市場(chǎng)普漲，行業(yè)結(jié)構(gòu)略有不同，但整體分化程度不大，風(fēng)格沒(méi)有明顯切換。2006年至2007年的行情依據(jù)流動(dòng)性的階段性變化可以分為三個(gè)階段，三個(gè)階段中所有行業(yè)全部錄得上漲，不同階段領(lǐng)漲的行業(yè)結(jié)構(gòu)略有不同，但整體分化程度不大。第一階段是2006年年初至2006年8月，萬(wàn)得全A上漲46.2%，漲幅前三的行業(yè)為國(guó)防軍工、非銀金融與有色金屬，漲幅分別達(dá)107.2%、90.7%及85.2%。其中非銀金融與國(guó)防軍工估值分別達(dá)103.1倍及73.2倍，位居申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的前兩位，可見(jiàn)流動(dòng)性寬裕對(duì)高估值有較為明顯的支撐。第二階段為2006年8月至2006年11月，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后的一個(gè)季度，萬(wàn)得全A上漲15.8%，這一階段領(lǐng)漲的行業(yè)為銀行、非銀金融及鋼鐵，漲幅分別達(dá)54.1%、29.2%及28.7%，業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)的銀行、非銀與直接受益于經(jīng)濟(jì)繁榮的鋼鐵表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。第三階段為2006年11月至2007年7月，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)之間，萬(wàn)得全A上漲175.6%，漲幅前三的行業(yè)為非銀金融，上漲259.7%，綜合257.5%及紡織服裝254.8%，其余行業(yè)中房地產(chǎn)、采掘、有色、建筑材料等行業(yè)漲幅均超過(guò)200%，漲幅最低的行業(yè)通信上漲90.6%，整體分化程度并不大。

　　市場(chǎng)反映了經(jīng)濟(jì)由繁榮走向過(guò)熱。伴隨著信貸增速2006年重新回到高增長(zhǎng)軌道，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也由繁榮一步步走向過(guò)熱，特別是在全球經(jīng)濟(jì)繁榮共振的背景下，我國(guó)外貿(mào)依存度超過(guò)60%的歷史高位，大量的熱錢及外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性被動(dòng)投放涌入中國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)逐步走高。這一過(guò)程中的領(lǐng)漲行業(yè)也從以船運(yùn)為主的國(guó)防軍工到成長(zhǎng)性與利潤(rùn)高增長(zhǎng)兼?zhèn)涞你y行地產(chǎn)再到經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱的“煤飛色舞”。流動(dòng)性是這一輪牛市的重要根基，但與2008年后顯著不同的是，這一階段中的流動(dòng)性寬裕與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱相綁定，貨幣政策的逐步收緊扮演了寬松過(guò)程中“剎車器”的作用，直到貨幣政策基調(diào)的完全收緊與全球經(jīng)濟(jì)觸頂回落的先后出現(xiàn)，流動(dòng)性環(huán)境才出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化，在此之前，流動(dòng)性寬松對(duì)市場(chǎng)始終提供了明顯的支撐，但在二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后，逐步收緊對(duì)市場(chǎng)的沖擊也在邊際弱化，2007年的十次升準(zhǔn)和六次升息并沒(méi)有改變市場(chǎng)運(yùn)行的方向。

　　1.2 2009-2010年流動(dòng)性二階拐點(diǎn)后市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市

　　2009年市場(chǎng)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力就來(lái)自于貨幣財(cái)政的超預(yù)期寬松。在外需斷崖式下滑的劇烈沖擊下，我國(guó)于2008年底開(kāi)啟了一輪全面的政策刺激。特別是流動(dòng)性方面，從廣義貨幣供應(yīng)量來(lái)看，M2增速2009年1月份為18.79%、2月份為20.48%、3月份至5月份均超過(guò)25%，到6月份達(dá)28.46%。而對(duì)比過(guò)去，2007年上半年與2008年上半年M2最高月增長(zhǎng)率分別為17.80%與18.94%，都低于2009年M2的增長(zhǎng)速度。從新增人民幣貸款來(lái)看，2009年上半年新增人民幣貸款共計(jì)7.27萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)了201%，其中，一季度為4.58萬(wàn)億元，二季度為2.69萬(wàn)億元。而對(duì)比過(guò)去，2007年與2008年全年新增人民幣貸款分別為3.63萬(wàn)億元與4.90萬(wàn)億元，可以看出，2009年一季度的信貸投放量就超過(guò)了以往全年的水平。流動(dòng)性的超預(yù)期持續(xù)寬裕成為了市場(chǎng)恢復(fù)性上漲的最主要驅(qū)動(dòng)力。寬松的邊際變化即流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)出現(xiàn)在2009年的7-8月，貨幣政策出現(xiàn)了一系列的微調(diào)，最具信號(hào)意義的就是7月9日重啟央票發(fā)行，在一系列微調(diào)政策的影響下，8月公布的7月新增人民幣貸款大幅下降，7月新增人民幣貸款僅為3559億元，與6月的15300億相比下降76.74%，與2008年同期相比仍然下降6.78%，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確認(rèn)。一階拐點(diǎn)出現(xiàn)在2010年的10月，2010年四季度通脹連續(xù)破4破5后、10月份開(kāi)始央行緊縮政策陡然加碼，基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和匯率攜手上行，三率齊發(fā)抑制通脹，其中四季度央行加息2次，上調(diào)存款準(zhǔn)備率3次。流動(dòng)性的一階拐點(diǎn)確認(rèn)。

　　二階拐點(diǎn)出現(xiàn)對(duì)應(yīng)全面牛市的終結(jié)，指數(shù)與估值的高點(diǎn)與流動(dòng)性二階拐點(diǎn)的出現(xiàn)同步。2009年8月前萬(wàn)得全A漲幅為106.4%，其中估值由年初的14.88倍擴(kuò)張至8月初的38.16倍，擴(kuò)張幅度達(dá)256.5%，漲幅幾乎全部由分母端貢獻(xiàn)。流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確認(rèn)后，大盤開(kāi)啟震蕩模式，隨著過(guò)程中流動(dòng)性的逐步收緊，全市場(chǎng)估值也震蕩走低，一個(gè)月內(nèi)全A估值下殺16.1%至32倍，到2010年10月一階拐點(diǎn)出現(xiàn)后全市場(chǎng)估值下挫至20倍左右，萬(wàn)得全A在流動(dòng)性二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)之間震蕩下跌10%。與2006年-2007年顯著不同的是，這一階段中除流動(dòng)性外，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的繁榮，GDP增速在2010年一季度后隨即觸頂回落，伴隨全球貿(mào)易的持續(xù)萎縮，被動(dòng)投放的流動(dòng)性處于持續(xù)縮水的趨勢(shì)當(dāng)中。此外，諸如股權(quán)分置改革一般的強(qiáng)改革措施也未能出現(xiàn)。最終導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏估值進(jìn)一步提升的強(qiáng)邏輯，只能依靠經(jīng)濟(jì)的回升和部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性的景氣來(lái)提升業(yè)績(jī)，消化估值，全面牛市就此終結(jié)。

　　流動(dòng)性二階拐點(diǎn)開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性牛市，機(jī)會(huì)層出不窮，風(fēng)格出現(xiàn)明顯切換。全面的估值修復(fù)結(jié)束后，市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，在產(chǎn)業(yè)周期的加持下，成長(zhǎng)風(fēng)格開(kāi)始全面跑贏，最為明顯的特征是以中小板指為代表的成長(zhǎng)股估值超過(guò)了2009年8月的高點(diǎn)，而滬深300估值則一路下滑，兩者的岔口進(jìn)一步擴(kuò)大。在二階拐點(diǎn)出現(xiàn)到2010年10月一階拐點(diǎn)之間，市場(chǎng)整體進(jìn)入震蕩格局，漲幅居前的三大行業(yè)分別為醫(yī)藥、電子與汽車，漲幅分別達(dá)51.7%、45.1%及44.1%，大部分領(lǐng)漲行業(yè)同七大戰(zhàn)略信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)。漲幅后三的行業(yè)分別為鋼鐵、房地產(chǎn)與化工，分別下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行業(yè)之間的分化明顯加劇，前期經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向繁榮的預(yù)期被逐步證偽，與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，3G為引領(lǐng)的數(shù)字通信互聯(lián)網(wǎng)浪潮、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈興起相關(guān)的科技成長(zhǎng)行業(yè)開(kāi)始明顯跑贏。這一過(guò)程中，流動(dòng)性雖然有階段性的調(diào)整但并未完全轉(zhuǎn)向緊縮，宏觀層面維持了流動(dòng)性的合理充裕，對(duì)成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性行情起到了重要支撐作用。2010年10月一階拐點(diǎn)確認(rèn)后，市場(chǎng)逐步走熊。

　　1.3 2013年流動(dòng)性二階拐點(diǎn)后風(fēng)格切換至成長(zhǎng)

　　2013年流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，風(fēng)格切換至成長(zhǎng)。2013年經(jīng)濟(jì)在2011-2012年連續(xù)下行后短暫企穩(wěn)，2012年下半年貨幣政策開(kāi)始密集發(fā)力，但很快2013年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇后流動(dòng)性開(kāi)始回收。2013年2月流動(dòng)性出現(xiàn)二階拐點(diǎn)，標(biāo)志事件為央行在2月首次開(kāi)啟了28天期正回購(gòu)操作，2月總共回籠450億資金。一階拐點(diǎn)出現(xiàn)在2013年5月，標(biāo)志事件為清理“非標(biāo)及影子銀行”，央行持續(xù)多次進(jìn)行正回購(gòu)回籠1900億資金的同時(shí)在這一年首次開(kāi)啟央票發(fā)行，并在5月內(nèi)集中發(fā)行7次為期三個(gè)月的央行票據(jù)，發(fā)行量總共達(dá)到920億，直接推升貨幣市場(chǎng)利率。這一階段中，外匯占款大幅下滑，我國(guó)貨幣投放的主要模式切換為央行的自主操作，央行操作的政策意義更加明確。股票市場(chǎng)自二階拐點(diǎn)后開(kāi)始震蕩分化，大盤進(jìn)入震蕩，中小創(chuàng)代表的成長(zhǎng)股出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性牛市。從全部A股來(lái)看，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)至一階拐點(diǎn)的時(shí)間段內(nèi)，萬(wàn)得全A下跌1.3%，估值下跌5.3%。分板塊來(lái)看，主板受到本輪流動(dòng)性收緊的沖擊最大，二階拐點(diǎn)出現(xiàn)至一階拐點(diǎn)出現(xiàn)期間，滬深300指數(shù)持續(xù)下跌，指數(shù)下跌4.3%，估值下跌9.2%。中小板指在二階拐點(diǎn)出現(xiàn)的一個(gè)季度內(nèi)呈震蕩走勢(shì)，至一階拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)中小板指漲幅12.6%。創(chuàng)業(yè)板指在同期持續(xù)領(lǐng)漲，并未出現(xiàn)下跌跡象，同期漲幅32.3%。滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)趨勢(shì)上出現(xiàn)明顯的背離，結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)演繹。

　　流動(dòng)性二階拐點(diǎn)前大金融領(lǐng)漲，源于經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇確認(rèn)。2012年12月至2013年2月期間，萬(wàn)得全A漲幅21.9%。其中軍工、銀行、非銀金融領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)48.8%、47.0%、41.0%。主要原因在于2012年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性衰退后政策發(fā)力，四季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇進(jìn)而帶動(dòng)了本輪大金融的一波行情。軍工領(lǐng)漲的主要邏輯一方面來(lái)源于當(dāng)時(shí)的事件性因素驅(qū)動(dòng)，中日在釣魚(yú)島方面的矛盾加劇，另一方面來(lái)源于裝備研制的突破以及軍工訂單的增加為其提供業(yè)績(jī)支撐。銀行和非銀金融上漲的邏輯來(lái)源于貨幣信用擴(kuò)張后對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的滯后確認(rèn)。2012年下半年貨幣政策開(kāi)始密集發(fā)力，“非標(biāo)資產(chǎn)”作為變相擴(kuò)張信貸、刺激融資的工具得到證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)，房產(chǎn)調(diào)控也出現(xiàn)適度的放寬。在政策寬松的背景下，社融增速回升，房地產(chǎn)價(jià)格回暖，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，大金融板塊的上漲是對(duì)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的一次滯后確認(rèn)。

　　二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，成長(zhǎng)開(kāi)啟大的牛市。二階拐點(diǎn)至一階拐點(diǎn)出現(xiàn)期間，傳媒、電子行業(yè)持續(xù)領(lǐng)漲，漲幅達(dá)到40.0%和30.1%。傳媒電子行業(yè)在此期間估值和業(yè)績(jī)強(qiáng)力支撐，同期估值漲幅達(dá)到31.6%和47.5%。隨著智能手機(jī)普及率快速的提升，內(nèi)容端在2013年迎來(lái)爆發(fā)，成為手游元年、國(guó)產(chǎn)電影元年、視頻付費(fèi)元年。市場(chǎng)需求的大幅擴(kuò)張為傳媒、電子等TMT板塊帶來(lái)高成長(zhǎng)預(yù)期。手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲方面，市場(chǎng)規(guī)模全年保持了30%以上的季度擴(kuò)張速度，全年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 139.19 億，相比 2012 年的 53.27 億增幅超過(guò) 160%。視頻領(lǐng)域方面，全年內(nèi)地上映電影305 部，國(guó)產(chǎn)影片票房同比增長(zhǎng) 54.32%，占比 58.65%，國(guó)產(chǎn)片占比開(kāi)始超過(guò)進(jìn)口片。市場(chǎng)的擴(kuò)張?zhí)岣吡藗髅健㈦娮宇I(lǐng)域的盈利能力，歸母凈利潤(rùn)增速在2013年一、二季度出現(xiàn)明顯提高，在流動(dòng)性收緊的背景下，資金聚集流入成長(zhǎng)性高的TMT板塊，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

　　1.4 2016-2017年二階觀點(diǎn)后市場(chǎng)格局沒(méi)有發(fā)生大的變化

　　2016-2017年流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后大盤開(kāi)始橫盤震蕩，主板、中小板走勢(shì)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。2016年12月流動(dòng)性出現(xiàn)二階拐點(diǎn)，標(biāo)志事件是12月3日時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席劉士余批評(píng)險(xiǎn)資舉牌，表示要加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司資金流入股市的監(jiān)管，市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始逐步收緊。2017年11月流動(dòng)性出現(xiàn)一階拐點(diǎn)，標(biāo)志事件是11月17日一行三會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿，資管新規(guī)中明確指出公募產(chǎn)品、開(kāi)放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的或債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，這限制了通過(guò)分級(jí)產(chǎn)品的形式進(jìn)行場(chǎng)外配資，使市場(chǎng)流動(dòng)性真正收緊。從流動(dòng)性二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)出現(xiàn)的11個(gè)月中，大盤橫盤震蕩，萬(wàn)得全A指數(shù)小幅上漲2.6%，估值下跌10.4%。分板塊看，二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板普漲局面結(jié)束，走勢(shì)開(kāi)始分化。在這一時(shí)期滬深300、中小板指數(shù)分別上漲16.8%、13.8%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同期下跌14.4%。分行業(yè)看，這一時(shí)期漲幅前三的行業(yè)分別為食品飲料、家用電器和非銀金融，漲幅分別為49.9%、35.3%、18.7%，表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在大消費(fèi)領(lǐng)域。同期跌幅前三的行業(yè)分別為傳媒、紡織服裝和綜合，跌幅分別為27.7%、23.4%、18.3%。流動(dòng)性一階拐點(diǎn)出現(xiàn)后，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊指數(shù)確立高點(diǎn)，市場(chǎng)由慢牛轉(zhuǎn)入熊市。

　　流動(dòng)性邊際變化的沖擊在逐步鈍化。從2016年12月到2017年1月，在流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確立后的1個(gè)月內(nèi)，大盤由漲轉(zhuǎn)跌，市場(chǎng)總體走弱，萬(wàn)得全A指數(shù)下跌2.8%，估值下跌1.1%。分板塊看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均出現(xiàn)不同程度回落，創(chuàng)業(yè)板下跌幅度大于主板和中小板。分行業(yè)看，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中23個(gè)出現(xiàn)下跌，僅有5個(gè)行業(yè)小幅上漲，與流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)之前28個(gè)行業(yè)均保持上漲的行情對(duì)比明顯，流動(dòng)性收緊對(duì)市場(chǎng)形成明顯壓制。這一時(shí)期漲幅前三的行業(yè)分別為國(guó)防軍工、商業(yè)貿(mào)易和化工，漲幅均在2%左右。從2016年12月到2017年3月，在流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確立后的一個(gè)季度內(nèi)，萬(wàn)得全A指數(shù)下跌2.2%。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中8個(gè)行業(yè)出現(xiàn)上漲，20個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下跌。這一時(shí)期漲幅前三的行業(yè)分別為鋼鐵、國(guó)防軍工和食品飲料，漲幅分別為6.5%、5.9%和3.7%。鋼鐵成為領(lǐng)漲行業(yè)的主要邏輯有兩點(diǎn)，第一，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，去產(chǎn)能使鋼材價(jià)格大幅上漲，企業(yè)效益大幅改善，17年一季度鋼鐵行業(yè)年化ROE為7.9%，顯著優(yōu)于去年同期的-3.2%。軍工行業(yè)繼續(xù)走強(qiáng)的邏輯依然是軍民融合和軍工改革的雙重驅(qū)動(dòng)。這一時(shí)期跌幅前三的行業(yè)分別為傳媒、計(jì)算機(jī)和非銀金融，跌幅分別為-10.6%、-9.2%、-6.2%。

　　流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后，市場(chǎng)從慢牛轉(zhuǎn)向震蕩，風(fēng)格并未切換。從大盤走勢(shì)看，2016年1月股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了熔斷暴跌之后，開(kāi)啟了慢牛行情。到16年12月流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)前，萬(wàn)得全A指數(shù)上漲24.4%，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板均出現(xiàn)上行趨勢(shì)。流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)后，大盤從慢牛轉(zhuǎn)向震蕩，主板和中小板仍有小幅上升，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開(kāi)始了大幅下跌。從領(lǐng)漲、領(lǐng)跌行業(yè)看，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)前后領(lǐng)漲領(lǐng)跌行業(yè)并未發(fā)生較大變化。二階拐點(diǎn)出現(xiàn)前領(lǐng)漲行業(yè)為食品飲料，家用電器也排在漲幅榜前五。在二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)的階段里，領(lǐng)漲行業(yè)依舊為食品飲料和家用電器。二階拐點(diǎn)出現(xiàn)前漲幅最小的行業(yè)為傳媒和計(jì)算機(jī)，在二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)的階段里，傳媒和計(jì)算機(jī)依舊為跌幅較大的行業(yè)。從交易邏輯看，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)出現(xiàn)前的交易邏輯主要是市場(chǎng)的弱復(fù)蘇，出現(xiàn)后交易邏輯主要是ROE的回升。

　　2017年11月流動(dòng)性一級(jí)拐點(diǎn)確立時(shí)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的分化更加嚴(yán)重。28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有10個(gè)行業(yè)出現(xiàn)上漲，18個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下跌。這一階段的領(lǐng)漲行業(yè)已經(jīng)從之前的軍工、鋼鐵轉(zhuǎn)換為食品飲料、家用電器和非銀金融，大消費(fèi)領(lǐng)域景氣度高。這一階段食品家電走強(qiáng)的邏輯主要有兩點(diǎn)，第一，2016年以來(lái)中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度明顯提升，大型企業(yè)PMI一直優(yōu)于小型企業(yè)PMI；行業(yè)龍頭公司的崛起使藍(lán)籌股ROE開(kāi)始大幅回升，價(jià)值投資成為市場(chǎng)主流。第二，居民收入增速的回升是2017年大消費(fèi)板塊行情上升重要推動(dòng)力，2012年以來(lái)居民人均可支配收入同比不斷下滑，但從2017年一季度起出現(xiàn)回升勢(shì)頭。傳媒依舊是跌幅最大的行業(yè)，之前跌幅較大的計(jì)算機(jī)也排在跌幅前五。傳媒和計(jì)算機(jī)跌幅較大的主要原因是這兩個(gè)行業(yè)在2015年由于沒(méi)有業(yè)績(jī)的支撐，市場(chǎng)給予的高估值出現(xiàn)了泡沫破裂，導(dǎo)致了行業(yè)股價(jià)的一路走低。

　　1.5流動(dòng)性二階拐點(diǎn)后，市場(chǎng)仍然積極有為

　　流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)著全市場(chǎng)估值擴(kuò)張的階段性暫停，但不對(duì)應(yīng)市場(chǎng)大跌，一階拐點(diǎn)出現(xiàn)前市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍然層出不窮。觀察過(guò)去四輪流動(dòng)性收緊的過(guò)程，真正的大跌風(fēng)險(xiǎn)往往出現(xiàn)在流動(dòng)性一階拐點(diǎn)的確認(rèn)后。例如2007年末，2010年四季度后以及2018年全年。在此之前市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍然層出不窮，二階拐點(diǎn)的確立通常只對(duì)應(yīng)全市場(chǎng)估值普遍抬升的結(jié)束，例如2009年8月后、2013年6月后及2016年12月后，大盤進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩，結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，貨幣政策基調(diào)徹底轉(zhuǎn)向前，流動(dòng)性環(huán)境都對(duì)市場(chǎng)有所支撐。

　　流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)不一定帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的切換，風(fēng)格切換的主要邏輯還是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。從四次流動(dòng)性二階拐點(diǎn)前后的領(lǐng)漲行業(yè)來(lái)看，流動(dòng)性的邊際變化不一定帶來(lái)風(fēng)格的切換，例如2006年-2007年周期與大金融始終強(qiáng)勢(shì)，銀行、非銀金融、鋼鐵煤炭等在流動(dòng)性收緊前后均漲勢(shì)喜人。2016年-2017年消費(fèi)風(fēng)格中的食品飲料與家電也在流動(dòng)性二階拐點(diǎn)前后始終領(lǐng)漲。真正發(fā)生風(fēng)格切換的是2009年8月后，由周期向成長(zhǎng)切換，以及2013年2月后，由大金融向成長(zhǎng)切換。風(fēng)格切換的背后都指向了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)長(zhǎng)期向好帶來(lái)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，代表板塊有2007年受益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的大金融、2009年后蘋果產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的集中落地以及2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇指向的消費(fèi)。短期內(nèi)，流動(dòng)性對(duì)于強(qiáng)勢(shì)板塊的影響僅為風(fēng)格的階段性再平衡，不會(huì)引發(fā)風(fēng)格系統(tǒng)性的切換。

　　危機(jī)應(yīng)對(duì)模式下對(duì)流動(dòng)性的邊際變化更為敏感。流動(dòng)性環(huán)境總是有收有放，而在危機(jī)應(yīng)對(duì)模式下，流動(dòng)性超預(yù)期寬裕更容易成為市場(chǎng)交易的主要矛盾，相應(yīng)的也對(duì)流動(dòng)性的邊際變化更為敏感，例如2009年8月流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)確立對(duì)應(yīng)著指數(shù)和估值的雙重高點(diǎn)，此后流動(dòng)性逐步收緊的過(guò)程中對(duì)市場(chǎng)的沖擊也會(huì)逐步鈍化。在經(jīng)濟(jì)繁榮（2006年-2007年）或經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇（2013年及2016年-2017年），流動(dòng)性寬松程度相對(duì)較小，方向難以確定，市場(chǎng)也難以形成明確的一致性預(yù)期，因此流動(dòng)性的寬裕也并非市場(chǎng)交易的首要邏輯，更多的是依據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前宏觀環(huán)境與2009年8月后最為相似，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確認(rèn)，市場(chǎng)仍然積極有為。2009年的危機(jī)應(yīng)對(duì)中，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，貨幣政策在7月初開(kāi)始出現(xiàn)微調(diào)，央行主動(dòng)回籠貨幣，貨幣政策向常態(tài)化回歸，7月信貸數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期后確認(rèn)流動(dòng)性二階拐點(diǎn)，此后大盤進(jìn)入震蕩，結(jié)構(gòu)性牛市開(kāi)啟。2020年新冠疫情危機(jī)中，貨幣政策在2-4月極力寬松，經(jīng)濟(jì)從二季度開(kāi)始逐步恢復(fù)，5月后隨著空轉(zhuǎn)套利等現(xiàn)象的出現(xiàn)，貨幣政策開(kāi)始出現(xiàn)微調(diào)，結(jié)構(gòu)性寬信用，直達(dá)實(shí)體等特征更加明顯，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。7月社融信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期后，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)確認(rèn)。同樣是危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，貨幣政策的收緊不可能一蹴而就，而是隨著約束條件的強(qiáng)化逐步加碼（2010年的通脹，2020年的房地產(chǎn)、通脹及杠桿率等）。流動(dòng)性從二階拐點(diǎn)到一階收緊（曲線右側(cè)）仍有較大的距離，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)是否回到正常、物價(jià)壓力以及宏觀杠桿率的表述。在此期間，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)層出不窮，后續(xù)不斷增加對(duì)順周期低估值品種的配置。

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快時(shí)候過(guò)去，內(nèi)需將是后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)上行的關(guān)鍵。流動(dòng)性確認(rèn)二階拐點(diǎn)后進(jìn)入觀察期，不松不緊的狀態(tài)將持續(xù)數(shù)月。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，重點(diǎn)關(guān)注雙循環(huán)、十四五規(guī)劃的落地，以及中美關(guān)系的最新變化。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快時(shí)候過(guò)去，內(nèi)需將是后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)上行的關(guān)鍵。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際有所放緩，多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)疫情以來(lái)首次不及預(yù)期的情況，從8月份的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端仍維持在較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)之中，高爐開(kāi)工率達(dá)到今年以來(lái)的新高，鋼廠產(chǎn)能利用率也突破了90%，日產(chǎn)粗鋼維持在300萬(wàn)噸/天的高位。輪胎開(kāi)工率也在高位，全鋼胎和半鋼胎開(kāi)工率分別達(dá)到74%和70%。從化工生產(chǎn)情況來(lái)看，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率、滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率也是維持在高位。此外，出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)抬升，表明出口仍維持高景氣，有助于維持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的韌性。從需求端來(lái)看，地產(chǎn)銷售仍在擴(kuò)張過(guò)程，8月30大中城市商品房成交面積同比增加12.4%，較上月繼續(xù)提升。汽車銷售依然不錯(cuò)，8月第一周的日均零售是2.98萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)3%，第二周的日均零售是3.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)9%，預(yù)計(jì)8月汽車銷量仍將維持在接近兩位數(shù)的增長(zhǎng)。從進(jìn)口對(duì)需求的指向來(lái)看，8月進(jìn)口集裝箱指數(shù)持續(xù)下降，表明8月進(jìn)口數(shù)據(jù)依然疲軟，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇力度不強(qiáng)。總體而言，8月經(jīng)濟(jì)仍處于快速?gòu)?fù)蘇結(jié)束后的平臺(tái)期，內(nèi)需將是后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)上行的關(guān)鍵。

　　流動(dòng)性確認(rèn)二階拐點(diǎn)后進(jìn)入觀察期，不松不緊的狀態(tài)將持續(xù)數(shù)月。7月金融數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期之后，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，但本周央行超量續(xù)作MLF并持續(xù)通過(guò)逆回購(gòu)的方式維持流動(dòng)性的合理充裕，快速證偽了流動(dòng)性的一階拐點(diǎn)，但考慮到下半年還有4.5萬(wàn)億的政府債發(fā)行，專項(xiàng)債發(fā)行也將提速，因此貨幣政策也僅僅是配合財(cái)政的發(fā)力，再度寬松的可能性也不大。從流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)到一階拐點(diǎn)一般要持續(xù)數(shù)月的時(shí)間，期間考慮的因素包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況、通脹、杠桿率上行等。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不是一帆風(fēng)順，洪災(zāi)等因素對(duì)單月的數(shù)據(jù)都構(gòu)成擾動(dòng)，因此流動(dòng)性徹底收緊還為時(shí)尚早。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，重點(diǎn)關(guān)注雙循環(huán)、十四五規(guī)劃的落地，以及中美關(guān)系的最新變化。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素來(lái)看，7月政治局會(huì)議明確了雙循環(huán)的政策基調(diào)以及五中全會(huì)十四五規(guī)劃建議的落地時(shí)間，后續(xù)將圍繞著雙循環(huán)包括的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域供給和需求、國(guó)內(nèi)與國(guó)際問(wèn)題、改革問(wèn)題等多個(gè)方面具體闡釋，類似于2015年底的供給側(cè)改革，效果將逐漸顯現(xiàn)，體現(xiàn)在對(duì)外依存度、產(chǎn)業(yè)鏈齊備性、居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率等多方面。此外，十四五規(guī)劃是到2035年的第一個(gè)五年規(guī)劃，面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境和疫情的中長(zhǎng)期影響，各部門領(lǐng)域的規(guī)劃建議也值得期待。外圍環(huán)境方面，美國(guó)大選前中美關(guān)系螺旋向下的格局難以轉(zhuǎn)變，雖然中美雙方即將重啟第一階段貿(mào)易協(xié)議的評(píng)估對(duì)話機(jī)制，但預(yù)計(jì)也僅限于貿(mào)易領(lǐng)域，其它的結(jié)構(gòu)性議題仍將摩擦不斷，華為禁令升級(jí)之后的應(yīng)對(duì)，涉港的金融制裁，地緣政治問(wèn)題需要重點(diǎn)關(guān)注。短期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制即將落地，新制度帶來(lái)的不確定性將消除，中長(zhǎng)期來(lái)看資本市場(chǎng)制度改革是大勢(shì)所趨。

　　2.2 8月行業(yè)配置：首選非銀金融、建材、電子

　　行業(yè)配置的主要思路路：繼續(xù)尋找結(jié)構(gòu)性為主的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇且連續(xù)超預(yù)期的順周期品種，以及受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和景氣長(zhǎng)期上行的成長(zhǎng)科技板塊。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，7月PMI繼續(xù)維持榮枯線上超預(yù)期邊際改善，大宗商品供需指數(shù)BCI連續(xù)為正，都顯示出制造業(yè)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持?jǐn)U張狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)自2季度超預(yù)期上行確認(rèn)后，仍處于不斷復(fù)蘇修復(fù)的過(guò)程，這種復(fù)蘇的趨勢(shì)是確定的，并且至少將持續(xù)到明年一季度；貨幣政策及流動(dòng)性層面，7月底中央政治局會(huì)議對(duì)下半年的貨幣政策延續(xù)了“更加靈活適度”的定調(diào)，此外還要求“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，前段時(shí)間市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策收緊的預(yù)期被證偽，總體看三季度貨幣政策仍將維持“穩(wěn)”的狀態(tài)，即總量性政策維持平穩(wěn)，更多會(huì)以疏導(dǎo)、暢通的結(jié)構(gòu)性政策為主，流動(dòng)性也將繼續(xù)處在充裕偏寬松的環(huán)境，在各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)恢復(fù)到潛在增長(zhǎng)水平之前，除非發(fā)生超預(yù)期通脹等掣肘因素，貨幣政策并不具備收緊的條件；政策與風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，7月底政治局會(huì)議維持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略的“擴(kuò)大消費(fèi)、擴(kuò)大投資”組合的積極總定調(diào)，因此政策上整體將以促進(jìn)為主，后續(xù)關(guān)注出臺(tái)形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的相關(guān)政策，此外后續(xù)的深化改革也是重要的看點(diǎn)，包括深圳特區(qū)建設(shè)40周年、十四五規(guī)劃等。整體判斷，市場(chǎng)仍處于積極可作為的階段，后續(xù)也仍將繼續(xù)維持精彩紛呈的結(jié)構(gòu)性行情，重點(diǎn)關(guān)注直接受益經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇且屢超預(yù)期的順周期品種以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)長(zhǎng)期上行的成長(zhǎng)科技。8月關(guān)注四類機(jī)會(huì)：一是繼續(xù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的動(dòng)力項(xiàng)，如基建、工程機(jī)械、建材等；二是受益經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇的消費(fèi)品回補(bǔ)，如汽車、家電等；三是此前受創(chuàng)嚴(yán)重的部分消費(fèi)類行業(yè)重新恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，如電影、服務(wù)類消費(fèi)等；四是產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)明確的成長(zhǎng)科技領(lǐng)域，如5G、通信、電子等。綜合來(lái)看，8月首選非銀、建材、電子行業(yè)。

　　非銀金融

　　標(biāo)的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商證券、中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)人保等。

　　支撐因素之一：股市交投活躍，成交額顯著放量，券商業(yè)績(jī)有望明顯好轉(zhuǎn)。今年前兩個(gè)季度股市成交金額分別同比增長(zhǎng)了47%和10%。到了7月成交金額更是有明顯放量，7月市場(chǎng)成交金額突破30萬(wàn)億，這相當(dāng)于去年整個(gè)3季度的成交金額，如僅論7月份成交金額則是大增了2.3倍。成交金額顯著放量有望給券商業(yè)績(jī)帶來(lái)明顯好轉(zhuǎn)。

　　支撐因素之二：非銀行業(yè)整體估值合理偏低。截止7月底，非銀金融行業(yè)的PE估值和PB估值分別處于歷史的不足40%和30%分位水平，與上市指數(shù)和其他行業(yè)指數(shù)相比，整體處在合理偏低的位置。

　　支撐因素之三：改革加速，利好的發(fā)展政策頻現(xiàn)。一方面，提升直接融資比例是未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展方向，作為橋梁的券商有望長(zhǎng)期受益；另一方面，近期利好政策頻出，包括創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革很快將落地、打造航母級(jí)投行等，另外監(jiān)管層近期繼續(xù)釋放積極信號(hào)如科創(chuàng)板T+0、做市商制度、延長(zhǎng)交易時(shí)間等。

　　建材

　　標(biāo)的：祁連山、天山股份、寧夏建材、海螺水泥、華新水泥、塔牌集團(tuán)、旗濱集團(tuán)、中國(guó)巨石、北新建材、東方雨虹、三棵樹(shù)等。

　　支撐因素之一：水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)緩解矛盾，玻璃行業(yè)景氣不斷上行。隨著經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇且屢超預(yù)期，水泥需求不斷擴(kuò)大，前期供需矛盾緊張，近期才逐漸走向平衡；玻璃方面，近段時(shí)間玻璃的價(jià)格維持快速上漲，景氣亦不斷上行。

　　支撐因素之二：行業(yè)估值仍處低位，經(jīng)濟(jì)景氣復(fù)蘇下估值有望修復(fù)。截止7月底，建材行業(yè)的PE估值僅17.4倍，處于歷史估值的不足20%水平，總體看估值仍處于較低位。

　　支撐因素之三：未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主基調(diào)，基建等行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)上行的較大支撐力。經(jīng)濟(jì)仍處在快速?gòu)?fù)蘇的過(guò)程中，基建作為托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐因素并未改變。此外，房屋竣工也在不斷上行等，均有望帶動(dòng)玻璃行業(yè)維持景氣改善。

　　電子

　　標(biāo)的：立訊精密、海康威視、工業(yè)富聯(lián)、聞泰科技、韋爾股份、京東方A、歌爾股份、鵬鼎控股、兆易創(chuàng)新、北方華創(chuàng)等。

　　支撐因素之一：行業(yè)景氣度正處于長(zhǎng)期上行周期伊始。5G帶來(lái)的新一輪科技革新尚處于早端時(shí)期，5G發(fā)展和普及將是未來(lái)數(shù)年的長(zhǎng)期確定性趨勢(shì)。短期來(lái)看，消費(fèi)電子在持續(xù)火爆，面板也有望迎來(lái)一波漲價(jià)周期，行業(yè)景氣短期快速上行。

　　支撐因素之二：一季度盈利低迷致使估值高估，隨著二季度業(yè)績(jī)回暖，估值有望被消化。截止7月底，電子行業(yè)的估值為60.4倍，但這有一部分是由于一季度業(yè)績(jī)低迷導(dǎo)致的計(jì)算高估。二季度根據(jù)部分電子公司披露的預(yù)告顯示也有望大幅回暖，因此較高估值有望被消化，配置性價(jià)比也愈加凸顯。

　　支撐因素之三：三季度是電子新產(chǎn)品集中發(fā)布的季節(jié)，有望起到催化作用。通常，三季度是諸多新電子產(chǎn)品的發(fā)布季節(jié)，如蘋果新一代手機(jī)、電腦等產(chǎn)品，新消費(fèi)電子的出現(xiàn)有望起到行情催化的效果。

　　以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《流動(dòng)性二階拐點(diǎn)后市場(chǎng)如何演繹？》。

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責(zé)任編輯：張熠