講，就是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的債務(wù)融資；杠桿率很高并且上升很快，表明債務(wù)融資的規(guī)模特別大、并且債務(wù)融資的增速也相當(dāng)高。既然金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的債務(wù)融資規(guī)模又大、增長(zhǎng)又快，為什么最終的結(jié)果卻導(dǎo)致了融資難、融資貴呢？

　　從這個(gè)邏輯繼續(xù)推演，如果把杠桿率降下來，融資難、融資貴的情況將會(huì)更加嚴(yán)重。但現(xiàn)在我們確實(shí)要把杠桿率降下來，同時(shí)還要解決融資難、融資貴的問題。表面來看，這兩件事似乎難以兼得，進(jìn)而就出現(xiàn)了上文講的現(xiàn)象：河南的蝴蝶扇動(dòng)翅膀，導(dǎo)致西北的企業(yè)倒在地上。

　　對(duì)于這種現(xiàn)象有不同角度的解讀。在我看來，這一現(xiàn)象背后的根本性原因是，在過去十幾年里，信用債市場(chǎng)隱性的剛性兌付越來越嚴(yán)重，其規(guī)模和產(chǎn)生的影響越來越大。

　　許多信用債市場(chǎng)的投資者已經(jīng)形成根深蒂固的信念，堅(jiān)信城投平臺(tái)、央企、國(guó)企能一直保持“金身不破”，政府一定會(huì)兜底。并且投資者也越來越傾向于相信，一個(gè)企業(yè)只要有足夠大的規(guī)模，哪怕是民營(yíng)企業(yè)，也會(huì)“金身不破”，一旦遇到問題，政府也一定會(huì)救助。

　　投資者有這樣的信念，不完全是無中生有。從過去信用債市場(chǎng)違約事件的處理結(jié)果來看，我們很容易找到投資者對(duì)政府兜底的信念日益堅(jiān)定的原因。

　　觀察中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)，一方面公共部門和國(guó)有企業(yè)在融資中占比越來越大，另一方面投資者對(duì)政府兜底的信念越來越堅(jiān)定。如此一來，信用債市場(chǎng)的定價(jià)越來越扭曲。造成的后果集中表現(xiàn)為兩個(gè)方面：同一行業(yè)、同樣資質(zhì)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的融資成本比國(guó)有企業(yè)顯著要高；另外，近些年所有制溢價(jià)的利差隨著時(shí)間波動(dòng)上升。

　　信用債市場(chǎng)規(guī)模比股權(quán)市場(chǎng)大得多，如此規(guī)模龐大的信用債市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)如此扭曲，毫無疑問對(duì)資源配置的效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量都產(chǎn)生了負(fù)面影響。

　　政府有形之手正從債市撤出

　　2020年信用債市場(chǎng)出現(xiàn)波折，對(duì)許多投資者來說，也許是一個(gè)重要的分水嶺和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因?yàn)樯葎?dòng)翅膀的這只蝴蝶是國(guó)有企業(yè)，這一情形打破了投資者對(duì)剛性兌付的信仰。

　　此次永煤出現(xiàn)違約的債務(wù)規(guī)模很小，企業(yè)的現(xiàn)金流沒有明顯壓力，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為這家企業(yè)有能力償付債務(wù)。但最終違約還是發(fā)生了，這讓投資者的國(guó)企剛性兌付的信仰開始動(dòng)搖。

　　不僅如此，這一事件對(duì)所有依靠剛兌信仰支撐的定價(jià)體系都會(huì)產(chǎn)生巨大的震動(dòng)，市場(chǎng)立刻開始重新定價(jià)。

　　國(guó)企、央企的違約在歷史上非常少見，但在2020年開始明顯增加。這一年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊很大，總體上貨幣信貸環(huán)境比較寬松，信用債市場(chǎng)的利率較低，資金的可得性較好。在這種情況下，為什么還會(huì)出現(xiàn)這么多的央企和地方國(guó)企違約？如果這些違約發(fā)生在2018年去杠桿的時(shí)候比較好理解，現(xiàn)在出現(xiàn)這種違約，如何解釋？

　　我傾向于認(rèn)為主要是政府的兜底意愿出現(xiàn)了變化：一方面是地方政府兜底的能力無疑在下降；另一方面，在深化國(guó)有企業(yè)改革、清理地方政府融資平臺(tái)、嚴(yán)控地方違規(guī)舉債的大背景下，政府兜底的意愿也在下降。

　　盡管這導(dǎo)致信用債市場(chǎng)短期內(nèi)的調(diào)整壓力加大，但就價(jià)格信號(hào)來看，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在資質(zhì)相同的條件下，信用利差在收窄，信用債市場(chǎng)上的所有制歧視在緩解，一個(gè)更加公平的債市環(huán)境在逐步形成，這將帶來更有效率的資源配置、更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　有人擔(dān)心，再過一兩年或者在不遠(yuǎn)的將來，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@一過程太過痛苦，政府又重新給市場(chǎng)兜底呢？這當(dāng)然要繼續(xù)觀察，盡管我認(rèn)為可能性似乎不大。

　　簡(jiǎn)單地概括，對(duì)地方政府財(cái)政紀(jì)律的加強(qiáng)，以及改革的進(jìn)一步深化約束了地方政府干預(yù)和扭曲經(jīng)濟(jì)的意愿和能力，打破了信用債市場(chǎng)的剛兌信仰，正在逐步促成一個(gè)更加公平、更有效率的信用市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。

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責(zé)任編輯：譚兆彤