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　　來源：中信證券研究

　　文｜秦培景  裘翔  楊靈修  楊帆  李世豪

　　“搶跑式”建倉(cāng)緩解，投機(jī)性抱團(tuán)將繼續(xù)瓦解，市場(chǎng)重回輪動(dòng)慢漲，將轉(zhuǎn)戰(zhàn)高性價(jià)比品種，建議聚焦A股與港股兩大市場(chǎng)的3條主線。首先，宏觀流動(dòng)性依然保持寬松狀態(tài)，海外政策寬松預(yù)期還在強(qiáng)化，外資將繼續(xù)增配A股；國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性在量上雖有回籠，但信用周期下行的約束下，銀行間利率依然保持在較低水平。其次，各類資金權(quán)益配置偏好提升下，市場(chǎng)流動(dòng)性反而更加充裕，開年來A股每日成交額都破萬億。其中公募基金新發(fā)節(jié)奏前移，預(yù)計(jì)1月募集規(guī)模2500億元，上半年會(huì)帶來資金凈流入5700億元，將是最重要的增量資金來源。再次，投機(jī)性抱團(tuán)繼續(xù)瓦解，公募今年以來累計(jì)收益率收斂，“搶跑式”建倉(cāng)緊迫性緩解，市場(chǎng)整體將會(huì)轉(zhuǎn)戰(zhàn)高性價(jià)比品種。最后，基本面復(fù)蘇符合預(yù)期，疫情影響下，市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所修正；結(jié)構(gòu)上，財(cái)報(bào)季工業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)績(jī)彈性較大。配置上，建議繼續(xù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股和港股兩大市場(chǎng)的3條高性價(jià)比主線。其中“順周期”主線推薦順序?yàn)榈禺a(chǎn)龍頭、出口產(chǎn)業(yè)鏈、工業(yè)品漲價(jià)、可選消費(fèi)輪動(dòng)；安全主線推薦順序?yàn)橄M(fèi)電子、半導(dǎo)體、種植鏈和種子；港股優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌主線的推薦順序?yàn)殡娦胚\(yùn)營(yíng)商、互聯(lián)網(wǎng)龍頭、教育。

　　宏觀流動(dòng)性依然保持寬松狀態(tài)

　　外部寬松預(yù)期強(qiáng)化，內(nèi)部寬松環(huán)境穩(wěn)定

　　1）外部政策環(huán)境依然寬松，外資將繼續(xù)增配A股。美國(guó)總統(tǒng)換屆交接漸近，外部不確定性整體趨于緩解。歐美經(jīng)濟(jì)開年對(duì)寬松政策的依賴程度依然很高。受供應(yīng)鏈和接種意愿約束，主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種進(jìn)度依然偏慢，其中英國(guó)、美國(guó)疫苗接種率僅為5.2%、3.7%，其他大部分國(guó)家當(dāng)前接種率依然低于2%。預(yù)計(jì)歐美日央行擴(kuò)表等寬松政策有望超預(yù)期，人民幣依然處于對(duì)美元升值的通道中。A股在全球配置中的吸引力依然很高。年首兩周北向資金分別凈流入191、180億元，后續(xù)仍將保持凈流入。

　　2）國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性在量上雖有回籠，但信用周期下行的約束下，利率依然保持在較低水平。12月國(guó)內(nèi)M2同比增速?gòu)?1月的10.7%回落至10.1%；12個(gè)月累計(jì)新增社融（信貸+非標(biāo)+債券）增速?gòu)?3.5%回落至27.1%，為過去4個(gè)月最大降幅。1月15日的MLF續(xù)作雖低于預(yù)期，但在信用周期下行階段，為了防范信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持銀行間狹義流動(dòng)性寬松，開年以來DR007一直處于1.6%~2.1%較低的區(qū)間。考慮今年1、3月是信用債到期高峰（金麒麟分析師），且國(guó)內(nèi)局部疫情影響下，兩節(jié)期間經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)的壓力仍在，預(yù)計(jì)一季度國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性將保持寬松。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，投機(jī)性抱團(tuán)

　　繼續(xù)瓦解，“搶跑式”建倉(cāng)緊迫性緩解

　　1）公募基金新發(fā)節(jié)奏前移，預(yù)計(jì)1月募集規(guī)模2500億元，將是上半年A股增量資金的主要來源。過去兩年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的優(yōu)秀表現(xiàn)，加上渠道配合下，產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模一直處于高位。今年1月基金新發(fā)“開門紅”影響下，不少已獲批產(chǎn)品的申購(gòu)日前提。截至1月16日，主動(dòng)型公募產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模1665億元，以申購(gòu)起始日為標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)1月募集能達(dá)到2500億元左右，接近去年7月2726億元的高點(diǎn)。但是，今年基金新申報(bào)的產(chǎn)品數(shù)并沒有提升，預(yù)計(jì)1月在40~50只左右，低于過去6個(gè)月的水平。另外，1月已發(fā)行產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)份額確認(rèn)比例均值為47%，高于2020Q1、Q3的水平，整體并沒有過熱。一季度增量資金入市動(dòng)能依然較強(qiáng)，預(yù)計(jì)上半年主動(dòng)型公募產(chǎn)品帶來的資金凈流入規(guī)模約為5700億元，將依然是增量資金的重要來源。

　　2）投機(jī)性抱團(tuán)繼續(xù)瓦解，公募收益率收斂，“搶跑式”建倉(cāng)緊迫性緩解。國(guó)內(nèi)居民更多選擇以資管產(chǎn)品間接配置權(quán)益，而除了新發(fā)公募外，保險(xiǎn)和銀行理財(cái)子開年也有增配權(quán)益的需求，多重因素提升了市場(chǎng)活躍度。各類資金權(quán)益配置偏好提升下，A股流動(dòng)性反而更加充裕，今年來每日成交都超過了1萬億。去年12月以來形成的二三線品種投機(jī)性抱團(tuán)將繼續(xù)瓦解，這降低了“搶跑式”建倉(cāng)的急迫性。公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的收益率中位數(shù)，已從上周五脈沖上行后的4.0%回落到本周五的2.6%，且不同收益排名分位的差距明顯縮小，75分位數(shù)和25分位數(shù)之差從上周的4.1pcts收斂至本周的2.3pcts。

　　基本面復(fù)蘇符合預(yù)期，財(cái)報(bào)季披露下

　　預(yù)計(jì)工業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)績(jī)彈性最大

　　1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)至合意潛在增速水平，市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所修正。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，即將公布的去年四季度GDP同比增速將進(jìn)一步上行，并基本恢復(fù)至合意的潛在增速水平。其中出口增長(zhǎng)超預(yù)期，四季度貿(mào)易順差達(dá)2120億美元的歷史新高。預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)2.1%左右的增長(zhǎng)，規(guī)模突破100萬億元。同時(shí)，去年12月以來部分地區(qū)的疫情影響了一季度的消費(fèi)預(yù)期；較快下行的社融增速下，一季度投資也難以有超預(yù)期表現(xiàn)。考慮到去年一季度的低基數(shù)，預(yù)計(jì)今年一季度GDP同比增速在15%左右。

　　2）A股業(yè)績(jī)輿情密集披露，工業(yè)和可選消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)彈性最大。截至2021年1月15日，已經(jīng)有598家公司披露了年報(bào)快報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告。剔除去年巨額虧損的21只個(gè)股后，已披露個(gè)股2020全年、Q4單季度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速分別為26%、107%。板塊上，上游資源品（石油石化、鋼鐵、化工、有色）、中游制造（機(jī)械、電新）、可選消費(fèi)（商貿(mào)零售、家電、紡服、消費(fèi)者服務(wù)）2020Q4單季業(yè)績(jī)亮眼，彈性最大，符合我們此前預(yù)期。

　　“搶跑式”建倉(cāng)緩解

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)兩市場(chǎng)3大高性價(jià)比主線

　　1）“搶跑式”建倉(cāng)緩解，投機(jī)性抱團(tuán)繼續(xù)瓦解，市場(chǎng)重回輪動(dòng)慢漲。宏觀流動(dòng)性預(yù)期仍將保持寬松狀態(tài)，基本面復(fù)蘇整體復(fù)合預(yù)期，結(jié)構(gòu)上有亮點(diǎn)。而公募基金集中新發(fā)主導(dǎo)下，各類資金配置需求較強(qiáng)，市場(chǎng)交易活躍，A股一季度潛在資金流入規(guī)模依然不低。二三線品種的投機(jī)性抱團(tuán)將繼續(xù)瓦解，基金“搶跑式”建倉(cāng)的緊迫性緩解，市場(chǎng)重回輪動(dòng)慢漲，建議緊扣高性價(jià)比邏輯，轉(zhuǎn)戰(zhàn)兩市場(chǎng)3條主線。

　　2）緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線，優(yōu)選A股中的高性價(jià)比品種。從景氣角度出發(fā)，依舊建議緊扣順周期主線，把握海外工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)存以及國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)輪動(dòng)兩條主線，按照性價(jià)比從高到低，建議關(guān)注：①絕對(duì)低估值、且盈利能力進(jìn)入上行周期的房地產(chǎn)龍頭；②歐美疫情反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好的出口產(chǎn)業(yè)鏈，包括機(jī)械、汽車及零部件、醫(yī)療物資；③商品價(jià)格維持高位、海外需求回暖、未來幾個(gè)季度有望快速釋放盈利的有色金屬；④過去一個(gè)月受零散疫情壓制、但基本面持續(xù)復(fù)蘇的旅游、酒店、珠寶、家居、紡織等可選消費(fèi)。從布局長(zhǎng)邏輯的角度，建議圍繞科技、國(guó)防、糧食、能源和資源“五大安全”戰(zhàn)略，配置階段性滯漲的高性價(jià)比品種，當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注確定性最高的科技領(lǐng)域（半導(dǎo)體、消費(fèi)電子），以及受益于通脹和漲價(jià)的農(nóng)業(yè)（種植鏈、種子）。

　　3）繼續(xù)戰(zhàn)略性增配性價(jià)比更優(yōu)的港股。首先，2020年港股在全球主流指數(shù)中明顯滯漲，恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)靜態(tài)P/E分別僅為16.4x和14.3x，在今年基本面修復(fù)的趨勢(shì)下（預(yù)計(jì)恒指盈利增速?gòu)娜ツ甑?6.5%回升至今年的15.1%），配置性價(jià)比更高。其次，美國(guó)“禁投令”短期導(dǎo)致部分外資受迫性賣出，刺激國(guó)內(nèi)資金南下?lián)尰I，過去兩周港股南向資金凈流入規(guī)模達(dá)到1357億港元，創(chuàng)歷史新高，其中流入“禁投令”名單的三大運(yùn)營(yíng)商、中芯國(guó)際的資金合計(jì)500億元。最后，從中長(zhǎng)期視角，我們看好中概股回歸為港股帶來的優(yōu)質(zhì)供給；互聯(lián)互通下，港股也是內(nèi)地機(jī)構(gòu)越來越關(guān)注的方向。我們繼續(xù)強(qiáng)化上周對(duì)港股的戰(zhàn)略增配建議，建議重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期配置價(jià)值和短期交易機(jī)會(huì)兼顧的互聯(lián)網(wǎng)龍頭、電信運(yùn)營(yíng)商、教育。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情蔓延速度和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；美國(guó)總統(tǒng)權(quán)力交接期各類沖突加劇，中美關(guān)系波動(dòng)加大；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。

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責(zé)任編輯：陳志杰