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　　文：開源策略團隊

　　誰人“不識”白酒香（開源策略）

　　【報告導讀】2020年在寬松流動性下，趨勢投資者的涌入很大程度獎勵了“核心資產”的基本面價值發現者，甚至擠出了部分基本面投資者在該類資產的持倉，市場的潛在不穩定性正在增加。回歸長期視角，A股中高ROE中的低PB資產仍是長期占優的選擇，將成為“新核心資產”的集中洼地。

　　Summary

　　摘要

　　1 從投資者角度出發：“新核心資產”正在浮出水面

　　12 月以來投資者的結構與行為或成為了市場定價的主要因素。我們從 2020 年交投資者結構與行為系統分析發現：在寬松流動性下，趨勢投資者的涌入很大程度獎勵了“核心資產”的基本面價值發現者，甚至擠出了部分基本面投資者在該類資產的持倉，市場的潛在不穩定性正在增加。資產價格上的直接反應就是 A 股 高 ROE 組合中高 PB 資產出現了長達兩年的超跑。但回歸長期視角，A 股中高ROE 中的低 PB 資產仍是長期占優的選擇，將成為“新核心資產”的集中洼地。

　　2 2020交易結構復盤：探尋白酒與新能源車背后的推手

　　當下白酒類資產進入了趨勢交易者定價（兩融、機構負債端申購帶來的被動加倉）的階段，需要關注長期價值投資者在交易行為上對價值的評判，這是未來的安全線所在：北上資金中配置型賬戶、2016 年以來重倉配置白酒的基金的倉位比例變化（非絕對金額）、機構為主的 ETF 流向。該類投資者未來的回歸將重新構成積極信號，是投資者未來判斷其長期價值線的重要參考。

　　新能源板塊屬于基本面與趨勢跟蹤者均處于活躍的階段：北上、社保、兩融以及新發基金等均在積極參與邊際定價，但價格趨勢跟蹤者正在占主導。此類泡沫化過程我們并不能給出見頂的判斷，未來需要更加錨定基本面景氣程度的變化，但投資者同時需要理解價格波動可能會被趨勢交易者行為所放大。

　　3 長期配置視角破局當下：向高ROE中的低PB資產回歸

　　我們在年度系列報告中發現：各類投資者在估值壓縮時期并非簡單尋找低估值，往往會選擇維持自身較高的組合 ROE 同時降低估值水平或積極尋找具有更高景氣度的資產。歷史長期視角看，我們構建的高 ROE 組合中的低 PB 組合長期均跑贏高 ROE 組合中的高 PB 組合。但進入 2019 年以來而言，高 ROE 組合中的高 PB 組合顯著跑贏高 ROE 組合中的低 PB 組合，這正好對應了流動性寬松與交易結構上趨勢投資者增多的過程。我們認為，高 ROE 中的低 PB 組合相對高ROE 中的高 PB 組合的表現正在向長期回歸，選擇高 ROE 中的低 PB 標的在當下將成為占優策略。同時，對于高 ROE 中的高 PB 組合而言，市值相對較小的標的可能在未來一段時間內相對占優。截至 2020Q3，無論是否考慮市值因素，高 ROE 中的低 PB 組合中主要為金融周期板塊。

　　4 前路已明，積極布局“新核心資產”

　　當下高 ROE 中的低 PB 組合更有可能成為相對占優的選擇，結合我們此前報告對于基本面情況的分析，建議投資者調整結構進入以下領域進行資產挖掘：（1）通脹和信用收縮前期，商品價格上漲帶來業績彈性的品種：銅、鋁、油（煉化、油服）、焦煤、鋼鐵（板材）；（2）海外需求與制造業復蘇：集運，鈦白粉，照明；（3）隨經濟修復，資產端質量改善的銀行以及在經濟復蘇中資產負債端均改善的保險，同樣的，配置房地產。

　　風險提示：測算誤差；貨幣政策超預期寬松；國內經濟復蘇不及預期

　　報告正文

　　1． 思考：從投資者結構和行為角度理解市場

　　12 月以來，投資者的行為在市場中的表現越發重要，部分板塊的投資者結構出現了極端化趨勢。本周我們對這一問題將進行深入探討。

　　不同的市場參與者對于市場而言意味著不同的市場狀態。由于研究成本的存在，基本面交易者無法驅逐趨勢交易者，反而會由于趨勢交易者本身低成本而帶來市場中趨勢交易者的占比在一輪上漲中不斷提升，隨著基本面交易者逐步退出或轉化為趨勢交易者，市場會處于不穩定狀態，在經歷泡沫和崩盤之后，基本面交易者占比逐步提升，部分趨勢交易者也將轉化為基本面交易者，但隨著基本面交易者增多回報下降，趨勢投資者會重新增加，市場循環往復。

　　如果將判斷市場從而采取抉擇比喻為出門前判斷天氣狀況而是否打傘，基本面投資者可以看作是分析天氣的人，而趨勢投資者則是觀察樓下行人手中是否拿傘的人。在一個全市場都在跟隨“打傘”的時候，價值判斷是基于股價和他人行為（“抄作業”），本身穩定性就會變弱。

　　2020 年以來，截至 12 月 25 日，白酒板塊以及新能源車板塊年內取得了可觀的收益，特別是 2020Q4 以來加速上行。其背后的定價參與者是本周我們討論的重點，本文將從北上、主動偏股基金、ETF 以及兩融等投資者在白酒以及新能源車板塊上的配置行為來一一探討。

　　2． 2020交易結構復盤：探尋白酒與新能源車背后的推手

　　2.1、 北上資金：并非本輪“白酒”主要推手，積極定價新能源車

　　北上投資者并非本輪白酒行情的主要推手，在北上投資者凈賣出白酒板塊的同時反而由于白酒上漲帶來了持有白酒板塊的市值維持震蕩甚至上漲的情形。北上資金 2020 年上半年在白酒板塊“折返跑”之后，下半年持續凈賣出白酒，相應地，陸股通持有白酒板塊的市值在 4 月初觸底后開始上行，但在北上持續凈賣出白酒板塊時，北上持有白酒的市值整體維持震蕩甚至上行的趨勢。

　　北上投資者積極定價新能源車板塊，持有市值與凈買入行為協同上升。北上資金 2020 年 Q1 在新能源車板塊經歷反復后，4 月以來持續凈買入新能源車板塊，相應地，北上投資者持有新能源車板塊的市值在 4 月初觸底后與其凈買入行為協同上升。

　　2.2、 兩融投資者：本輪白酒和新能源車行情的重要參與者

　　以兩融視角看，兩融投資者是本輪白酒行情以及新能源車行情的重要參與者。2020 年 4 月以來，兩融投資者持續凈買入白酒板塊和新能源車板塊，10 月下旬以來均有所加速，近期凈買入白酒有所放緩。

　　2.3、 主動偏股基金：積極參與白酒與新能源車板塊的定價

　　從主動偏股基金、QFII、社保以及保險等在內的四類投資者在白酒板塊的超配比例看，主動偏股基金是白酒板塊 5 月以來開始跑贏 HS300 并取得超額收益的主要配置力量，QFII、社保以及保險等重視估值的投資者大概率未能參與今年以來的白酒行情，甚至出現減倉。高頻測算顯示：9 月以來，無論是普通股票型基金還是偏股混合基金，在白酒板塊的倉位呈現“N”型走勢，當下倉位可能與 2020Q3 末相當。這意味著：在不考慮新發基金和申購贖回的情況下，2020Q4 以來，主動偏股基金實際上對于白酒板塊的加倉動能可能開始邊際遞減。即使是相對排名考核的公募基金也開始對于提升配置比例有所遲疑，加倉動能主要來自于 3 季度以來追尋趨勢的負債端申購。

　　從主動偏股基金、QFII、社保以及保險等在內的四類投資者在新能源車板塊的超配比例看，主動偏股基金和社保在 2020Q2 積極配置新能源車板塊，2020Q3 有所放緩，QFII 和保險等大概率并非新能源車板塊背后的主要推手。高頻測算顯示：9 月以來，無論是普通股票型基金還是偏股混合基金，在新能源車板塊的倉位呈現“N”型走勢，當下倉位明顯高于 2020Q3 末。這意味著：在不考慮新發基金和申贖行為的情況下，2020Q4 以來，主動偏股基金實際上對于新能源車板塊的加倉動能仍較強，而追隨負債端的流入強化了這一趨勢。

　　2.4、 從 ETF 視角理解基金負債端變化

　　我們在此前報告中分析了行業 ETF 的流入可以作為相應公募基金負債端變化觀察的高頻代理變量。

　　從 ETF 視角看，對于白酒類 ETF 而言，機構投資者主要參與了本輪白酒行情的前半段，這與主動偏股基金在白酒板塊的配置行為存在一定的相似性，而個人投資者則全程參與且 12 月以來參與力度邊際提升。2020 年 6 月以來，以個人持有為主的白酒類 ETF 持續被凈申購，12 月以來有所加速。但以機構投資者持有為主的白酒類ETF 則在 2020 年 8 月初達到年內高點以來逐步被凈贖回。根據我們在此前報告《重倉分化，確認風格切換》中提到可用個人高比例組 ETF 的凈申購行為來衡量公募基金的負債端的申贖行為，盡管部分機構正在撤出，但當下個人投資者正在積極擁抱“核心資產”，此類趨勢交易或成為了公募基金近期買入白酒板塊的主要推動力。

　　對于新能源車類 ETF 而言，其主要為個人投資者持有，自 4 月初累積凈申購達年內高點以來，新能源車類 ETF 在被持續凈贖回。這意味著個人投資者可能并未明顯通過 ETF 參與新能源車板塊的定價。考慮到新能源車類 ETF 均為 2019 年末以來新發基金，其申贖行為可能并不能指示個人投資者對重倉新能源車板塊的相關公募基金的申贖行為。

　　從公募新發基金的規模看，較大規模的新發基金可能是亦本輪白酒和新能源車板塊定價的重要力量。今年以來，新發基金規模創歷史新高。對于 2020Q4 而言，無論是整個季度的新發規模還是單月新發規模，股票型和混合型基金的新發規模仍處于高位。這意味著，對于公募基金而言，無論是從申贖行為還是新發基金規模來看，手中“子彈”仍較充裕，我們認為，這也是當下白酒和新能源車行情的驅動。

　　對于白酒板塊而言，當下主動偏股基金主動加倉白酒的動能有所減弱，個人投資者對相關基金的申購行為以及仍維持高位的新發基金規模可能是近期行情背后的主要推手。對于新能源車板塊而言，主動偏股基金的自身加倉動能以及較充裕的“子彈”可能是主動偏股基金近期定價新能源車板塊的重要力量。

　　我們的結論是：

　　1、當下白酒類資產進入了趨勢交易者定價的階段，更類似于泡沫化的后半段，需要關注長期價值投資者對其合理定價的位置，這可能是未來的安全線所在，可以觀測的是：北上資金中配置型賬戶、2016 年以來重倉配置白酒的基金的倉位比例變化（非絕對金額）、機構為主的 ETF 流入都是判斷價值線的重要標準。

　　2、新能源板塊屬于基本面與趨勢跟蹤者均處于活躍的階段，但是趨勢跟蹤可能更占主導。此泡沫化過程的未來走勢不能輕易作見頂的判斷，需要更加錨定基本面景氣程度的變化，同時需要理解價格波動可能會被趨勢交易者行為所放大。

　　3、 回歸長期配置視角：向高 ROE 中的低 PB 資產回歸

　　我們無法判斷兩種泡沫化過程的終點，但是長期視角的一類性價比資產正在浮出水面，投資者應該積極關注。我們此前在年度系列報告中提到：無論全 A 還是行業，長期回報均有向 ROE回歸的特征，當估值驅動的收益率遠大于 ROE 后，這部分的“透支”將在未來由 ROE的提升與收益率的降低進行同時消化，即“還舊賬”。各類投資者在“還舊賬”時期并非簡單尋找低估值，往往會選擇維持自身較高的組合 ROE 同時降低估值水平或積極尋找具有更高景氣度的資產。這里可能涉及到兩類資產的選擇，為了更好的討 論，本文構建了兩類組合：在全市場 ROE 排名前 30%的股票中，分別篩選出 PB 排名前后 30%或前后 100 名的標的，以等權重的方式計算 2008 年以來的累積收益率。并按照是否將標的市值約束在 200 億以上，進行了兩次對比。對于兩類組合而言，無論是否考慮市值因素，高 ROE 中的低 PB 組合的 ROE 始終低于高 ROE 中的高PB 組合，高 ROE 中的低 PB 組合的 PB 明顯小于高 ROE 中的高 PB 組合。值得一提的是，截至 2020Q3，對于高 ROE 中的高 PB 組合，不考慮市值的 ROE 相較于大市值 ROE 較高且 PB 相對較低。

　　回測結果顯示：無論是否約束市值，高 ROE 組合中的低 PB 組合長期均跑贏高ROE 組合中的高 PB 組合。而對于 2019 年以來而言，高 ROE 組合中的高 PB 組合顯著跑贏高 ROE 組合中的低 PB 組合，其背后的原因我們認為：在寬松的流動性和居民入市浪潮下，趨勢交易者的涌入獎勵了“核心資產”基本面投資者的價值發現，市場形成了明顯的動量效應。而隨著資金脫虛入實、流動性邊際收緊，2020 年 7 月以來，高 ROE 組合中的低 PB 組合開始逐步與高 ROE 組合中的高 PB 組合表現相當甚至跑贏高 ROE 組合中的高 PB 組合。這意味著：高 ROE 中的低 PB 組合相對高 ROE 中的高 PB 組合的表現可能正在向長期回歸，選擇高 ROE 中的低 PB 標的在當下對于機構而言可能是更好的選擇。

　　值得一提的是，通過對比兩類組合內部全市值/大市值發現：無論是是否約束大市值，高 ROE 組合中的低 PB 組合相對表現基本一致，而高 ROE 組合中的高 PB 組 合中，小市值在 2013 年中旬以來至 2016 年初相對占優，而 2016 年以來則為大市值組合相對占優。考慮到截至 2020Q3，高 ROE 中的高 PB 組合中，不考慮市值的 ROE相較于大市值 ROE 較高且 PB 相對較低。這意味：拉長視角來看，對于高 ROE 中的高 PB 組合而言，市值相對較小的標的可能在未來一段時間內相對占優。

　　截至 2020Q3，無論是否考慮市值因素，高 ROE 中的低 PB 組合中主要為金融周期板塊，而高 ROE 中的高 PB 組合多為醫藥、食品飲料以及 TMT 等。這意味著，金融周期板塊仍是未來資產配置的最優解。

　　4、 前路已明，積極布局

　　我們在年度策略中詳細論證了 2021 年市場回報將向 ROE 回歸，而當下高 ROE中的低 PB 組合更有可能成為相對占優的選擇，對于高 ROE 中的高 PB 組合而言，小市值標的未來可能相對更優。建議投資者布局三條主線，于其中挖掘性價比資產：第一，通脹交易把握原材料和中間品；第二，出口制造業供需突圍；第三，價值重估組合。具體而言：（1）通脹時期和信用收縮前期，商品價格上漲將帶來業績彈性的品種：原油（油服、煉化）、銅、鋁、鋼鐵（板材）、焦煤；（2）海外需求與制造業復蘇：集運、鈦白粉、照明；（3）隨經濟修復，從 8 年不良資產處置周期底部向上的銀行，以及資產端和負債端在經濟復蘇過程中同時得到改善的保險，這些行業還存在年化收益率-ROE 偏離度小的特征，在信用收縮前期和后期都將具有明顯的收益，同樣特征的還有房地產。

　　5．風險提示 

　　測算誤差；貨幣政策超預期寬松；國內經濟復蘇不及預期

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責任編輯：逯文云