原標題：推動制度型金融開放 推進人民幣資本項目可兌換

　　中銀證券全球首席經濟學家 管濤

　　今年是“十三五”規劃的收官之年。2016年3月，全國人大十二屆四次會議表決通過的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》提出，穩步推進有序實現人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩步推進人民幣國際化。

　　過去五年，《規劃綱要》提出的相關重大部署基本得到落實，人民幣可兌換與國際化在以下方面取得了顯著進展：一是頒布實施新的外商投資法，按照準入前國民待遇加負面清單管理原則擴大外商投資市場準入，促進外商投資，保護外商投資合法權益；二是公布金融業對外開放路線圖和時間表，取消外資持股比例和經營范圍限制，金融服務業全面開放格局加速形成；三是有序推進股票和債券市場對外開放，取消境外機構投資者投資額度限制，擴大股票通業務開放，放寬境外機構在境內債券發行限制，資本賬戶開放進入深水區，人民幣資本項目可兌換程度穩步提升；四是人民幣成功加入特別提款權籃子貨幣，人民幣國際化由離岸驅動轉向在岸驅動，逐漸從結算貨幣走向計價和投融資貨幣，人民幣國際化功能不斷完善，國際接受和認可度逐步增強；五是在經歷強烈的資本流動沖擊后，適時回歸匯率政策和監管政策中性，匯率市場化程度取得長足進展，貿易投資便利化程度進一步提升；六是健全本外幣全口徑外債和資本流動審慎管理框架體系，加強國際收支統計監測和分析，擴大開放中風險防控能力進一步增強。

　　《規劃綱要》還強調，要完善法治化、國際化、便利化的營商環境，健全有利于合作共贏、同國際投資貿易規則相適應的體制機制。這在2018年底中央經濟工作會議中進一步提升為，要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。而制度型開放的重要內涵，就是在學習規則和參與規則制定的過程中，更多用市場化和法治化手段推進開放。

　　負面清單是金融制度型開放的重要內容，是貨幣可兌換和國際化的最高國際標準。所謂負面清單，即開放是原則，限制是例外。而且，負面清單原則是不可逆的，只能做“減法”不能做“加法”。基于負面清單的制度型開放，是支持一種貨幣成為全球避險貨幣的重要體制保障。經濟合作與發展組織要求成員國之間資本自由流動，在《資本流動自由化通則》中采取的就是負面清單列示，只有被列舉出來的資本項目交易才有所限制，否則都是自由流動。我國新的外商投資法就引入了這一高標準的國際經貿規則，這是在遭受經貿摩擦和新冠肺炎疫情雙重打擊后，我國依然成為外商投資熱土的重要原因。然而，我國其他金融開放領域的負面清單制度過去五年的實質性進展不多。

　　負面清單是“法無禁止則可行”，而正面清單是“法無授權不可為”，是一項一項開放。如根據國際貨幣基金組織劃分的40多個資本交易項目，我國不可兌換的只有五六項，其他項目都是不同程度的可兌換，由此得出人民幣資本項目可兌換程度已經很高的結論，更有人說只差最后一公里。但如果按照負面清單，我國完全可兌換的資本交易項目只有七八項，其他都是不同程度的資本管制。正面清單與負面清單的評估結果，可謂失之毫厘謬以千里。

　　當然，我們不是說現在就要為開放而開放，全面轉向負面清單管理，但要清醒認識到我國金融開放現實與國際通行標準之間的巨大差距，要謙虛謹慎而不要沾沾自喜。堅定推進制度型金融開放，應該是“十四五”期間推進人民幣資本項目可兌換和國際化的主攻方向。

　　首先，要堅持穩中求進的總基調。日前中央發布的兩個重要綱領性文件——《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》和《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》中均一再重申，穩步推進人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換。堅持穩步推進人民幣資本項目可兌換和國際化，有助于降低開放風險，凝聚改革共識，因為每次開放受挫都會制造新的改革阻力；有助于積累風險管理經驗，少走回頭路，因為每次政策反復都可能損害市場信心。

　　其次，要堅持有序擴大雙向開放。近年來我國金融市場開放取得了一系列積極進展，“十四五”期間，一是可以考慮進一步完善股市債市開放的交易規則和制度，更加便利境外投資者參與；二是在完善資本市場基礎制度、加快多層次資本市場建設基礎上，研究推出國際板，允許境外公司在境內一級市場發行股票；三是研究在堅持管道式開放的路徑下，擴大股票和債券項下對外投資的渠道和規模；四是跨境股票和債券投資又稱跨境組合投資，是典型的短期資本流動，要探索建立健全宏觀審慎管理措施，逆周期調節短期資本流動；五是穩步擴大境內商品期貨市場對外開放，推動人民幣計價的商品期貨跨境交易。

　　再次，要在成熟領域嘗試負面清單管理。預計貿易投資便利化仍將是下階段外匯管理體制改革的重頭戲。建議按照“十三五”規劃提出的逐步建立外匯管理負面清單制度的思路，推進相關改革。比如說，在經常項目完全可兌換的情況下，可嘗試對經常項目外匯收支管理建立負面清單。如果貿易便利化只是簡化一個個憑證、一道道手續的零敲碎打，將會影響市場獲得感，挫傷市場積極性。再比如，跨境直接投資的可兌換程度已經比較高，也可以適應人民幣匯率市場化提高、彈性增加的新形勢，考慮引入負面清單管理。負面清單之外的交易，則從規則監管轉為原則監管，適用于國際通行的KYC展業原則，嚴格履行“三反”義務。

　　第四，要堅持風險可控前提下先行先試。現在國內批準了很多特殊經濟區域（如自由貿易區、自由貿易港等）和區域經濟發展規劃（如粵港澳大灣區規劃、長江三角洲區域一體化發展規劃等）。這些規劃的一個重要任務，就是要打造與國際經貿規則接軌的對外開放高地，彰顯中國擴大對外開放、積極推動經濟全球化的決心。我們可以在這些地區先行先試一些金融改革開放舉措。這些試點應該按照市場有需求、機構有能力、監管有抓手的原則，堅持立足服務實體經濟，圍繞區域功能定位，梳理體制機制障礙，進行金融創新。要做什么就吆喝什么，避免概念性、口號式的炒作；要做什么就像什么，獲得試點資格后，應該對標國際規則和立足本地實際，進行方案和流程設計。

　　近期業內關于人民幣資本項目可兌換的討論，將當前形勢有利作為出發點，這仍沒有逃出功利性開放的范疇。鑒于當前內外部不確定不穩定因素較多，如果根據資本流動形勢的預判來決定開放進程，勢必將來有可能因形勢變化而逆轉開放安排。況且，即便出現趨勢性的資本流入，也不一定就是好事。上次危機應對主要經濟體大放水，造成新興市場資本過度流入，就埋下了后期美聯儲貨幣政策正常化，美元利率走高、美元指數升值，新興市場金融動蕩乃至危機的隱患。因此，設計制度型的金融開放路徑，應該穩扎穩打、穩中有進，要有“開弓沒有回頭箭”的覺悟。

　　此外，擴大金融開放還要增強對市場波動的容忍度和承受力。在匯率越來越市場化，央行基本退出外匯市場干預的情況下，決定資本流向的是經常項目收支平衡。當經常項目順差時，資本項目必然逆差；經常項目逆差時，資本項目必然順差。經常項目順（逆）差越大，資本凈流出（入）規模就越高。同時，資本流入不意味著人民幣匯率升值，資本流出也不意味著人民幣貶值。如果股市匯市漲一點就喊熱錢流入，跌一點就說資本外逃，那么開放就是自尋煩惱。在擴大金融開放過程中，要加強跨境資本流動統計監測和分析，堅持投資者適當性管理，確立買者自負和風險中性意識。

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責任編輯：戚琦琦