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　　原標(biāo)題：【建投金工丁魯明團(tuán)隊(duì)】市場維持高位震蕩，輪動思路不變：房地產(chǎn)、銀行、建材、汽車、家電

　　來源：魯明量化全視角

　　丁魯明 胡一江

　　核心結(jié)論

　　作為國內(nèi)“量化基本面”體系的開創(chuàng)與實(shí)踐者，中信建投金融工程丁魯明團(tuán)隊(duì)長期關(guān)注行業(yè)配置在中國市場的有效性和可行性。我們在該系列報(bào)告中，從周期的視角給出了我們的行業(yè)配置建議。

　　投資時鐘模型

　　投資時鐘的周期輪動模型，主要從美林時鐘的角度出發(fā)，通過產(chǎn)出水平與通脹水平來對當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行判斷，將經(jīng)濟(jì)周期分為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，從而配置相應(yīng)的行業(yè)，并構(gòu)建了相應(yīng)的行業(yè)輪動策略。

　　在8月PMI邊際回落的狀態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)回復(fù)速度開始下降，但從全年的節(jié)奏來看仍處于復(fù)蘇階段。通脹在今年年初達(dá)到高點(diǎn)后，維持在下降通道中。我們繼續(xù)維持從4月起確定的復(fù)蘇階段。

　　信用貨幣周期模型

　　信用貨幣周期的行業(yè)輪動模型，從貨幣政策及其傳導(dǎo)到信用的角度出發(fā)，通過對貨幣松緊與信用寬松的判斷來決策當(dāng)前所處的信用貨幣周期，將經(jīng)濟(jì)波動劃分為寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用、緊貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用四個階段進(jìn)行相應(yīng)的行業(yè)配置。

　　國債收益率在經(jīng)歷了短暫上行后，目前高度明顯高于疫情前，反應(yīng)市場對貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。但無論是在貨幣政策層面還是全球大放水環(huán)境下，偏寬的貨幣基調(diào)仍會是常態(tài)。信用端，貨幣政策的精準(zhǔn)導(dǎo)向會使得寬信用的節(jié)奏可能更快向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)基于以上判斷，信用貨幣周期將持續(xù)處于寬貨幣+寬信用周期。

　　庫存周期模型

　　庫存周期主要從市場整體的產(chǎn)成品庫存角度出發(fā)，基于庫存周期在被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存四個周期輪動的思想，對相關(guān)的敏感行業(yè)進(jìn)行擇時和配置。

　　各類高頻數(shù)據(jù)顯示庫存仍在下降趨勢中，但整體下降趨勢趨緩。在工業(yè)企業(yè)利潤向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏仍存的狀態(tài)下，企業(yè)生產(chǎn)并不會相應(yīng)減弱；在此情景下，我們判斷整體經(jīng)濟(jì)將處于被動去庫存階段。

　　綜合配置建議

　　從2008年至2019年，我們?nèi)愔芷诘木C合行業(yè)輪動策略取得年化收益15.24%，年化超額收益11.70%，最大回撤僅7.72%。

　　2020年1-8月，三周期綜合行業(yè)輪動策略絕對收益21.91%，滬深300收益17.57%，行業(yè)等權(quán)收益20.97%，三周期綜合行業(yè)輪動策略超額收益分別達(dá)到4.34%、0.94%。單月超額收益分別為-0.10與0.33%。

　　綜合三類周期模型，我們重點(diǎn)推薦配置：房地產(chǎn)、銀行、建材、汽車、家電（標(biāo)紅為優(yōu)先配置行業(yè)，其他行業(yè)排名不分先后）。

　　風(fēng)險提示：市場下行風(fēng)險加大，模型為歷史數(shù)據(jù)，存在失效可能。

　　核心內(nèi)容

　　一、投資時鐘模型

　　1.1

　　模型劃分

　　在我們的中信建投投資時鐘模型下，我們通過定量化的方法，對投資時鐘進(jìn)行了定量化刻畫：

　　1.2

　　投資時鐘判斷

　　在8月PMI邊際回落的狀態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)的整體回復(fù)速度開始下降，但從全年的節(jié)奏來看仍處于復(fù)蘇階段，工業(yè)增加值等各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍將持續(xù)處于改善節(jié)奏內(nèi)。通脹在今年年初達(dá)到高點(diǎn)后，維持在下降通道中，雖然短期豬價反彈帶來影響，但整體并不具備進(jìn)一步上行的基礎(chǔ)。我們繼續(xù)維持從4月起確定的復(fù)蘇階段。

　　二、信用貨幣周期模型

　　2.1

　　模型劃分

　　在我們的中信建投信用貨幣周期模型下，我們通過定量化的方法，對信用貨幣周期進(jìn)行了定量化刻畫：

　　2.2

　　信用貨幣周期判斷

　　國債收益率在經(jīng)歷了1個多月的短暫上行后，目前高度已經(jīng)達(dá)到了2019年11月的水平，明顯高于疫情前，反應(yīng)市場對貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。但無論是在貨幣政策層面還是全球大放水環(huán)境下，偏寬的貨幣基調(diào)仍會是常態(tài)，短期波動以交易行為為主。信用端，貨幣政策的精準(zhǔn)導(dǎo)向會使得寬信用的節(jié)奏可能更快向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)，帶來更明顯的信用放松。基于以上判斷，信用貨幣周期將持續(xù)處于寬貨幣+寬信用周期。

　　三、庫存周期模型

　　3.1

　　模型劃分

　　在我們的中信建投庫存周期模型中，我們同樣通過定量化的方法，對庫存周期進(jìn)行了定量化刻畫：

　　3.2

　　庫存周期判斷

　　從今年4月開始，庫存數(shù)據(jù)的逐月下降，表明中國的庫存周期開始恢復(fù)，進(jìn)入去庫存階段。各類高頻數(shù)據(jù)顯示庫存仍在下降趨勢中，但整體下降趨勢趨緩。在工業(yè)企業(yè)利潤向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏仍存的狀態(tài)下，企業(yè)生產(chǎn)并不會相應(yīng)減弱；在此情景下，我們判斷整體經(jīng)濟(jì)將處于被動去庫存階段。

　　四、綜合配置建議

　　基于投資時鐘、信用貨幣周期以及庫存周期三類周期模型，我們的綜合行業(yè)輪動模型效果如下：

　　2020年1-8月，三周期綜合行業(yè)輪動策略絕對收益21.91%，滬深300收益17.57%，行業(yè)等權(quán)收益20.97%，三周期綜合行業(yè)輪動策略超額收益分別達(dá)到4.34%、0.94%。單月超額收益分別為-0.10%與0.33%。

　　在當(dāng)前時間點(diǎn)，我們主要的配置建議如下：

　　房地產(chǎn)、銀行、建材、汽車、家電（標(biāo)紅為優(yōu)先配置行業(yè)，其他行業(yè)排名不分先后）

　　風(fēng)險提示：市場下行風(fēng)險加大，模型為歷史數(shù)據(jù)，存在失效可能。

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責(zé)任編輯：張熠