文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 石玲玲 王孟嫫

　　本文旨在教科書式地研究匯率的基本理論和決定因素，并在此基礎上構建人民幣匯率分析框架，展望人民幣匯率走勢。

　　基本結論是：長期看，一國匯率本質上由潛在經濟增長率決定，取決于結構性改革。因此，人民幣短期雙向波動，長期具備升值基礎。

　　1    匯率制度

　　匯率制度又稱匯率安排，是各國對管理匯率的原則、方法、機構等作出的系統規定。固定匯率制下，一國匯率幾乎不受外匯市場供求影響，浮動匯率制下，一國匯率波動彈性大，由市場供求決定。因此，制度層面逐步放開對匯率波幅的限制，是市場因素發揮作用的重要前提。我們在第一章中介紹匯率制度，為后續建立匯率分析框架提供基礎。

　　1.1   全球現行匯率制度

　　IMF將匯率制度分為固定匯率安排、浮動匯率安排、中間匯率安排、其他匯率安排四大類。其中，固定匯率安排包括無獨立貨幣和貨幣局兩種，中間匯率安排包括傳統釘住、有波幅的釘住、爬行釘住、類爬行釘住、有波幅的爬行釘住五種，浮動匯率安排包括完全浮動匯率和管理浮動匯率兩種，其他匯率安排包括無法歸為以上三類的其他匯率制度。

　　1.2    不可能三角與匯率制度選擇

　　不可能三角又稱三元悖論，指資本自由流動、匯率穩定性和貨幣政策獨立性三個經濟目標不可兼得，是經濟體內外部政策選擇的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三種不同政策組合。長期中，選擇適合自身經濟結構、發展階段的匯率制度，對于經濟體有著高度重要的意義。

　　組合一：20世紀80年代，東南亞新興經濟體為推動出口貿易發展，選擇資本自由流動和固定匯率的政策組合，讓渡了貨幣政策自主權。從原因來看，資本自由流動有助于外資流入，為本國出口加工制造業升級提供資金支持，同時，與美元掛鉤的聯系匯率制降低了外資的匯率風險并為貿易結算提供了便利。但從結果來看，固定匯率+資本自由流動的組合極易招致國際資本的投機性攻擊。當一國資本項目全面開放且匯率水平高估時，國際投資者可以通過“借入本幣——外匯市場拋本幣買外幣——所得外幣匯出境外——待貶值后購回本幣償還債務”這一方式進行投機交易。以1998年亞洲金融危機為例，泰國在維持固定匯率制的同時過早開放資本賬戶，經濟金融風險積聚，在國際投機資本沖擊時首當其沖。最終外儲耗盡、被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機爆發，并引發金融危機、經濟衰退。

　　組合二：美國是一種特殊形式的“不可能三角”，選擇資本自由流動和貨幣政策獨立，同時由于美國處于世界主導地位，美元能夠保持相對穩定。一方面，美國是全球最大的經濟體，國內經濟周期、貨幣政策周期領先全球，使美元能夠維持長期穩定。另一方面，美元國際貨幣儲備的特殊地位使得美國經常賬戶赤字且資本賬戶盈余的模式在長期中可持續。

　　組合三：中國選取“資本賬戶有限開放+貨幣政策獨立性+有管理的浮動匯率制”的政策組合。我國實行獨立自主的貨幣政策、有管理的浮動匯率制和有監管的資本賬戶開放，在不可能三角中間地帶的平衡下，貨幣政策內外兼顧、資本賬戶逐步開放及匯率相對穩定等目標得以保持。展望未來，隨著資本賬戶逐步開放，匯率浮動是必然選擇。我國將繼續穩步推進人民幣國際化和資本賬戶可兌換，提高匯率靈活性，完善人民幣匯率市場化形成機制。

　　1.3    人民幣匯率制度改革進程

　　我國當前實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制，在IMF分類中被歸為中間匯率制度。本節中我們梳理了1994年以來歷次匯改重要節點，理解匯改進程是理解人民幣匯率波動的基礎與前提。

　　1.3.1  1994年匯改：雙重匯率一次性并軌

　　1979-1993年，我國實行官方匯率與市場匯率并存的雙軌制，1994年匯改后，雙重匯率一次性并軌，統一的外匯市場得以建立。1993年12月末，央行宣布對我國外匯體制進行重大改革：1）1994年1月1日起，實現人民幣官方匯率5.8和外匯調劑價格8.7一次性并軌，以1美元兌換8.7人民幣作為全國統一的人民幣市場匯率；2）建立以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。1994年匯改后人民幣小幅升值，但1996年開始，人民幣實質上盯住美元，1996-2005年，美元兌人民幣匯率始終穩定在8.3附近，幾乎不隨市場供求關系變動。

　　1.3.2  2005年匯改：中間價從盯住單一美元轉為盯住一籃子貨幣

　　2005年匯改后，人民幣匯率中間價由實質上盯住美元轉為盯住一籃子貨幣，完善了中間價形成機制，增強了匯率彈性。2005年7月21日，央行宣布推動匯改：1）人民幣匯率從盯住單一美元轉為盯住更富彈性的一籃子貨幣。2）將當日人民幣對美元匯率由8.28調整至8.11。

　　1.3.3  2015-2017年匯改：中間價形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子”定價機制

　　2015-2017年，央行先后進行三輪匯改，逐步形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子”的中間價定價機制，人民幣匯率進入雙向浮動階段。1）2015年8月11日，央行調整人民幣匯率中間價形成機制，改為參考前一日收盤價。2）2016年2月，中間價形成機制中加入一籃子貨幣定價因子，“盯住一籃子貨幣”的目標真正落地。3）2017年5月，在人民幣單邊貶值預期積累的背景下，央行在中間價報價模型中加入逆周期因子，形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子“定價模型。

　　2    匯率的決定因素

　　2.1    理論視角

　　2.1.1  經濟生產要素下的匯率決定理論

　　匯率不僅是兩國貨幣的相對價格，其變動從長期來看更體現了各國家經濟基本面運行狀況的相對強弱，即一國的經濟潛在增長率和全要素增長率。基本理論和大量實證研究均指出一國長期匯率取決于其經濟基本面，代表性理論包括基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論和行為均衡匯率理論。

　　以“基本要素均衡匯率理論”為例，該理論認為均衡匯率是與宏觀經濟均衡相一致的實際有效匯率。宏觀經濟均衡包含內部和外部兩方面，內部均衡指與充分就業、低水平可持續通脹相一致時的產出水平，外部均衡指當各國保持內部均衡時，在各國間出現的合意且可持續的資本凈流動。整體而言，一國內部經濟增長、充分就業、溫和通脹，外部貿易條件改善，有助于實現資本凈流入，提升實際均衡匯率水平。

　　2.1.2  外匯交易與需求下的匯率決定理論

　　在外匯市場交易中，選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付、投機等需求，代表理論為購買力平價理論、國際收支理論、利率平價理論。

　　購買力平價理論認為，長期來看，物價穩定是匯率穩定的基礎。1）絕對購買力平價理論認為，兩國貨幣之間的匯率由其相對購買力決定，一國物價水平上升，則相對購買力下降，該國貨幣存在貶值壓力。2）相對購買力平價理論認為，兩國貨幣之間的匯率變動由購買力變動決定，若一國通脹率相對高于另一國，該國貨幣存在貶值壓力。購買力平價理論在長期中對匯率的解釋力強，但對短期匯率波動的解釋力低。

　　國際收支理論認為，匯率由外匯市場供求決定，均衡的匯率水平應使國際收支（包括經常賬戶和資本金融賬戶）平衡。1）經常賬戶的變化主要反映進出口，進出口又主要受兩國相對經濟增長率（或相對收入水平）、相對物價水平影響。2）資本金融賬戶主要受兩國相對利率水平和匯率預期影響。整體而言，若一國經濟潛在增長率高、通脹較低、貿易維持順差、利率相對提升，則外匯市場上需求大于供給，該國貨幣趨于升值。

　　利率平價理論認為，任意兩種貨幣存款的預期收益率應相同，因此兩國間的利差決定了兩國貨幣的遠期匯率。利率平價理論分為拋補和非拋補兩種。1）拋補利率平價條件下，若當前本國利率高于外國，則外匯市場上當期拋外幣買本幣，遠期拋本幣買外幣，對應本國貨幣當期升值，遠期貶值。2）非拋補利率平價條件下，若本國利率高于外國，則市場預期本幣將在遠期貶值。

　　其他匯率理論主要在上述三種理論基礎上做延伸，代表理論有巴拉薩-薩繆爾森效應、匯率超調理論、匯率的資產組合理論。

　　2.2    實踐視角

　　匯率本質上是兩國貨幣之間的一種關系（比價、替代等），是大類資產配置的一種。投資者從資產配置的角度出發，考慮不同貨幣在不同國家商品市場、金融市場中的回報率差異，即一國的潛在經濟增長率，在兩國貨幣之間選擇，從而影響外匯市場上兩國貨幣的供求關系，決定匯率水平。

　　匯率的決定因素是一國的潛在經濟增長率。具體可歸為兩大類：1）第一類為基本面因素，強調經濟體長期性、結構性的變化，主導匯率中長期走勢，其中經濟增長、貨幣政策是最重要的決定因素。從資產配置的角度來看，一國經濟增長強勁，全要素生產率高，投資回報率高，貨幣趨于升值，一國貨幣政策相對穩健，利率相對較高，吸引資本流入，貨幣趨于升值。2）第二類為擾動因素，影響匯率短期走勢，加大匯率波動幅度，包括風險、預期、當局匯率管理等要素。擾動因素與基本面因素的作用方向相同時，帶來匯率超調，方向相反時，帶來匯率走勢的短期背離。

　　2.2.1  基本面因素：經濟增長、貨幣政策、貿易差額、通脹

　　經濟增長：兩國經濟基本面的相對運行狀況是匯率的核心決定因素。一國經濟增長水平相對越高，投資回報率越高，資本在逐利性的驅動下流入高回報地區，貨幣傾向于升值，反之，貨幣趨于貶值。

　　貨幣政策：不同經濟體貨幣政策相對松緊程度是決定匯率變動的重要因素。根據利率平價理論，一國貨幣政策趨于收緊時，貨幣投放量下降，利率水平上升，吸引資本流入，貨幣趨于升值。反之，一國處于貨幣政策寬松周期時，貨幣存在貶值壓力。

　　貿易差額：根據國際收支理論，當一國貿易順差較大時，外匯市場對該國貨幣的需求較大，貨幣有升值趨勢；當一國出現貿易逆差時，市場則有將該國貨幣兌換為他國貨幣的需求，該國貨幣存在貶值壓力。

　　通脹水平：根據購買力平價理論，長期中物價相對穩定的國家貨幣趨于升值。全球主要經濟體的實證經驗證明，長期中，通脹維持在較低水平的國家匯率表現強勁，高通脹的國家貨幣普遍弱勢。

　　2.2.2  擾動因素：風險、預期及市場情緒、當局匯率管理

　　風險：全球經濟運行中的風險事件，由于不可預知、破壞性強，往往會造成匯率短期劇烈波動。國際政治格局變動如英國脫歐、國際貿易沖突如中美貿易摩擦、全球公共衛生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定時期內成為匯率走勢的重要影響因素。風險事件發生時，通常美元等避險貨幣趨于升值，非避險貨幣趨于貶值。

　　預期及市場情緒：一方面，市場存在升值/貶值預期時，居民、企業等部門通過調整自身海內外資產負債結構，改變外匯市場的供需關系，匯率出現即期升值/貶值。另一方面，伴隨全球信息傳播速度加快，“羊群效應”下順周期性更加凸顯，預期引導機制的傳導效應放大，導致匯率超調。

　　當局匯率管理：當跨境資本短期出現大量流入流出、匯率價格異常變動時，當局往往會運用匯率管理工具，直接或間接干預市場，以緩解外匯市場的劇烈波動、穩定匯率。匯率管理通常包括外匯干預、資本管制、預期管理等主要政策工具。

　　3    全球視角

　　3.1    物價穩定有助于匯率長期走強

　　長期來看，溫和而穩定的通脹有助于維系本幣幣值的穩定。

　　1984年-2019年間，19個發達經濟體名義有效匯率與CPI同比相關系數達-0.9，即通脹低則匯率強，通脹高則匯率弱。1984年以來，平均通脹水平低于美國的發達經濟體，有瑞士、奧地利、荷蘭、比利時和德國等，這些國家匯率是非常強勁的。

　　發展中國家貨幣普遍弱勢，主因之一是這些國家長期高通脹。1961-2019年間，10個代表性發展中國家平均通脹水平為33.2%，中位數為14.2%，而同期10個代表性發達國家平均通脹水平為4.4%，中位數為4.0%。本世紀通脹水平總體較低，但平均來看發展中國家仍高很多。

　　3.2   “高質量”的貿易順差有助于匯率升值

　　“高質量”的貿易順差有助于一國貨幣保持強勢。1980年以來，較長時間維持貿易順差的國家包括：阿根廷、巴西、德國等，維持順差時間在20-40年之間。整體來看，出口產品技術含量較高的經濟體貨幣都有不同幅度的升值，如德國、日本、荷蘭、新加坡等。而出口結構單一，過渡依賴鐵礦石、有色金屬、石油和農產品等初級產品出口的資源國，貨幣表現普遍偏弱，這其中包括印尼、阿根廷和巴西等。

　　長期貿易順差國中，資源國表現弱勢，主要有兩個原因：一是經濟不穩定，易受大宗商品價格影響；二是國內缺乏完整的工業體系，消費品大量依賴進口，容易形成輸入型通貨膨脹。兩者共同作用使得這些國家頻頻陷入高通脹和經濟危機。印尼和阿根廷在1980-2019年間，平均通脹分別為9.3%和210.8%。而且曾經都發生過經濟或金融危機，其中印尼于1997年發生金融危機，阿根廷于2002年發生債務危機。考慮到中國發生高通脹和危機可能性偏低，貿易順差將繼續支撐人民幣匯率。

　　3.3    增速換擋成功是匯率的長期決定性因素

　　3.3.1  跨入高收入階段、增速換擋成功的各經濟體匯率普遍升值

　　處于經濟增速換擋期的國家，影響匯率的邊際的決定因素往往是經濟換擋的成功與否。這些國家匯率表現有三種結果：一是經濟增速換擋成功，匯率升值，如日本；二是經歷危機后經濟增速換擋成功，匯率先貶后升，如韓國；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，如墨西哥。跨入高收入階段、增速換擋成功的各經濟體匯率普遍升值

　　日本增速換擋期：匯率升值

　　日本經濟增速換擋發生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長，1974-1991年的18年間實現了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。

　　期間日本經濟增速雖然下臺階，但日元仍表現強勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經濟增速換擋期后，日元升值速度一點都未減緩，日元在1978年以后繼續快速升值，直到1995年，升值才告結束。

　　韓國增速換擋期：貨幣先貶后升

　　韓國經濟增速換擋發生在1992-2003年間。1961-1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。經過亞洲金融危機的沖擊，2001年以后進入中速增長階段，2001-2010年年均增速5%。

　　下圖顯示期間的韓國GDP增速和匯率表現，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場，政府拒絕經濟減速，刺激并導致亞洲金融危機時期，匯率大幅貶值，1997年后，主動改革，換擋成功，匯率穩中有升。

　　3.3.2  落入中等收入陷阱的國家匯率普遍貶值

　　墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續大幅貶值

　　墨西哥毗鄰美國，人口數量土地面積均處于世界前列。按常理，應該最能有效承接美國產業轉移，實現高速增長。墨西哥確實經歷了這樣的高速發展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長。

　　但1981年后，墨西哥經濟換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP為3556美元（同期韓國人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，較1981年下降。同期墨西哥比索出現超大幅度長期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒有像樣的反彈。

　　3.4    金融周期下半場通常伴隨貨幣貶值

　　金融周期對匯率有內在影響，在金融周期下半場，資金流出將帶來貨幣貶值壓力。一國匯率的供求不僅受到實體經濟的影響，同樣也受到國內信貸擴張與收縮、資產回報率漲跌等金融因素的影響。在金融周期下半場，經濟進入去杠桿階段，信貸收縮，房價回調，需求下行，過剩資金轉而向外流出，帶來貨幣貶值壓力。

　　以美國為例，金融周期下半場，美元進入貶值通道。從美國過去兩輪主要金融周期來看，金融周期達到波峰的時間分別為1989年1季度和2006年4季度，分別對應美國近年來的兩次金融危機，儲貸危機和次貸危機，經濟增速下行甚至轉正為負。而在其對應的金融周期下半場階段，美元在1989-1991、2006-2008均進入貶值通道。

　　3.5    美元是影響各國匯率的重要外部因素

　　美國加息不等于美元升值。歷史告訴我們，除去本輪之外，美國6次加息周期，只有2次帶來明顯的美元升值周期。主要原因在于，美元是一個相對價格，取決于其他國家的表現，另外，利率也并非影響美元的唯一變量，美國長期貿易逆差，天然有貶值動力。

　　值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。因為美元指數由發達國家貨幣構成，如果連德國、日本和瑞士這些“傳統強隊”都弱于美國，新興貨幣只能更差。美元兩次升值周期發生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強勢的加息周期，強勢美元下各國貨幣紛紛貶值。

　　3.6    本幣的國際化程度提升有助于穩定幣值

　　如果一國貨幣是國際貨幣，該國貨幣天然更堅挺，一方面是新增需求；另一方面，一國維持國際貨幣的意愿也是一種激勵。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見的國際貨幣，這些國家貨幣也是世界上最堅挺的幾種貨幣，雖有波動，但幅度總體不大。

　　人民幣國際化程度增強，支撐人民幣匯率。截至2019年末，人民幣在全球外匯交易中的市場份額為4.3%，較2016年提升0.3個百分點。一方面，隨著跨境貿易中廣泛使用人民幣，資本賬戶開放程度擴大，海外會有許多“新增”的人民幣需求，包括貿易和儲備需求。另一方面，國際化的激勵，將促使中國政府營造一個穩定的人民幣匯率環境。

　　4    中國視角

　　2005年721匯改至今，人民幣匯率變動可劃分為三大主要階段。整體而言，以經濟增長、貨幣政策為主的長期性結構性因素是主導人民幣匯率歷史走勢最重要的力量。

　　4.1    2005.07-2013.12：基本面因素主導下人民幣持續升值

　　21世紀初，國內經濟高速增長，全要素生產率提升，出口持續攀升，外商投資涌入，強勁的基本面表現是人民幣匯率升值最重要的基礎。1）經濟高速增長。低廉的勞動力、對外開放的政策、技術追趕、全球化等多重紅利驅動下，出口帶動制造業發展，國內經濟持續高增，全要素生產率提升。2）出口持續攀升。國內低廉的勞動力成本、快速擴張的產能提供了強大的制造業競爭力，對外開放、積極入世的政策使中國抓住全球化的浪潮。3）外商投資涌入。低廉的要素成本、廣闊的國內市場、積極承接發達國家產業鏈轉移、引入外資的開放政策、人民幣升值預期，共同驅動外資涌入，FDI規模持續攀升。

　　經常賬戶、直接投資兩項貢獻巨額資本凈流入，“雙順差”格局長期持續，推動人民幣升值。我國國際收支平衡表中經常賬戶和非儲備性質金融賬戶長期呈現“雙順差”格局，其中經常賬戶、直接投資兩項的年均實現順差3847億美元，是貢獻資本凈流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兌人民幣匯率累計升值幅度達27%。

　　國內貨幣政策相對從緊，海內外利差拉大，吸引海外資本，熱錢涌入。這一階段，國內貨幣政策相對從緊，央行多輪升準升息，但全球金融危機后，美國長期實施量化寬松政策、維持超低利率水平，以刺激經濟增長。2004年末至2013年末，中美利差從49BP大幅提升至151BP，吸引海外資本流入，對人民幣匯率構成支撐。

　　4.2    2014.01-2018.04：基本面及擾動因素共同作用下，人民幣先貶后升

　　從基本面因素看，這一階段，中國經濟增長內生動力減弱，增速換擋，金融風險逐步釋放，貨幣政策先松后緊，基本面主導下，人民幣匯率先貶后升。從擾動因素看，預期引導下，居民企業主動調整自身本外幣資產負債結構，加劇資本流入流出，加大匯率短期內的波動幅度。

　　1）2014.01-2016.12：美元兌人民幣匯率從6.05貶至6.95，累計貶值15%。

　　中美經濟增速差收斂，美國經濟復蘇，國內經濟增速換擋，經濟下行壓力加大，金融風險逐步釋放，人民幣匯率承壓。中國方面，2014年以來經濟下行壓力加大，商業銀行不良貸款比例快速上行。美國方面，金融危機后，經過一輪出清，2012年起美國企業部門再次進入加杠桿通道，經濟基本面處于復蘇階段。

　　中美貨幣政策分化，國內連續降準降息，美聯儲進入加息周期，中美利差收窄。中國方面，國內經濟下行壓力加大，貨幣政策主要訴求轉向穩增長，央行連續降準降息。美國方面，美聯儲開啟貨幣政策正常化進程，2014年起退出量化寬松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年國債收益率利差從151BP大幅收窄至56BP。

　　美元指數處于強勢周期，非美貨幣紛紛貶值。2011年8月以來，受益于美國經濟基本面復蘇、美聯儲退出QE步入加息周期、歐債危機及日本大地震沖擊下歐洲及日本經濟相對疲軟，美元指數進入強勢周期。2014年初至2016年末，美元指數從81上行至102，累計升值27%。

　　2015年匯改未與市場進行有效溝通、居民及企業貶值預期加強，兩大擾動因素共同加劇了這一階段中長期因素主導下的人民幣貶值。一方面，811匯改后的兩天內，央行放任人民幣對美元匯率貶值近4%，且未與市場有效溝通，在當時的背景下，刺激市場預期進一步失穩。另一方面，隨著貶值預期的持續積累，居民、企業主動調整自身資產負債結構，增加海外資產投資、提前償還外債，體現出“資產外幣化、負債本幣化”特點。資本加速流出，非儲備性質金融賬戶差額自2014年2季度轉負且逆差持續擴大。

　　2）2017.01-2018.04：美元兌人民幣匯率從6.96升至6.28，累計升值近10%。

　　國內經濟逐步企穩，基本面好轉為人民幣匯率由貶轉升提供了基礎。中國方面，進入2017年，去產能成效逐步顯現，國內經濟釋放企穩信號。2017年實際GDP同比增速為6.9%，較2016年提升0.1個百分點。美國方面，金融危機后，美國新一輪經濟擴張周期在2016年前后出現見頂跡象，但2017年以來受益于特朗普稅改，經濟周期有所拉長。

　　國內貨幣政策邊際收緊，中美貨幣政策周期由分化轉向同步，中美利差由收窄轉為走闊。中國方面，隨著國內經濟逐步企穩，政策重心從穩增長轉向防風險，貨幣政策由穩健偏松轉向穩健中性，金融嚴監管拉開序幕。美國方面，美聯儲仍處于加息通道，2017至2018年上半年累計5次加息，但長端利率提升緩慢。2017年初至年末，中美10年國債收益率利差再度走闊，從56BP大幅提升至148BP。

　　美元指數走勢由強轉弱，非美貨幣貶值壓力減輕。2017年以來，特朗普新政推行不及預期、美國長端利率在加息背景下提升緩慢、歐洲日本經濟企穩，多重因素影響下美元指數由強轉弱。2017年初至2018年4月，美元指數從102下行至90，累計貶值超過10%。

　　逆周期管理工具發力、居民企業預期轉向穩定，兩大擾動因素同樣支撐這一階段人民幣由貶轉升。一方面，政府加強逆周期調控力度，采取包括大量拋售外儲直接干預外匯市場、引入逆周期因子、加強跨境資本流動真實性審核、征收遠期購匯風險準備金在內的各項舉措，穩定市場預期。另一方面，居民、企業貶值預期逐步趨穩，資本流出局面緩解，非儲備性質的金融賬戶自2017年1季度起恢復凈流入。

　　4.3    2018.05-2019.12：擾動因素主導下人民幣波動貶值

　　2018年5月至2019年末，人民幣匯率整體呈現波動貶值趨勢，由6.3變動至7.0，貶值幅度為11%。

　　中美貿易摩擦是這一輪人民幣匯率波動的核心驅動因素，貿易摩擦升級的關鍵時間段人民幣均大幅貶值，而在摩擦緩和的階段小幅回升。1）2018年5月至11月末，貶值壓力加大。6月中旬，特朗普表示將對中國500億美元商品加征25%關稅并制定2000億美元商品清單，9月18日美國對中國2000億商品征稅10%生效。人民幣匯率從6.3持續貶至6.9。2）2018年12月至2019年4月，匯率小幅回升。2018年12月1日，中美達成停戰共識并開啟90天談判，人民幣匯率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民幣再度走貶，匯率“破7”。5月6日，美方宣布對華2000億美元商品加征關稅自10%上升至25%，并指示USTR制定3000億美元商品清單，匯率快速走貶。8月2日，特朗普宣稱將起對華剩余3000億美元商品加征10%關稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。4）2019年10月至12月，貶值壓力緩釋。2019年10月，中美重啟貿易談判，人民幣匯率從7.1微幅回升至7.0。

　　同時，這一階段人民幣匯率走勢與美元指數變化基本一致，2018年4月至2019年末美元指數總體上揚，人民幣匯率對應走貶。2018年4月以來，受益于美國基本面經濟數據持續向好，歐日經濟疲軟、市場避險情緒上升，疊加特朗普稅改和基建項目刺激資本回流美國，美元指數持續走強。2018年4月起，美元指數快速走高后高位企穩，總體呈上升趨勢，由2018年4月初90上漲7%至2019年末96。

　　4.4    人民幣匯率是否存在低估

　　21世紀以來，美國多次指責人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值，企圖削弱中國出口產品的競爭優勢，實施以鄰為壑的競爭性措施。2020年7月，美國商務部在反補貼案件中針對所謂的“人民幣匯率低估”項目立案調查。美國指責人民幣匯率低估，主要基于兩大原因。第一，中國對美國持續、大額的貿易順差。第二，非市場化的人民幣匯率形成機制。

　　匯率由一國的經濟增長潛在增長率決定，當前人民幣匯率水平符合經濟基本面，不存在明顯低估。我們堅決反對美國對人民幣匯率政治施壓，主要基于四大理由。第一，我國經常賬戶差額占GDP比重大幅下降。2019年末，我國經常賬戶差額占GDP比重已由2007年10%的高點大幅下降至1%，已處于國際認可的合理水平，國際收支趨于平衡。第二，中國對美貿易順差與人民幣匯率并無因果關系。美國較低的儲蓄率、美元國際儲備貨幣地位、全球價值鏈分工及美國對華高新技術的出口限制才是導致中美貿易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民幣匯率已累計升值30%。2005年7月人民幣匯改至2020年6月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值30%和43%，是全球范圍內升值幅度最大的貨幣之一。第四，人民幣匯率制度不斷改革，人民幣國際化進程加速推進。1994年至今，人民幣匯率制度經歷多次改革，形成“收盤價+一籃子貨幣”的中間價定價機制，人民幣匯率日波幅不斷擴大，央行基本退出常態化外匯干預，人民幣匯率市場化程度大幅提升。

　　5    展望

　　2020年上半年，新冠疫情沖擊、中美貿易摩擦兩大風險因素共同構成了影響匯率波動的主線。

　　展望未來，人民幣匯率走勢如何？短期來看，人民幣貶值壓力仍存，但不存在大幅貶值的基礎，以雙向波動為主。長期來看，中國經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制、人民幣國際化程度增強，若推動新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎。

　　1）短期來看，以雙向波動為主，人民幣短期既有升值支撐也有階段性貶值壓力，但不存在大幅貶值的基礎。

　　從擾動因素來看，美國大選背景下貿易摩擦存在升級風險，疫情存在二次爆發可能，構成一定的資本流出壓力，人民幣貶值壓力仍存。

　　中美貿易摩擦方面，2020年下半年美國大選，在疫情全面沖擊經濟的背景下，強硬的對華態度或再次成為美國政黨選舉策略，中美貿易摩擦存在升級風險。

　　疫情演進方面，全球疫情尚未消除，避險情緒短期內再上臺階的概率低，但也難言大幅回落，對人民幣匯率回升構成制約。

　　從基本面因素來看，中國疫情防控、經濟復蘇均走在全球前列，貨幣政策逐步向常態化回歸，有助于資本流入，對人民幣匯率構成支撐。

　　經濟周期方面，中美疫情錯位，中國疫情防控、經濟恢復領先全球，將為人民幣匯率提供有力支撐。

　　貨幣政策周期方面，中國來看，隨著經濟復蘇，貨幣政策向常態化回歸。   美國來看，歐美國家經濟金融脆弱性不斷上升，寬松貨幣政策退出難度加大。截至2020年6月末，中美10年國債收益率利差達到216BP的歷史高點，未來有望維持在較高水平，人民幣資產相對優勢顯現，對資本流入具有較強的吸引力。

　　2）長期來看，人民幣具備升值基礎。

　　中國經濟潛在增長率穩健發展，人民幣資產吸引力提升，人民幣匯率具備升值基礎。其一，通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革，提高全要素生產率以及人民幣資產的吸引力。其二，經過增速換擋，中國經濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%，仍大幅高于美國的2%左右，宏觀資產回報率在全球仍然較高。其三，2001-2019年，中國平均通脹僅為2.3%，遠低于其他發展中國家，和發達國家相近。未來，穩定的物價水平仍將對人民幣構成有效支撐。其四，政府主動化解結構性債務風險和去杠桿等防范化解重大潛在風險點。其五，人民幣國際化地位提升，金融市場化程度不斷提高，為人民幣強勢地位提供支撐。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)