意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：安青松（中國證券業協會黨委書記）

　　新實施的《證券法》大幅提升證券違規者處罰標準，并在科創板、創業板注冊制試點之初最高院、高院出臺司法指導意見，是在推動形成零容忍的行政與司法合力；近期最高院發布“九民紀要”、“7.15紀要”等司法解釋，是在進一步完善零容忍的“歸責”、“問責”機制。

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉行了“加強基礎性制度建設 推動資本市場長期健康發展”網絡視頻會議。中國證券業協會黨委書記安青松認為，推行注冊制作為資本市場的核心基礎制度，是一項機理復雜、內涵豐富的系統工程，要避免在“單兵突進”中走形、走板、走樣，必須以“建制度、不干預、零容忍”構建資本市場發展良性生態，這是歷史經驗的總結，也是市場化改革的真諦。

　　以下為發言全文

　　今年是我國資本市場30周年。回顧資本市場30年，三起事件具有里程碑意義，一是1990年滬深證券交易所開業，開啟了資本市場的標準化發展進程；二是2005年股權分置改革，推動了資本市場規范化發展；三是今年3月1日正式實施的新《證券法》，從法律層面確立注冊制成為資本市場基礎制度，開創了資本市場市場化發展新格局。資本市場30年走過了市場化改革“單兵突進”艱難探索的歷程，終于在而立之年邁出了市場化改革的堅定腳步。推行注冊制作為資本市場的核心基礎制度，是一項機理復雜、內涵豐富的系統工程，要避免在“單兵突進”中走形、走板、走樣，必須以“建制度、不干預、零容忍”構建資本市場發展良性生態，這是歷史經驗的總結，也是市場化改革的真諦。

　　制度不成熟、監管不適應是形成干預的根源。脫胎于計劃經濟體制的中國資本市場，市場化改革面臨“單兵突進”，政府常常在“漲也憂，跌也憂”中徘徊，股市漲跌關系千家萬戶， “看得見的手”時常不得不出手。我國資本市場的30年間明顯“有干預”的大起大落有六次：1994年“三大救市政策”；1997年“十二道金牌”和“正確認識股票市場”的人民日報社論；1999年的“5.19”行情發端于6項振興股市措施和“堅定信心規范發展”人民日報特約評論員文章；在股權分置改革及匯率制度改革之后，2007年10月16日股市創歷史最高記錄6124點，引發提高印花稅政策調節；2015年以場外配資驅動的股市異常波動；2016年初推出“熔斷機制”引發的股市停擺。

　　透過現象看本質，在6次大起大落背后，每一次大起都有“銀行資金入市”的影子，在每一次大落也留下“銀行資金違規入市”的印記，從中揭示出中國金融體制改革的核心問題，就是如何引導儲蓄資金轉化有效投資，如何引導金融資源通過市場化配置直達實體經濟。

　　制度不健全、監管不精準影響資本市場功能發揮。從1994年“三大救市政策”，暫停IPO成為干預市場下跌的措施，30年間累計暫停了九次。IPO審核體制從帶有濃烈“計劃經濟”色彩審核制下的管額度、管數制、管通道，到帶有“鳥籠經濟”特點核準制下的管發行節奏、管發行定價、管發行規模，以明顯的行政干預代替制度不健全、監管不精準，并在“一放就亂，一管就死”中反復。

　　與此同時，資本市場是30年是我國GDP增速最快的時期，遠高于成熟市場經濟體，但是1990年以來，上證綜指持續下跌超過一年的有8次，下行時間累計約17年，上行時間累計約13年，熊市周期時長占比57%。牛市時間占比43%，低于成熟市場牛市時間平均占比70%以上，我國股市并未真正發揮出的經濟“晴雨表”功能。

　　改革開放40年來，我國金融體系形成了以高儲蓄率為特征和以商業銀行為主體的基本格局。資本市場30年是我國經濟高速增長的“黃金期”，在此期間我國商業銀行無論資產規模還是市值水平均迅速躋身全球前列。雖然我們一直把提高直接融資比例為發展目標，但是效果并不顯著。最近十年我國直接融資比重維持在10%~15%，股權融資比重在3%~5%，投資銀行資產規模在金融體系占比僅為2%左右。可見制度不成熟、監管不精準難以建成以創新驅動發展相適應的直接融資與間接融資協調發展的現代金融體系。

　　建制度是減少干預的前提和基礎，是資本市場功能發揮和長期健康發展的根本。當前，在構建國內循環為主體、國際國內雙循環相互促進發展新格局下，資本市場對促進要素資源市場配置，推動資本、科技與實體經高水平循環中具有樞紐作用。資本市場樞紐作用的發揮，客觀上有賴于金融管理體制的頂層設計和金融資源配置的重大調整。

　　從國際成熟市場經濟體的實踐看，沒有充分發展的投資銀行就沒有成熟發達的資本市場；沒有高質量的發行人和專業理性的投資者，就沒有成熟有效的投融資市場。在經歷1929年大蕭條之后，1933年開始美國出臺了以《證券法》《格拉斯-斯蒂格爾法》為代表的一系列支持構建市場導向型金融體系法律，形成持續至今的美國資本市場基礎制度框架；1940年美國出臺了《投資公司法》和《投資顧問法》，形成培育專業理性的投資者的基礎制度框架。最新統計數據顯示，美國現有注冊投資顧問機構1.3萬家，注冊投資顧問從業人員41.6萬人，服務各類投資者3400萬戶，其中有不少是中高凈值散戶，但是散戶不散，因為其背后有40多萬的專業投資顧問在幫助這些散戶去識別風險、規避風險，增強資本市場資金供給的多樣性、專業性和穩定性。

　　加強資本市場基礎制度建設，必須堅持市場導向、規則導向、效率導向、目標導向，著力從四個方面完善制度：

　　一是提高市場效率。針對我國多層次資本市場發展不充分、不平衡問題，應當統籌平衡好五個方面的關系，即直接金融與間接金融的均衡發展關系、場內市場與場外市場的協同發展關系、投資功能與融資功能的協調發展關系、中介機構能力與責任的對等匹配關系、激勵創新與防范風險的適度相容關系。著力解決交易所市場中長期資金不足、中小投資者股權意識淡薄、機構投資者投資行為短期化等結構性問題，在大力發展公眾化、標準化交易所市場的同時，推動規范發展場外市場，補齊服務中小微先進制造、科技創新企業的短板，全面提升多層次資本市場服務實體經濟的能力和效率。

　　二是提高制度效率。金融制度是經濟社會發展中重要的基礎設施。資本市場的市場屬性極強，規范要求極高，必須以規則為基礎，減少行政干預、充分發揮市場在資源配置中的決定作用。提高資本市場制度效率，應當堅持四項原則：一是堅持公開公平公正原則，必須一以貫之，始終作為資本市場制度創設與創新的基石。二是堅持市場化原則，把分散決策理念作為制度機制設計的基本遵循，減少行政管制與干預。三是堅持一貫性原則，穩定市場預期，不能把應急措施制度化，如把減持新規寫入《證券法》。四是堅持有效性原則，提高制度供給的有效性，增加IPO標準的包容性、交易機制的流動性、再融資制度的便利性、股權激勵制度的適當性、并購重組制度的靈活性等，提高資本市場制度供給體系質量和效率。

　　三是提高創新效率。我國資本市場在30年間就躋身世界前列，這一成就是靠創新取得的。在建立之初，我國資本市場采用電子撮合競價、全面無紙化、全額保證金、直接持有賬戶、T+1交收清算等先進技術和制度安排，對我國資本市場的發展壯大起到了關鍵性支持作用。當前我國投資銀行的創新能力不足，是形成直接融資短板的重要原因之一。有兩組數據可以說明問題。一是在我國金融體系中，證券業總資產、凈利潤占比僅為2.04%和5.14%；凈資產收益率僅為3.5%，遠低于境內商業銀行13%和同期美國投行11.7%的水平；杠桿倍數為3.3，與同期美國投行10倍、日本投行15倍存在顯著差異。二是在上市公司結構中，98家金融業上市公司的市值、營業收入和凈利潤，分別占總數的27%、16.15%和51.14%，其中銀行業凈利潤占金融業上市公司凈利潤的86%。近期證券業協會向行業征集高質量發展建議，收集到70條意見，初步梳理發現，20%是有現行法律障礙，30%正在改善放寬限制，50%是法無禁止卻缺乏創新環境。打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要堅持守正創新，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動證券行業發展與科技運用深度融合，著力解決大市場小行業、大金融小證券、大場內小場外、大公募小私募、大管制小自律五個方面結構性問題，進一步研究釋放投資銀行創新活力，激發市場主體活力。

　　四是提高監管效率。行政監管效能高是我國資本市場的體制優勢，但是行政監管的“剛性”，在一定程度影響市場活力和韌性的形成。從國際經驗看，監管部門要減少干預，做到管得少管得好，關鍵是要形成有效的市場約束機制。美國證券交易委員會（SEC）通常是充當最后“裁判人”角色，而交易所、美國金融業監管局（FINRA）、美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）等自律組織負責一線監管，保薦人、會計師、律師被賦予“看門人”職責負責專業、合規把關，加上司法訴訟機制的有力震懾，形成既能保持市場活力、又能保護市場韌性的良好生態，這是鑄就美國資本市場全球競爭力的重要一環。因此，構建行政監管、自律規范、公司治理、中介監督、司法懲戒五位一體，各司其職、各負其責的綜合監管體系，形成行政監管精準、自律管理到位、中介把關有效、司法懲戒有力、企業文化健康的系統合力，促進投資者合法權益得到有效保護。充分發揮市場主體自我約束、自律規范、聲譽維護、治理制約的作用，形成建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的良好生態，促進提升金融供給體系的質量和效率。

　　注冊制改革是資本市場加強基礎制度建設的重要內容，是資本市場樞紐功能形成的關鍵。但是注冊制改革“牽一發而動全身”，應是統籌做好應對4個風險挑戰的準備：一是在制度建設和改革過程中，特別是當前經濟下行的宏觀環境與持續去杠桿的壓力下，容易形成“融資泛濫”的風險。二是全方位配套改革，防止政策措施“疊加共振”的風險。三是市場化改革“單兵突進”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市場共識的風險。四是放松管制的改革取向，在監管適應性不足的情況下，就會出現“一放就亂”的風險。

　　零容忍是維護資本市場信用的基礎，是資本市場制度的核心內容，也是注冊制改革成敗的關鍵。零容忍不僅是依靠精準、高效的行政執法威懾，更重要的是要形成生態、形成合力。瑞幸咖啡是做空機制揭發的，“兩康”是媒體追蹤暴露的，早年的銀廣夏系統造假工程是分析師發現的端倪，藍田股份是專家質疑提供的線索。美國自2012年依據《多德．弗蘭克法案》設立的證券吹哨人制度，為提高SEC執法效率提供重要支持，對違規者形成了一種“過街老鼠人人喊打”的零容忍生態，值得我們借鑒。

　　新實施的《證券法》大幅提升證券違規者處罰標準，并在科創板、創業板注冊制試點之初最高院、高院出臺司法指導意見，是在推動形成零容忍的行政與司法合力；近期最高院發布“九民紀要”、“7.15紀要”等司法解釋，是在進一步完善零容忍的“歸責”、“問責”機制。總之，零容忍有賴于行政監管、自律規范、公司治理、中介把關、司法懲戒、社會監督各司其職、各負其責形成的系統合力，構建市場約束、規則約束、誠信約束、聲譽約束的良性生態。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)