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　　策略聚焦|順周期主線預計延續到明年一季度

　　中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  呂品  楊靈修  楊帆  李世豪

　　A股正處于跨年輪動慢漲期。未來海外新的寬松舉措有望推升全球風險偏好，國內經濟繼續穩中向好，政策保持平穩，預計年末機構調倉行為推動順周期板塊行情延續到明年一季度。首先，美國為了應對年底補貼退坡，12月有望擴大貨幣或財政刺激，進一步推升全球風險偏好，加速外資在年末持續增配A股。其次，預計11月經濟數據繼續驗證復蘇趨勢，并且12月中央經濟工作會議的定調將保持平穩，政策實際收緊最早要到2021年二季度。再次，年內順周期板塊仍然相對滯漲，但其相對景氣強度的抬升將促使機構在年底主動增配，進一步強化板塊行情的持續性。最后，我們預計此輪順周期板塊的盈利修復頂點出現在明年一季度，并且從歷史相對估值來看主要順周期行業仍有估值修復空間，板塊行情大概率延續到明年一季度，而新經濟板塊相對盈利增長優勢預計將在2021年下半年體現。我們認為A股正處于基本面不斷改善驅動的持續數月的輪動慢漲期，順周期的相對景氣和估值優勢將進一步強化板塊行情。配置上，順周期工業板塊建議繼續關注基本金屬、能源金屬和化工；可選消費板塊，維持前期持續推薦，重點關注家電、汽車、白酒、家居，以及受益后疫情時代出行恢復的酒店、景區等；低估值板塊，建議重點關注經濟、政策、盈利共同催化銀行；同時，短期建議關注集采落地后醫藥板塊龍頭股的估值修復機會。

　　海外新的寬松舉措

　　預計會推升全球風險偏好

　　1）美國12月有望擴大貨幣或財政刺激。根據美國智庫世紀基金會（Century Foundation）11月18日公布的最新研究成果，12月底美國約1600萬工人將失去CARES法案的救濟補貼，其中大約440萬工人在12月26日之前已經消耗完了來自和PEUC兩項計劃的救濟金。如果兩黨在12月底前達成新一輪財政刺激，可以有效應對疫情補貼耗盡的風險；如果兩黨依舊無法達成新一輪財政刺激，12月中旬的美聯儲議息會議大概率將加強QE時間和力度的指引，以平抑潛在的市場波動。

　　2）外資有望在年末加速對A股的持續增配。隨著美國大選結果落地疊加海外疫苗研發進展順利，全球風險偏好持續上升，配置型外資近期凈流入A股速度恢復至16.2億元/日，而交易型資金也大幅回流（本月已凈流入193.4億元），其中，銀行（+63億）、基礎化工（+50億）和機械（+47億）等順周期行業成為此輪增配重點。隨著12月海外寬松預期的重新升溫以及美元的進一步走弱，預計外資會在年末加速對人民幣資產的增配速度。

　　經濟繼續穩中向好

　　年末政策定調將保持平穩

　　1）11月經濟數據預計繼續延續復蘇趨勢。在房地產銷售和投資的慣性下，11月工業增加值、固定資產投資等數據預計保持在復蘇通道。此外，隨著秋冬國內外主要消費季的到來，我們預計零售消費和外貿會進一步超市場預期，其中外貿凈出口的強勢復蘇預計可持續到明年一季度。整體而言，月中集中披露的11月經濟數據預計將繼續驗證經濟穩中向好的復蘇趨勢。

　　2）經濟工作會議的定調料將保持平穩，預計政策實際收緊最早要到明年二季度。我們預計12月中央經濟工作會議將延續之前政策回歸常態的定調，不會出現超市場預期的轉向。從財政來看，市場對明年專項債和特別國債發行規模的縮減已有充分預期；從貨幣來看，7月以來央行和監管層就在頻繁傳遞貨幣常態化信號，近2個月高估值品種的修正已經反映了投資者對流動性回歸常態的預期。從實際操作來看，央行依然保持了讓DR007圍繞穩定在7天逆回購利率附近的凈投放節奏。我們預計在跨周期調節的整體思路下，政策的實質收緊最早也在2021年二季度。

　　年末機構調倉強化順周期行情

　　1）A股年內仍然呈現明顯的分化特征，順周期仍然相對滯漲。盡管四季度以來順周期板塊出現了大幅補漲，但消費、新經濟與順周期板塊的估值分化仍然處于歷史高位。今年漲幅居前的行業目前大多處于估值歷史高位，例如消費者服務、食品飲料、計算機、電子、醫藥的動態估值歷史分位數分別為99%、100%、83%、94%、81%；相較之下，建筑、房地產、煤炭、建材、鋼鐵的動態估值歷史分位數僅為21%、28%、57%、58%、61%。

　　2）順周期板塊相對景氣強度的抬升將促使機構在年底主動增配。過去幾年A股各行業基本面趨勢高度分化，增速最高的10%公司和最低的10%公司的盈利增速差從2015~2017年平均560pcts提高至2018~2020Q3平均760pcts。今年在疫情影響下，消費、新經濟行業和順周期行業景氣差距進一步拉大。但進入四季度，工業板塊相對景氣趨勢有望逆轉，成為全A市場盈利增長最主要的貢獻項。我們認為年末機構更可能積極主動地選擇調整持倉結構，在年末加強對享有更高景氣度的順周期行業的配置。

　　順周期主線行情

　　預計延續到明年一季度

　　1）預計此輪順周期行業的盈利修復頂點出現在明年一季度。我們預計2020Q4~2021Q3工業板塊凈利潤增速分別為25.5%、200%、18.0%和21.0%；消費板塊（主要依賴可選消費）凈利潤增速分別為40.2%、47.1%、10.0%和8.0%，預計明年工業和消費板塊成為后續板塊景氣接力的主要驅動力。

　　2）從歷史相對估值來看主要順周期行業仍有估值修復空間。從靜態估值的角度來看，化工、有色、銀行三個主要順周期行業市凈率在過去5年歷史分位數分別為45%/47%/13%，距離過去五年PB均值仍有5%/1%/22%的上漲空間；從相對指數估值來看，基化工、有色、銀行PB相比于滬深300的PB仍處于折價狀態，市凈率比值相對于過去5年均值分別有9%/6%/28%的漲幅空間。

　　3）新經濟板塊的相對盈利增長優勢預計在2021年下半年體現。我們預計2020Q4~2021Q4區間TMT板塊凈利潤增速分別為54.1%、54.7%、5.0%、16.9%和45.5%；醫藥板塊凈利潤增速分別為17.1%、34.1%、7.0%、9.6%和27.6%。如果剔除基數效應，預計科技、醫藥單季度盈利增速在2021Q2迎來低點，在明年下半年相對景氣優勢重新體現，更具配置價值。

　　繼續堅守順周期

　　A股依然處于基本面不斷改善驅動的持續數月的輪動慢漲期，年末順周期的相對景氣和估值優勢預計將驅動機構進一步調整持倉結構，增加對順周期板塊的配置，強化板塊行情。預計本輪順周期主線行情將延續到明年一季度。配置上，工業板塊繼續關注以銅、鋁為代表的基本金屬，以鋰為代表的能源金屬，以及以化纖為代表的基礎化工；可選消費板塊維持前期持續推薦，重點關注家電、汽車、白酒、家居，以及受益后疫情時代出行恢復的酒店、景區等品種。低估值板塊，建議重點關注經濟、政策、盈利共同催化銀行。此外，短期建議關注集采落地后醫藥板塊龍頭股的估值修復機會。

　　風險因素

　　全球疫情蔓延速度和持續時間超預期；海外權益市場陷入（相對今年3月而言的）第二輪大調整；國內經濟復蘇進度不及預期。

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責任編輯：逯文云