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編者注：周金濤于2016年12月27日逝世。
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來源：長江證券
研報詳文
策略專題
繁榮的起點并非沸騰的年代 ——繁榮起點論的進(jìn)一步拓展
報告要點
對國際經(jīng)濟(jì)史的研究表明：虛擬經(jīng)濟(jì)首次大繁榮，均是在工業(yè)化中后期， 一國經(jīng)濟(jì)真正崛起的過程中出現(xiàn)的。而且虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮的產(chǎn)生有三個 重要前提：1、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新亮點；2、樂觀主義蔓延；3、財富效應(yīng)顯現(xiàn)。
在中周期回落趨勢下，中國經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)亮點，這限制了樂觀 主義情緒的蔓延，同時虛擬化程度較低的中國股市的財富效應(yīng)也并不明 顯，這些都表明中國證券市場還僅僅是處于大繁榮的起點階段，遠(yuǎn)不能 與美國沸騰的 1920 年代相提并論。
從世界經(jīng)濟(jì)的長波周期角度分析，作為第五波長波周期中心國的中國或 將在 2020 年代出現(xiàn)首次證券市場大繁榮，同時，可以肯定的是，支撐 此次大繁榮的主導(dǎo)力量將是發(fā)生在中國的新一輪技術(shù)革命或能源革命， 而不單單是人民幣升值。
處于繁榮起點階段的中國市場將以擴(kuò)容作為主基調(diào)，大繁榮來臨前的股 市曲折上升的過程也可以界定為擴(kuò)容牛市。擴(kuò)容的真正含義包括兩方 面，一是顯性擴(kuò)容，即新老劃斷后再融資和 IPO；二是隱性擴(kuò)容，主要 表現(xiàn)為上市公司的并購重組、資產(chǎn)注入等行為。
對于繁榮起點論的進(jìn)一步拓展，有助于我們在市場繁榮過程中保持一份 理性。帶著這份理性，我們認(rèn)為，在繁榮的起點階段，股價的上漲絕不 能簡單依靠估值推動，微觀層面的企業(yè)行為和制度層面的產(chǎn)品創(chuàng)新將成 為推動市場前進(jìn)的主導(dǎo)力量。
正文目錄
繁榮的起點并非沸騰的年代
一國經(jīng)濟(jì)的真正崛起是造就大繁榮的基礎(chǔ)
證券市場大繁榮究竟是怎樣產(chǎn)生的？
中國的證券市場大繁榮：2020 年代？
經(jīng)濟(jì)周期與證券市場大繁榮
下一次證券市場大繁榮：中國，2020 年代？
繁榮起點的中國市場：擴(kuò)容是主基調(diào)
擴(kuò)容是繁榮起點階段的基本特征
市場擴(kuò)容的真正含義
擴(kuò)容背景下的中國市場：估值修正的過程
繁榮起點期的股價上漲不能依靠估值推動
估值水平將在市場擴(kuò)容中逐步修正
繁榮起點的機(jī)遇所在：企業(yè)行為和制度創(chuàng)新
企業(yè)行為與中國證券市場大繁榮
制度創(chuàng)新與中國證券市場大繁榮
正文
眾多機(jī)構(gòu)基于中國本幣升值的基本背景推斷出中國虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮在邏輯上是正 確的，但是市場本身對大繁榮的認(rèn)識是模糊的，首先什么是虛擬經(jīng)濟(jì)的大繁榮，這是 首要需要解決的，其次我們更需要認(rèn)識的是繁榮的演進(jìn)過程，這才是最具操作意義的 東西。我們的觀點是，中國現(xiàn)在仍然處于大繁榮的起點階段，離真正的大繁榮還有較 遠(yuǎn)的一段距離。當(dāng)然，我們所指的大繁榮并不等同于一般意義上的股市繁榮，事實上 上證指數(shù)從 1000 點上漲到 2000 點并不能算是大繁榮，我們尋找的是工業(yè)化中后期對 應(yīng)美國沸騰的 1920 年代和日本 1980 年代的大繁榮。
我們的立意雖然有些長遠(yuǎn)，但是有助于澄清市場某些極度樂觀的意識，實際上， 我們不得不說明，市場當(dāng)前對于股市和房市的樂觀情緒中實際上暗含著對虛擬經(jīng)濟(jì)大 繁榮的誤解，這也許正是多空分歧的根本點所在，所以，澄清對我們很重要，包括對 房市。事實上我們對下半年市場仍然是看好的，只不過明確了我們正處于孕育大繁榮 的起點階段，我們更需要理性看待虛擬經(jīng)濟(jì)的每一次大幅上漲。
繁榮的起點并非沸騰的年代 一國經(jīng)濟(jì)的真正崛起是造就大繁榮的基礎(chǔ)
通過研讀《新美國經(jīng)濟(jì)史》、《非理性繁榮》、《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》 、《華爾街博弈》等著 作，我們發(fā)現(xiàn)成熟經(jīng)濟(jì)體的首次虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮，均是在工業(yè)化中后期、經(jīng)濟(jì)大幅增 長并且綜合實力大幅增強(qiáng)的情況下出現(xiàn)的，一如美國沸騰的 1920 年代和日本的 1980 年代。這究竟是一種巧合還是一種必然邏輯。對于這個問題，我們認(rèn)為最核心的問題 是要搞清虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的決定關(guān)系。
在去年年底的年度策略報告《中國虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮與泡沫》中，我們已經(jīng)對虛擬 經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系作了一個梳理。這里我們想補(bǔ)充的一點是，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的大 繁榮本質(zhì)上是一國經(jīng)濟(jì)崛起的體現(xiàn)。也就是說，只有實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入了一個相當(dāng) 高的高度之后，整體的綜合國力明顯增強(qiáng)，同時經(jīng)濟(jì)虛擬化也已經(jīng)逐步展開，財富效 應(yīng)使得虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反作用更加明顯的情況下，才能出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)的大繁榮。 回顧美國的 1920 年代和日本的 1980 年代，無不是其整體經(jīng)濟(jì)實力有了質(zhì)的飛躍之后 才發(fā)生的。
以美國為例，正是 19 世紀(jì)中后期重化工業(yè)時期的經(jīng)濟(jì)高速增長，為其后期的股 市大繁榮埋下了伏筆。美國自 1860 年進(jìn)入了重化工業(yè)時代，制造業(yè)發(fā)展迅速，《新美 國經(jīng)濟(jì)史（下）》第 457 頁寫到 “…在 1810 年并且甚至在 1860 年，美國工業(yè)產(chǎn)值落 后于英國、法國并且可能也有德國。但是，到 1894 年，美國工業(yè)產(chǎn)值比世界上其他 任何國家都高。一站前夕，美國工業(yè)產(chǎn)值是其三個最大競爭對手——英、法、德—— 的總和。” 此時，雖然美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得高速增長，在全球的經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)躍升為第 一，但是美國的真正崛起卻是在一戰(zhàn)以后。遠(yuǎn)離戰(zhàn)場的美國在第一次世界大戰(zhàn)中獲得 巨大的經(jīng)濟(jì)利益，瞬間由 1914 年欠款約 37 億美元的債務(wù)國變成 1920 年月外貸近 126 億美元的債權(quán)國，并在 1920 年代不情愿地成為了世界的領(lǐng)導(dǎo)者。
我們認(rèn)為，美國一戰(zhàn)后的真正崛起是孕育股市大繁榮的內(nèi)在基礎(chǔ)。美國在 19 世 紀(jì)末到 20 世紀(jì)初的前二十年，尚未成熟的華爾街市場也是跌宕起伏，經(jīng)歷了多次的 繁榮與蕭條，但是 1920 年代的首次虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮最終卻是建立美國經(jīng)濟(jì)真正崛起 的基礎(chǔ)上，并受到多種因素或條件的制約才爆發(fā)出來的。
證券市場大繁榮究竟是怎樣產(chǎn)生的？
前面我們想要表達(dá)的觀點是，證券市場大繁榮的出現(xiàn)有一個重要基礎(chǔ)，那就是一 國實體經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展，或者說一國經(jīng)濟(jì)的真正崛起。但是當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)真正崛起以后， 證券市場何時會大繁榮，還需要多種因素或條件的配合。根據(jù)我們對主要國家證券市 場大繁榮的歷史考察，我們發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮的出現(xiàn)有三個前提條件，它們的關(guān)系 也是相輔相成的。首先需要實體經(jīng)濟(jì)的配合，也就是說實體經(jīng)濟(jì)必須有亮點出現(xiàn)；其 次這種實體經(jīng)濟(jì)的增長通過投資者信心的增強(qiáng)，導(dǎo)致樂觀主義的蔓延；最后，可能也 是最重要的條件是虛擬經(jīng)濟(jì)的財富效應(yīng)要足夠明顯，也就是說證券市場的繁榮需要反 作用于實體經(jīng)濟(jì)，對實體經(jīng)濟(jì)形成新的支撐，這也是我們前期所說的虛擬經(jīng)濟(jì)化解實 體動態(tài)無效的一種體現(xiàn)。
新的經(jīng)濟(jì)亮點
在虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)博弈的過程中，實體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)起到?jīng)Q定作用，因此 虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮的爆發(fā)首先實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)亮點，這種亮點可能出現(xiàn)在長周期 衰退期內(nèi)中周期繁榮階段，這一階段，由于實體經(jīng)濟(jì)總體趨勢是衰退的，微觀主體更 加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新，這會導(dǎo)致中周期繁榮的出現(xiàn)，從而放大投資者的樂觀情緒，對第二點形成支撐。
1920 年代美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的眾多經(jīng)濟(jì)亮點，成為美國股市走向大繁榮的催化劑。 首先電力開始在生產(chǎn)中廣泛應(yīng)用。1919 年，美國制造業(yè)中 55%的能源來至于電力，到 了 1929 年這一比重提高到了 82%。其次，電力的廣泛使用也使得電器產(chǎn)品得以廣泛應(yīng) 用。在 1920 年代初期還鮮為人知的電器產(chǎn)品，例如收音機(jī)、電冰箱、吸塵器等，到了 1920 年代末開始大量進(jìn)入普通家庭。第三，汽車消費(fèi)時代的到來也成為經(jīng)濟(jì)中的新亮 點。分期付款方式的引入也為普通居民購買汽車提供了便利，1919 年約 5%的家庭貸 款買車，到了 1929 年約四分之一的家庭購買了汽車，其中一半多是貸款買車。而汽車 工業(yè)對經(jīng)濟(jì)的刺激作用，不僅體現(xiàn)在汽車制造本身，而且體現(xiàn)在與汽車相關(guān)的行業(yè)， 例如，煉油、公路等。此外，電力和汽車的普及也使得 20 世紀(jì)的 20 年代成為美國一 個主要的建筑興旺時期。
上面描述的是美國經(jīng)濟(jì) 1920 年代的繁榮圖景，電力在生產(chǎn)中的廣泛使用和汽車消 費(fèi)時代的到來形成了經(jīng)濟(jì)中最大的經(jīng)濟(jì)亮點，促使 1920 年代美國的制造業(yè)生產(chǎn)率以超 速速度在增長。我們認(rèn)為這是促使美國在 1920 年代樂觀主義蔓延，并爆發(fā)證券市場大 繁榮的主導(dǎo)因素。
樂觀主義蔓延
經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的新亮點往往會使得投資者的樂觀主義情緒開始蔓延，這是我們 所強(qiáng)調(diào)的虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大繁榮的第二個條件。我們認(rèn)為，樂觀主義氛圍是連接實體經(jīng) 濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)紐帶，促使實體經(jīng)濟(jì)的新亮點迅速為證券市場所反應(yīng)。新的經(jīng)濟(jì)亮點出 現(xiàn)以后，難以評估的預(yù)期收益在樂觀情緒的支配下往往會出現(xiàn)高估，從而出現(xiàn)所謂的 資產(chǎn)價格泡沫。在美國沸騰的 1920 年代很多公司采用了新的生產(chǎn)技術(shù)和方法，因此 其預(yù)期收益很難根據(jù)過去的經(jīng)驗評估，在樂觀的情緒下，很容易出現(xiàn)高估的傾向。作 為對照，可以看出，在當(dāng)時屬于“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的鐵道公司，由于采用的是眾所周知的 技術(shù)，能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定的股息，所以泡沫較小。如同《非理性繁榮》一書所述，美 國歷史上先后出現(xiàn)了四次樂觀主義（如下表），每次都由此引發(fā)出一波證券市場大繁 榮。
我們再看日本的情況也是如此，日本重化工業(yè)時期是在 1960 至 1970 年代，而日 本虛擬經(jīng)濟(jì)的首次大繁榮卻出現(xiàn)在1980年代，并于1989年代達(dá)到頂峰。回顧日本1980 年代可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時日元正處于大幅升值之中，日本經(jīng)濟(jì)地位也上升為全球第二、政 治地位也有了顯著提升，全體國民都沉浸在幸福和驕傲之中，充分說明日本經(jīng)當(dāng)時彌 漫著樂觀主義氣氛，虛擬經(jīng)濟(jì)爆發(fā)大繁榮也就有了現(xiàn)實的條件。
財富效應(yīng)顯現(xiàn)
與前面兩個條件不同的是，第三個條件構(gòu)成反向循環(huán)，它要求財富效應(yīng)必須足夠 強(qiáng)，市場不能被邊緣化，否則股市的繁榮由于沒有反饋效應(yīng)，失去了持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。 股市的上漲，帶來投資收益的提高，最終反過來刺激消費(fèi)，這一過程實際上是使得原 有的實體經(jīng)濟(jì)支撐虛擬經(jīng)濟(jì)的單項循環(huán)變成實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相互支撐的雙向循 環(huán)，在某種程度上促使虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮更加持久。這就是我們所強(qiáng)調(diào)的實體與虛擬的博 弈機(jī)制中的重要一環(huán)。
下面這張表是 IMF 對財富效應(yīng)的一項研究結(jié)果，主要結(jié)論如下：第一，隨著金融 體系的發(fā)展，尤其是資本市場的深化，“財富效應(yīng)”在多數(shù)國家呈現(xiàn)上升的趨勢。第 二，總體來看，包含住宅和股票的“財富效應(yīng)”在“市場主導(dǎo)型”國家明顯大于“銀 行主導(dǎo)型”國家。毫無疑問中國在相當(dāng)長一段時期內(nèi)將是屬于銀行主導(dǎo)型國家，股市 的財富效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于房地產(chǎn)的財富效應(yīng)。股市對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用也沒有房地產(chǎn)那 么明顯，從這個角度看，中國仍需要較長時間來培育足夠的股票效應(yīng)，才能夠迎接股 市大繁榮。
如果按照上述三個前提條件來考量目前的中國 A 股市場，顯然中國股市走向大繁 榮還是任重道遠(yuǎn)，在中國經(jīng)濟(jì)中周期回落趨勢下，實體經(jīng)濟(jì)增長找不到太多新的經(jīng)濟(jì) 亮點，這限制了樂觀主義的蔓延，同時虛擬化程度較低的中國股市的財富效應(yīng)也并不 明顯，這些都決定了中國股市還僅僅是處于大繁榮的起點階段，與美國 20 世紀(jì)初或 日本 1960 年代存在更多的相似性。
中國的證券市場大繁榮：2020 年代？
上一個章節(jié)的談?wù)撐覀円呀?jīng)證實了中國僅僅是繁榮的起點階段，還遠(yuǎn)沒有到能爆 發(fā)大繁榮的年代，但是大繁榮究竟何時會出現(xiàn)，這本身一件相當(dāng)難以預(yù)測的事，我們 這里也僅僅是做這樣一種嘗試，我們相信分析的邏輯可能比結(jié)果更加重要。在這里我 們的預(yù)測更多的是從經(jīng)濟(jì)周期的角度出現(xiàn)，因為經(jīng)濟(jì)周期決定著實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌 跡，而實體經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展又決定虛擬經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)脈絡(luò)，所以我們堅信經(jīng)濟(jì)周期對預(yù)測 虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮有著極其重要的參考意義。
經(jīng)濟(jì)周期與證券市場大繁榮
經(jīng)濟(jì)周期是在實體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)規(guī)律性運(yùn)動的基礎(chǔ)上抽象出來的，研究經(jīng)濟(jì)周期與證 券市場大繁榮之間的關(guān)系本質(zhì)上就是研究實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。在我們尋 找虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮的過程中，驚奇地發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡與實體經(jīng)濟(jì)有著極強(qiáng)的 關(guān)聯(lián)性，證券市場大繁榮往往會長波周期的衰退期出現(xiàn)。
如上圖 4 和圖 5，英國在 1820 年代的上半期爆發(fā)出了首次證券市場大繁榮，一個 世紀(jì)以后，美國進(jìn)入沸騰的 1920 年代，也爆發(fā)了美國證券史上首次大繁榮。由于虛 擬化程度的限制，英國當(dāng)時的繁榮程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國 1920 年代的大繁榮，但是它們 的本質(zhì)是一致的，都出現(xiàn)在長波經(jīng)濟(jì)周期的衰退期。這一點我們可以從雅各布．范杜因 的長波周期理論得到驗證。
那么為什么大繁榮往往會在長波周期的衰退期出現(xiàn)呢？我們認(rèn)為，長波周期的衰 退期本身就是實體經(jīng)濟(jì)陷入動態(tài)無效，而虛擬經(jīng)濟(jì)開始起到平滑作用的重要階段。所 以，從實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮對實體經(jīng)濟(jì)起到了反向刺激作 用，使得實體經(jīng)濟(jì)在長波周期的衰退期依然出現(xiàn)一波中周期繁榮。這種衰退期內(nèi)出現(xiàn)的中周期繁榮又進(jìn)一步激發(fā)了投資者的樂觀主義蔓延，推動虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫式大繁 榮。當(dāng)然長波衰退最終是不可避免的，當(dāng)中周期繁榮不可持續(xù)的時候，投資者預(yù)期的 逆轉(zhuǎn)會導(dǎo)致泡沫的崩潰，進(jìn)而導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)由衰退走向蕭條。這就是虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮 通常在經(jīng)濟(jì)長波周期的衰退期產(chǎn)生的最大邏輯。
下一次證券市場大繁榮：中國，2020 年代？
為什么會是 2020 年代
前面我們已經(jīng)論證了長波周期的衰退期往往會產(chǎn)生虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮，但是雅各布． 范杜因劃定的長波經(jīng)濟(jì)周期并沒有對第五波長波周期有明確的預(yù)測，因此如果要尋找 下一次證券市場大繁榮的話，我們首先就需要對第五波長波周期進(jìn)行劃分，以判斷第 五波長波周期究竟何時進(jìn)入衰退期。
對于這個問題不少學(xué)者都有所研究，其中陳漓高在《技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)波動》一文 中將第五波長波周期的繁榮期劃定為 1991-2000 年，但是我們認(rèn)為，第五波長波周期 的繁榮期更可能是 1991-2010 年，而衰退期將在 2020-2030 年。做出這判斷依據(jù)主要 有兩點：一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實進(jìn)入 21 世紀(jì)以來世界經(jīng)濟(jì)仍處于繁榮階段。2000-2005 年 間世界經(jīng)濟(jì)平均看來仍然是處于高速增長之中，而且世界銀行最新公布的數(shù)據(jù)也預(yù) 計，全球經(jīng)濟(jì)在未來幾年內(nèi)仍將保持高速增長，其中美國的經(jīng)濟(jì)增長 2008 年以前仍 可望保持 3.3%以上的增速，這些都說明第五波長波周期的繁榮期遠(yuǎn)沒有在 2000 年結(jié) 束。二、經(jīng)驗表明長波周期中的繁榮期應(yīng)該可以持續(xù) 20 年左右。回顧前四博長波周 期（如表 3），繁榮期都持續(xù)了 20 年左右，我們有理由相信第五波長波周期繁榮的結(jié) 束點將是在 2010 年左右，而不是 2000 年。
如果這種推論是正確的話，我們可以做一個大膽的猜想，2020 年代或?qū)⒈l(fā)一波 新的虛擬經(jīng)濟(jì)大繁榮，而由于第五波長周期的中心國可能已經(jīng)由美國轉(zhuǎn)移到中國，那 么這一階段或許將是中國的股市大繁榮階段，而且隨著這波大繁榮的到來，中國的經(jīng) 濟(jì)增長也將達(dá)到頂峰。
為什么會是中國
如同 19 世紀(jì)是屬于英國的、20 世紀(jì)是屬于美國的，很多人都認(rèn)為 21 世紀(jì)將是屬 于中國的。這就意味著中國將在第五波長波周期中必然會扮演中心國的角色。事實上， 我們對中國經(jīng)濟(jì)的分析也符合對世界長波周期的判斷。按照一般國家工業(yè)化需要 20 年計算，中國本輪的高速經(jīng)濟(jì)增長將可持續(xù)到 2010 左右，這會帶動世界經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng) 勁增長。湖北大學(xué)一項課題研究《第五次世界經(jīng)濟(jì)長波與我國面臨的戰(zhàn)略機(jī)遇》提出 中國需要利用第五波長波周期的上升期的契機(jī)抓緊發(fā)展，我們的想法剛好相反，如果 我們肯定中國經(jīng)濟(jì)是第五波長波周期的中心國，那么支撐世界經(jīng)濟(jì)上升的必將是中國 經(jīng)濟(jì)，也就是說中國經(jīng)濟(jì)對世界經(jīng)濟(jì)而言是“因”而不是“果”。
在年度策略專題《繁榮的起點》中，我們已經(jīng)指出中國的現(xiàn)在與日本的 1960 年 代有著太多的相似，從而中國未來證券市場大繁榮的產(chǎn)生過程也將與日本有一定的相 似性。但是在這里，我們需要補(bǔ)充的是，中國的證券市場大繁榮可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本 1980 年代的大繁榮，就主要原因在于，中國將取代美國成為第五波長波周期的中心國， 而日本經(jīng)濟(jì)雖然在 20 世紀(jì)后半期崛起，但是它始終沒有取代美國成為長波周期的主 導(dǎo)國。
我們認(rèn)為，今后 20 多年內(nèi)人民幣升值的大背景將是促使中國股市出現(xiàn)大繁榮的 一個重要因素，但絕不是最關(guān)鍵因素。中國本土出現(xiàn)的新的技術(shù)革命或者能源革命或 將是主導(dǎo)下一次證券市場大繁榮的核心因素。未來從未來過，在這里我們尚不能完全 描繪出未來 30 年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的繁榮圖景，但是我們堅信中國在應(yīng)對人民幣升值和能 源危機(jī)面前所爆發(fā)出的巨大潛力，將成為支撐中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)亮點的關(guān)鍵。正 如我們前面論述的那樣，經(jīng)濟(jì)亮點的出現(xiàn)才能夠點燃下一次的證券市場大繁榮。到那 個時候，有了繁榮起點階段的制度完善和虛擬化程度的不斷提高，爆發(fā)于中國的首次 證券市場大繁榮將會超越日本 1980 年代的大繁榮。
繁榮起點的中國市場：擴(kuò)容是主基調(diào)
前面我們之所以花了較長篇幅論證大繁榮產(chǎn)生的基礎(chǔ)和條件，以及中國何時會出 現(xiàn)大繁榮，無非是為了澄清一個觀點：中國股市的大繁榮可能需要在 15 年以后才會 出現(xiàn)，而目前我們?nèi)匀惶幵诖蠓睒s的起點階段。這一觀點有助于我們時刻保持一份理 性，在市場上漲時不會高呼偉大的時代，在市場下跌也不會悲嘆熊市的到來。在大繁 榮的起點階段，我們對行情的性質(zhì)有清醒的認(rèn)識。
擴(kuò)容是繁榮起點階段的基本特征
就中國市場而言，擴(kuò)容將是繁榮起點階段的基本特征。中國股市的財富效應(yīng)還相 當(dāng)缺乏，這就要求經(jīng)濟(jì)虛擬化程度必須不斷提高，便于股市盡早走出邊緣化的狀態(tài)。 從實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展互動關(guān)系來看，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)取得較快的發(fā)展以后，會催生 虛擬經(jīng)濟(jì)部門的快速發(fā)展。中國股市目前一系列的制度完善和即將開始的大擴(kuò)容，就 是在前期中國高速增長的背景下展開的。實際上 19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初美國工業(yè)結(jié)構(gòu)的 變化，也催生了美國金融市場的結(jié)構(gòu)變動，美林等現(xiàn)代投資銀行的成立、華爾街帝國 的崛起都標(biāo)志著美國逐步由銀行主導(dǎo)型國家向市場主導(dǎo)型國家轉(zhuǎn)變，這也符合實體經(jīng) 濟(jì)虛擬化的發(fā)展方向。
國外有學(xué)者專門對比過不同收入水平國家的證券化率（股票總市值占 GDP 比例）， 結(jié)果如下圖 5 所示，收入水平越高的國家證券化比例越高，20 世紀(jì)末高收入國家的證 券化率已經(jīng)超過 1，而低收入國家仍然在 0.2 以下徘徊。從不同國家證券化率的對比 來看（表 4），大繁榮的產(chǎn)生與證券化率存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，美國在 1929 年第一波大牛市中的證券化率為 0.75，為 20 世紀(jì)上半期的最高點，到 1999 年的又一波大 牛市中，證券化率才上升到 1.52。相反，德國的證券化率一直較高，其股市也是不溫 不火，并沒有出現(xiàn)日本 1980 年代的大繁榮。
與收入水平較高的工業(yè)化國家相比，中國目前的證券化率仍然是偏低的。年輕的 中國股市在 2001 年以前的繁榮，導(dǎo)致 2001 年證券化率達(dá)到接近 60%的高峰（金麒麟分析師），但在此 之后隨著股市的下滑，證券化比率持續(xù)降低，目前為止證券化比率不到 20%，這充分 說明中國經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度是相當(dāng)?shù)偷摹Ｈ绱藴蟮馁Y本市場絕不可能產(chǎn)生足夠的財 富效應(yīng)。正因為此，市場的擴(kuò)容將是這一階段的主要基調(diào)，所以，在市場的大幅擴(kuò)容 中，我們很難相信市場會出現(xiàn)泡沫化的過程。優(yōu)勝劣汰將是市場運(yùn)行的主要方式。所 以，在繁榮的起點階段，尤其需要理性。
市場擴(kuò)容的真正含義
對于一個新興市場來說，擴(kuò)容是培育財富效應(yīng)的必不可少的先決條件。這種擴(kuò)容 的真正含義可能包括兩方面，一方面是傳統(tǒng)意義上的顯性擴(kuò)容，即新老劃斷后再融資 和 IPO，另一方面可以界定為隱性擴(kuò)容，主要表現(xiàn)為上市公司越來越多的并購重組、 資產(chǎn)注入等行為。
目前大多研究市場擴(kuò)容的報告集中在再融資和 IPO 這一方面，市場對這種顯性擴(kuò) 容也是愛恨交加，既擔(dān)心擴(kuò)容對市場資金形成的壓力，又希望從新股熱潮中分一杯羹。 相反隱性擴(kuò)容，如央企的整體上市，企業(yè)之間的并購重組等隱性擴(kuò)容卻成為市場的一 道靚麗的風(fēng)景線，這些企業(yè)行為的出現(xiàn)迅速地改變了投資者對上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和 未來業(yè)績的預(yù)期，從而在估值水平?jīng)]有任何改變的情況下，公司股價得以迅速提升， 最終市場的擴(kuò)容在市場規(guī)模不斷擴(kuò)大中不知不覺中的完成。
仔細(xì)閱讀《新美國經(jīng)濟(jì)史》就可以發(fā)現(xiàn)，美國在 1897 至 1904 年間爆發(fā)了第一次 并購浪潮。在這七年中，美國的工業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要的變化，100 家最大的公司規(guī)模 增長了 400%，并控制了全國工業(yè)資本的 40%。這次以橫向并購為主的浪潮推動了美 國工業(yè)化的發(fā)展，并為企業(yè)產(chǎn)生了巨大的壟斷利潤。其中最突出的是華爾街的杰出代 表摩根在 1901 年組建了合眾國鋼鐵公司，這使得人們長久以來的將眾多分散的鋼鐵 企業(yè)合并為若干大企業(yè)的愿望最終得以實現(xiàn)，使相當(dāng)多的人認(rèn)為新的“利益共同時代” 已經(jīng)到來，這也極大刺激了投資者的樂觀主義情緒，為后期的大繁榮埋下了種子。
擴(kuò)容背景下的中國市場：估值修正的過程
明確了繁榮起點的中國市場將以擴(kuò)容作為主基調(diào)之后，我們就能對行情的演進(jìn)脈 絡(luò)有一個更為清晰的認(rèn)識：在繁榮的起點階段，股價的上漲不是依靠估值推動，而更 多的是來自多樣化的企業(yè)行為。
繁榮起點期的股價上漲不能依靠估值推動
在一個以不斷擴(kuò)容為主基調(diào)的市場中，我們就不得不思考擴(kuò)容對市場意味著什 么，我們能從中把握什么機(jī)會。大繁榮的起點階段，股價的上漲絕不是依靠不斷抬高 行業(yè)或公司的估值水平，實際上美國在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁榮爆發(fā) 的前期，市場的估值水平是從高位不斷向下調(diào)整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才 開始反轉(zhuǎn)，創(chuàng)下迄今無法逾越的歷史最低紀(jì)錄。所以，如果我們明確了我們尚處于繁 榮的初級階段，那么我們就不能對估值水平的盲目提升抱有太大期望，產(chǎn)生泡沫的最 根本的因素是投資者的預(yù)期，或者叫投資者信心，而這種信心本質(zhì)上是由人的心理因 素所決定的。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，在繁榮的起點階段，經(jīng)濟(jì)基本面并不能帶來 樂觀氣氛的蔓延，人們絕不會對持續(xù)攀升的股價不產(chǎn)生動搖。
擴(kuò)容意味著更多能代表中國經(jīng)濟(jì)高速增長的公司進(jìn)入到股市中來。擴(kuò)容所補(bǔ)充的 新鮮血液將是股價提升的基礎(chǔ)。比如就銀行業(yè)而言，如果中國股市不引入中國銀行（維權(quán)）、 中國建設(shè)銀行這樣的中國銀行業(yè)巨頭，股市是無法真正分享中國經(jīng)濟(jì)高增長過程中銀 行業(yè)的成長收益的。所以，現(xiàn)在對中國股市而言，大盤藍(lán)籌的上市或許對市場資金的 供求產(chǎn)生短期沖擊，但是長期而言，市場的擴(kuò)容最終必將使得中國資本市場的融資結(jié) 構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展結(jié)構(gòu)相一致，從而實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的之間互動關(guān)系將變得更 為協(xié)調(diào)，這正是產(chǎn)生大繁榮所必需的。
估值水平將在市場擴(kuò)容中逐步修正
中國目前這樣一個起點階段，整體的估值水平與美國 1900 年代類似，估值水平 相對較高，究其原因，主要在于中國股市作為一個僅有十多年歷史的新興市場，其證 券類金融產(chǎn)品的稀缺造就了市場的高溢價。隨著擴(kuò)容的不斷深入，原有的品種變得不 再稀缺，這必然帶來估值水平的向下修正，基本面開始變?yōu)橹喂蓛r的唯一有效的基 礎(chǔ)。中國股市的估值水平在 2001 年的繁榮中出現(xiàn)最高點，自此以后市場的市盈率水 平整體來講，是不斷向下修正，2001 年一季度末市盈率水平高達(dá) 60 倍之后，整體水 平穩(wěn)步下滑。現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是這種估值水平的持續(xù)修正何時會截至，就目前情況看， 我們還看不到這種修正完全終止的意味。從當(dāng)前的短周期反彈接近尾聲的判斷來看， 估值水平更沒有理由過度攀升。
而且需要澄清的是，以股權(quán)分置改革為主體的制度變革帶來的不同利益主體的利 益趨同只是起到了對估值體系的正常修復(fù)，并不是導(dǎo)致估值水平上升的原因。估值水 平必將在擴(kuò)容中得以進(jìn)一步修正，相反股價的提升卻可能依靠擴(kuò)容后的基本面改善得 以實現(xiàn)。至于制度創(chuàng)新或者說制度跳躍對市場的影響，后文將作進(jìn)一步探討。我們相 信在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)虛擬化剛剛起步的階段，市場的活躍程度將不斷提高，但是證券市 場的繁榮往往是以大幅波動為特征，決不是一往無前式的大繁榮，也不可能產(chǎn)生太多 的估值泡沫。同時，中國經(jīng)濟(jì)的基本面以及全球市場也對中國股市的繁榮起到一定的 制約作用。
繁榮起點的機(jī)遇所在：企業(yè)行為和制度創(chuàng)新
以上是我們對繁榮起點論的進(jìn)一步澄清，我們并非想要說明中國股市沒有機(jī)會， 我們只是強(qiáng)調(diào)，中國的證券市場大繁榮尚未到來，我們需要在市場的繁榮過程中時刻 保持理性。這也是我們半年度策略主題“繁榮與理性”所要表達(dá)的核心思想，
帶著這份理性，我們認(rèn)為下半年市場的投資機(jī)會集中在以下兩個方面，一是微觀 層面的企業(yè)行為，二是制度層面的產(chǎn)品創(chuàng)新。其中，企業(yè)行為既包括外科手術(shù)式的并 購重組，也包括內(nèi)科調(diào)理式的自主創(chuàng)新，前者短期內(nèi)見效快，后者長期更顯中堅企業(yè) 風(fēng)采，兩者都帶來公司基本面的改善，從而為股價上升提供堅實基礎(chǔ)。
企業(yè)行為與中國證券市場大繁榮
對于企業(yè)行為的關(guān)注，我們在 2006 年年度策略專題報告《繁榮的起點》中就已 經(jīng)有了詳細(xì)的論述。并購重組和自主創(chuàng)新被列為 2006 年證券市場的兩條投資脈絡(luò)。 我們近期的報告也分別圍繞這兩條主線在展開。自主創(chuàng)新主要集中在幾大制造業(yè)領(lǐng) 域，我們前期已經(jīng)有了一系列的跟蹤報告。在這里我們對并購重組予以了更多的關(guān)注， 在我們眼里上市公司的并購重組行為本身就是大擴(kuò)容的一種形式。
無獨(dú)有偶，與美國 19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初相類似，日本在 1960 年代也爆發(fā)了第一 次并購浪潮。如下圖，合并和改組的規(guī)模在進(jìn)入了 1960 年代以后，呈現(xiàn)急劇增長的 趨勢。60 年代資本在 10 億日元以上的合并案例中，屬于同一領(lǐng)域的橫向合并占 50%， 表明 60 年代合并的主要目的是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國際競爭力。而 且，鋼鐵行業(yè)也成為日本最突出的并購領(lǐng)域，日本兩家最大的鋼鐵公司八幡公司和富 士公司，在 1970 年進(jìn)行了并購，組成新日本制鐵公司，新公司的鋼鐵產(chǎn)量占日本鋼 鐵總產(chǎn)量的 42.8%，成為世界上鋼鐵產(chǎn)量最大的公司。
我們相信，在鐵礦石價格不斷上漲而國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能又出現(xiàn)過剩情況下，鋼鐵行業(yè) 的并購行為將越來越多，美國和日本先后爆發(fā)的鋼鐵行業(yè)并購熱將會在我國重演。長 江證券研究員張發(fā)余在最新的一份并購專題報告中，也已經(jīng)對上市公司并購重組的投 資機(jī)會進(jìn)行了重新的梳理，主要結(jié)果如下表，并購重組的行業(yè)機(jī)會主要集中在四大類： 一是以采掘業(yè)、電力、金屬非金屬為主的能源和原材料行業(yè)；二是服務(wù)行業(yè)，如交通 運(yùn)輸、批發(fā)零售貿(mào)易和金融行業(yè)；三是高技術(shù)行業(yè)和技術(shù)裝備行業(yè)，主要包括機(jī)械設(shè) 備儀表行業(yè)、電子行業(yè)，醫(yī)藥生物制品行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)；四是房地產(chǎn)行業(yè)。
制度創(chuàng)新與中國證券市場大繁榮
在繁榮的起點階段，制度層面的產(chǎn)品創(chuàng)新更多是要平滑市場擴(kuò)容對資本市場的短 期沖擊，也就是為了擴(kuò)容提供一個良好的氛圍。我們傾向于把全流通背景下的制度跳 躍定義為一個短期沖擊。因為從長期的角度來看，目前一系列的制度變革不過是前期 制度變革擱淺的一種集中性釋放，對市場短期沖擊較大，但并不影響長期趨勢。上面 我們提到了新老劃斷后 IPO 和再融資規(guī)則的變化，本身促使市場由過去的硬性財務(wù)約 束向純市場約束轉(zhuǎn)變，充分顯示制度創(chuàng)新對一個擴(kuò)容市場的重要影響。
下半年可能集中推出的制度創(chuàng)新包括股指期貨、融資融券以及引入 T+0 交易制度 等等，這些制度最大的特點，無非是兩個方面，一是增加的市場的活躍程度，二是增 加市場的避險工具，兩者的最終目的都是為了讓市場再擴(kuò)容過程中能夠順利地成長。 在當(dāng)前特定的市場背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定預(yù)期將凸現(xiàn)制度創(chuàng)新對市場人氣的拉動 作用。我們將對制度層面的產(chǎn)品創(chuàng)新保持高度關(guān)注，并及時推出專題報告。
綜合下來，我們認(rèn)為下半年的市場將難以出現(xiàn)類似有色金屬的行業(yè)整體性的投資 機(jī)會，微觀層面的企業(yè)行為和制度層面的產(chǎn)品創(chuàng)新將成為推動市場前進(jìn)的主導(dǎo)力量。 而在這一過程中，我們始終需要對市場保持一份理性，因為大繁榮需要相約 15 年之 后。
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責(zé)任編輯：陳志杰
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