文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　供給側下的機會已是劍走偏鋒，便宜的沒有理會，貴有貴的道理。投資既要選好賽道，又要選準“千里馬”。賽道而言，應該圍繞著人口老齡化和消費升級下的大消費領域，在產業轉型升級的背景下，高科技的應用場景越來越廣，細分領域也越來越多。在已經出現頭部企業的行業內，“白馬”會強者恒強，獲得確定性溢價；在還沒有形成頭部企業的行業領域，“黑馬”會騰飛，市值倍增的空間更大。

　　年初以來，受到突如其來的疫情影響，經濟出現負增長，但樓市和股市都呈現上揚走勢，這實際上都是需求側政策發力的結果。那么，今后貨幣政策和財政政策還會繼續大力度刺激需求嗎？以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局究竟如何操作？本文試作探討。

　　需求側發力必要但存在弊端

　　面對突如其來的全球性疫情爆發，很多國家都采取了降息和實施量寬政策，美國兩次降息，逼近零利率，我國也不例外，降準降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐頭向上。

　　在財政政策方面，我國將財政赤字率上調至3.6%，此外還有發行1萬億特別國債和3.75萬億元地方專項債。但美國的財政政策力度要比我國大很多，預期今年美國的財政赤字率就會達到15%左右。

　　例如，美國既給大部分居民疫情補貼，又大量發放失業救濟金，美國二季度居民可支配收入同比增幅高達11.5%，而居民消費減少了10.7%，由此居民儲蓄率提高至25.7%。中國今年上半年居民可支配收入名義增長2.4%，扣除價格因素，實際下降1.3%，遠低于美國。同時，全國居民人均消費支出比上年同期名義下降5.9%，扣除價格因素，實際下降9.3%。

　　可見，美國是典型的現金補貼多而消費大減的現狀，由此產生了溢出效應，資金流向股市，出現了納斯達克股指創新高的局面。A股市場也出現了開戶數量大幅上升、公募基金發行規模創歷史新高的現象。

　　但是，對國內而言，這一次為應對疫情的“大放水”，則又一次提高了宏觀杠桿率，前7個月新增貸款13.1萬億元，同比多增2.4萬億元。而且，疫情對于傳統產業打擊更大，對中低收入者的收入影響更多，美國也是如此，失業率上升后，人均薪酬反而上升，說明低薪者在失業，傳統產業更加低迷。

　　2016-2019年高收入組的居民可支配收入增速偏快

　　來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中國之外，主要經濟體的2020年GDP增速基本為負，美國、歐盟估計會跌至-8%，中國今年的GDP增速估計也只有2%左右，這就決定了居民收入增速也就維持在2%左右，對拉動內需的作用有限。

　　疫情之下，豪宅被搶購，奢侈品購買排長隊，車市低迷，但豪車銷量大幅增長。股市、樓市繁榮導致財富效應則進一步加劇了分化，這也反映了需求側刺激政策的弊端。盡管緊急注入流動性是必要的，可以避免流動性危機，但弊端在于，不僅增加了社會債務、加大了資產泡沫，而且還加劇了收入分化，使得結構性問題更加突出。

　　也就是說，通過刺激需求難以讓居民部門的收入顯著增長，反而有可能使得資產泡沫泛起，收入差距擴大，只有依靠收入再分配來縮小收入差距，從而起到擴大內需的效果，但這就屬于制度供給范疇了。

　　大循環和雙循環的發力點在供給側

　　以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激內需。但是，如前所述，刺激內需的弊端很多，也不能治本。事實上，下半年以來，貨幣政策已不再延續寬松趨勢，預期中的降準降息都沒有發生，債市的收益率再度上行。

　　這說明總量政策的局限性，因為當前全球經濟面臨的核心問題，都是結構性問題，而非總需求不足問題。2015年短暫的股市泡沫最終被刺破，反映了當時的財政貨幣政策刺激力度過大問題，因此，今年政策重點就在防范2015年的刺激過度問題再度爆發。

　　當前經濟的一個明顯特征，就是分化，分化反映了存量經濟特征，是經濟增速下行的標志，經濟運行的周期性特征趨弱，長期的逆周期政策已經使得宏觀杠桿率水平大幅上升，反過來限制了繼續刺激需求的空間。因此，通過繼續實施寬松貨幣政策和擴大財政赤字的做法存在較大風險。同時，在資產泡沫凸顯的情況下，馬上大力度實施收入再分配政策（如推出房產稅、資本利得稅等）也不太現實，容易觸發系統性金融風險。

　　因此，在當前疫情導致全球產業鏈受阻和中美摩擦加大的背景下，讓國內大循環順暢和繼續加大開放力度，讓國內國際雙循環相互促進就顯得非常重要。

　　國內大循環得以運行的一個很重要任務，就是要擴大進口替代比例，尤其是對外依賴度較高的進口品替代。例如，2020年上半年我國貨物貿易，出口下降3.0%，進口規模下降3.3%，而集成電路進口規模卻逆勢增長13.12%。

　　從進出口彈性角度看，我國對先進設備及關鍵零部件的進口依賴具備較強的剛性，即便在疫情造成經濟活動大幅驟停的壓力測試下也是如此。除了芯片產業鏈的設計、制造技術方面對外依賴度較高外，我國在數控機床、新材料、光學儀器設備等方面，對外的依賴度也很大。

　　因此，今后國家在科技領域的投入規模還會繼續加大，同時還將引導資金等各方面社會資源優先進入關鍵技術領域，從而為今后降低關鍵產品的對外依賴度作努力。為此，今年以來，科技類企業股權融資的規模大幅增加，實際上也是在大幅增加資本市場的產品供給。

　　此外，原材料類（包含：糧食、能源、礦石資源等）占據我國進口項下的另一個“半壁江山”，在外部風險加劇下，與其相關的糧食安全、能源安全、資源安全亦成為內循環供給端下需要進行另一項改革。如2019年，原油進口達5.1億噸，增長9.5%，對外依存度升至72.45%；天然氣進口9656萬噸，增長6.9%，對外依存度為44%。

　　對海外原油及天然氣的依賴度持續上升

　　資料來源：Wind，中泰證券研究所

　　就資源儲備而言，我國中西部地區潛在儲備與我國外需依存度高的資源品種有較強互補性：從國內礦產資源格局來看，中國60%以上的礦產資源儲量分布在西部地區。這意味著，新形勢下加大對中西部地區資源利用及進行新一輪西部開發是減少資源海外依賴的必由之路。

　　接下來的投資機會主要在哪？

　　老子說，治大國如烹小鮮。在經濟體量比較小的時候，大國的改革可以“闖紅燈”、“摸石頭過河”，如今，經濟體量已經很大了，需要穩中求進。例如，房產稅目前不會推出，因為中國經濟增長中，房地產的貢獻度在20-30%之間。但不推出房產稅就不等于沒有辦法來管控房價了，因為只有消減泡沫才能確保金融和經濟安全，所以，今后房地產的投資回報率估計會下降。

　　在M2/GDP超過200%的時代，我國資產泡沫不僅體現在房地產上，同樣會體現在其他資產領域。抑制資產泡沫有兩個方向，一是抑制需求，如房子限購、收緊貨幣等，二是擴大供給。對于房地產領域，大規模擴大供給的后患較大，因為中國城鎮居民住房自有率達到97%，超過美國居民20個百分點，在投資、投機性需求下，住房空置率也已經很高。

　　因此，就大類資產配置而言，減少對房地產的配置比重，增加對金融資產配置比重，是符合雙循環下背景的時代發展趨勢的。同時，由于銀行理財產品的剛兌已經被打破，凈值型產品的風險顯現，而股市上的偏股型公募基金的平均業績連續兩年都是非常優異，今年已經吸引了很多銀行儲蓄資金去購買證券市場的金融產品。

　　但對于資本市場而言，用動態市盈率或市凈率的中位數來反映A股市場的整體估值水平，并作國際比較，不難發現估值水平已經偏高。但抑制需求沒有意義，因為資本市場的體量還比較小，而且股權融資占社會融資總額的比重非常低，擴大股權融資規模，無論是哪個角度看，都對中國經濟轉型和發展有利。

　　因此，在雙循環模式下，大力發展多層次資本市場，擴大注冊制試點，讓更多的高科技和創業企業融資上市，是鐵板釘釘的擴大供給策略，此舉不僅可以提高直接融資比率，降低企業杠桿和促進轉型升級，還可以抑制股市泡沫，化解系統性金融風險。

　　如果說，上半年A股市場的主要機會來自降準降息下的需求側，即資金推動型牛市，那么，下半年以來，在寬信用環境下，降準降息預期下降，銀行信貸增速也將下降，而股權融資的規模會持續上升，投資機會將更多地來自供給側。

　　如果是經濟持續強刺激，則在溢出效應下，股市或許有“全面牛市”的機會，這也是上半年不少個人投資者感到賺錢容易的原因。但下半年以來，市場的資金凈流入量減少，股票的供給增加，機會只能是“結構性”了。也就是說，只看估值高低或只看題材大小是遠遠不夠的不夠了。

　　2017年初以來，兩市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市場前10%），小股票（后50%）的交易日漸冷落：前10%的公司（每季末動態調整）的市值占比，自17年以來趨勢性抬升，目前超過60%。前10%公司股票的交易額的占比也呈現類似態勢，從2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。與此相對應的是，后50%的公司，市值占比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額占比則從35%回落約15%。（注：大市值股票的換手率總是低于小市值股票）。

　　流通市值排名在全市場前10%的公司市值與交易額占比均上升

　　資料來源：Wind，中泰證券研究所

　　A股今天出現的這種分化現象，與美國股市90年代以來的趨勢演變非常類似，如1990年美國股市中500億美元市值以上公司總市值在全市場的占比只有10%，如今已經超過70%。A股目前超過500億美元市值的公司還不多，說明中國的行業集中度還不夠高，做強做大的企業還不夠多，今后將呈現強者恒強、優勝劣汰的局面。

　　這也意味著，如今，國內至少超過一半的公司是不用去覆蓋研究了，今后這一比例還應該擴大。在股票供給不斷增加的趨勢下，投資只能優中選優，只有核心資產會受到重視和追捧，交易的集中度也會越來越高。

　　按王曉東根據最新發布的半年報的統計，國內大市值公司的利潤增長（季調環比年率）也遠超市場平均水平，二季度業績更是大幅躍升，說明大市值公司（銀行除外）受到追捧，是有基本面支持的。

　　流通市值前10%公司的盈利增速顯著高于市場中位數水平

　　資料來源：Wind，中泰證券研究所

　　2017年以前，大市值股票受到冷落，業績“確定性強”的大公司被折價。隨著機構投資者市場定價權的提升，市場逐步呈現與成熟市場類似的“確定性溢價”現象。

　　對大多數上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可觀。以新股上市當年的ROE為基準，在06年-19年間，“一年后“ROE平均下降了0.9個百分點。而且是逐年下滑，六年后的ROE相對上市當年，平均下降幅度達到4.5個百分點。也就是說，股票供給雖然在大幅增加，但在經濟增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，選擇的難度加大。

　　從目前的估值水平看，醫藥生物、食品飲料、電子和計算機等熱門行業大多都已經處在歷史估值水平的85分位以上，總體股價水平其實已經不便宜了，但銀行、采掘、交通運輸、地產、公用事業等行業則處在歷史估值水平的20分位以下，反映出行業之間估值分化大幅上升。

　　各行業的PE與PB的中位數及歷史分位

　　數據來源：Wind，中泰證券研究所（截止8月末數據）

　　因此，供給側下的機會已是劍走偏鋒，便宜的沒有理會，貴有貴的道理。投資既要選好賽道，又要選準“千里馬”。賽道而言，應該圍繞著人口老齡化和消費升級下的大消費領域，在產業轉型升級的背景下，高科技的應用場景越來越廣，細分領域也越來越多。在已經出現頭部企業的行業內，“白馬”會強者恒強，獲得確定性溢價；在還沒有形成頭部企業的行業領域，“黑馬”會騰飛，市值倍增的空間更大。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)