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　　原標(biāo)題：【安信策略】滄海橫流，正顯英雄本色——海外動(dòng)蕩下堅(jiān)定對(duì)A股的信心

　　來源：陳果A股策略

　　文/陳果 易斌

　　投資要點(diǎn)

　　近期交流，很多機(jī)構(gòu)投資者在海外動(dòng)蕩不安背景下的A股投資產(chǎn)生較大分歧甚至迷茫，例如擔(dān)心海外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，擔(dān)心外資撤離A股的影響，擔(dān)心進(jìn)出口鏈條的暫時(shí)中斷與損失對(duì)盈利的影響等。

　　我們認(rèn)為，這些擔(dān)憂實(shí)際上無法與節(jié)后開市我們提出的“黃金坑1.0”時(shí)市場的擔(dān)憂相比，因?yàn)闊o論是盈利影響、資金減倉流出影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，當(dāng)前擔(dān)心的海外傳導(dǎo)到國內(nèi)的影響相比都更間接都更小。而A股市場在“黃金坑1.0”經(jīng)受起了考驗(yàn)，快速修復(fù)了下跌，因此當(dāng)前時(shí)刻A股不應(yīng)該恐慌。

　　我們認(rèn)為A股的核心邏輯來自于國內(nèi)，海外市場動(dòng)蕩不安，A股市場穩(wěn)定，更加凸顯其投資價(jià)值。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段國內(nèi)流動(dòng)性寬裕趨勢(shì)不變，中國經(jīng)濟(jì)也將率先企穩(wěn)回升，我們對(duì)A股市場堅(jiān)定樂觀。

　　我們認(rèn)為，從國際比較看，中國金融市場處于最優(yōu)位置，中國的金融體系和海外最大不同，如果說海外的股市充足氣的氣球總是要擔(dān)心被有一些意外因素戳破，那么中國實(shí)際上是之前主動(dòng)去杠桿，主動(dòng)控制放了一些氣，而在當(dāng)前需要的時(shí)候反而是充氣的過程。當(dāng)前海外不同于08年金融危機(jī)，中國還遠(yuǎn)談不上日本化。當(dāng)前中國率先成功控制住新冠疫情，成為全球表率，中國經(jīng)濟(jì)政策空間巨大，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將率先企穩(wěn)回升，在這個(gè)過程中流動(dòng)性寬裕環(huán)境不會(huì)扭轉(zhuǎn)，A股的估值是擴(kuò)張的過程，這是當(dāng)前我們對(duì)A股堅(jiān)定樂觀的核心邏輯。

　　近期行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：醫(yī)藥（生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)等）、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、游戲等）、計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、車聯(lián)網(wǎng)、人工智能等）、軍工、新能源汽車（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈等）、電子（半導(dǎo)體、蘋果鏈等）、環(huán)保、通信、汽車等，指數(shù)重點(diǎn)關(guān)注：創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證500指數(shù)等。主題重點(diǎn)關(guān)注新基建、科創(chuàng)板、湖北區(qū)域振興等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1．疫情超預(yù)期，2．經(jīng)濟(jì)顯著低預(yù)期，3．政策寬松低預(yù)期等。

　　正文

　　本周受全球金融市場動(dòng)蕩影響，市場整體調(diào)整。上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指周漲跌幅分別為-4.85%，-6.79%和-7.40%。從行業(yè)指數(shù)來看，通信（2.63%）、休閑服務(wù)（0.36%）、交通運(yùn)輸（-2.89%）、國防軍工（-3.34%）、鋼鐵（-3.53%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，紡織服裝（-10.28%）、有色金屬（-9.31%）、化工（-8.72%）、醫(yī)藥生物（-7.56%）、家用電器（-7.20%）等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

　　從換手率來看，本周主要指數(shù)換手率繼續(xù)溫和回落。本周上證綜指，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.34%，6.46%，7.92%，0.53%，0.96%，2.52%和2.01%，分別較前周下降0.06，0.11，0.31，0.06，0.10，0.16，0.09個(gè)百分點(diǎn)，分別處在87%，80%，85%，84%，86%，84%和89%分位數(shù)水平，仍處于歷史較高水平。

　　從結(jié)構(gòu)上看，本周市場風(fēng)格趨于均衡。上證綜指表現(xiàn)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指，從20日漲跌幅來看，上證綜指20日漲跌幅由上周的5.5%回落6.5個(gè)百分點(diǎn)至-1.0%，而創(chuàng)業(yè)板指20日漲跌幅由上周的8.8%大幅回落10.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.9%。

　　從個(gè)股層面來看，弱勢(shì)個(gè)股數(shù)量大幅減少，市場內(nèi)在動(dòng)能在調(diào)整中逐步修復(fù)。當(dāng)前市場強(qiáng)勢(shì)個(gè)股數(shù)量占比41.1%，較上周下降9.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場有所回落，而超買個(gè)股與超賣個(gè)股之差占比13.7%，較前周上升14.9個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于超賣個(gè)股數(shù)量的大幅減少，反應(yīng)市場整體趨于均衡。創(chuàng)業(yè)板來看，強(qiáng)勢(shì)個(gè)股數(shù)量占比57.0%，較上周下降6.3個(gè)百分點(diǎn)，超買個(gè)股與超賣個(gè)股之差占比20.2%，較前周上升9.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　近期交流，很多機(jī)構(gòu)投資者在海外動(dòng)蕩不安背景下的A股投資產(chǎn)生較大分歧甚至迷茫，例如擔(dān)心海外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，擔(dān)心外資撤離A股的影響，擔(dān)心進(jìn)出口鏈條的暫時(shí)中斷與損失對(duì)盈利的影響等。

　　我們認(rèn)為，這些擔(dān)憂實(shí)際上無法與節(jié)后開市我們提出的“黃金坑1.0”時(shí)市場的擔(dān)憂相比，因?yàn)闊o論是盈利影響、資金減倉流出影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，當(dāng)前擔(dān)心的海外傳導(dǎo)到國內(nèi)的影響相比都更間接都更小。而A股市場在“黃金坑1.0”經(jīng)受起了考驗(yàn)，快速修復(fù)了下跌，因此當(dāng)前時(shí)刻A股不應(yīng)該恐慌。

　　我們認(rèn)為A股的核心邏輯來自于國內(nèi)，海外市場動(dòng)蕩不安，A股市場穩(wěn)定，更加凸顯其投資價(jià)值。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段國內(nèi)流動(dòng)性寬裕趨勢(shì)不變，中國經(jīng)濟(jì)也將率先企穩(wěn)回升，我們對(duì)A股市場堅(jiān)定樂觀。

　　我們認(rèn)為，從國際比較看，中國金融市場處于最優(yōu)位置，中國的金融體系和海外最大不同，如果說海外的股市充足氣的氣球總是要擔(dān)心被有一些意外因素戳破，那么中國實(shí)際上是之前主動(dòng)去杠桿，主動(dòng)控制放了一些氣，而在當(dāng)前需要的時(shí)候反而是充氣的過程。當(dāng)前海外不同于2008年金融危機(jī)，中國還遠(yuǎn)談不上日本化。當(dāng)前中國率先成功控制住新冠疫情，成為全球表率，中國經(jīng)濟(jì)政策空間巨大，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將率先企穩(wěn)回升，在這個(gè)過程中流動(dòng)性寬裕環(huán)境不會(huì)扭轉(zhuǎn)，A股的估值是擴(kuò)張的過程，這是當(dāng)前我們對(duì)A股堅(jiān)定樂觀的核心邏輯。

　　近期行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：醫(yī)藥（生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)等）、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、游戲等）、計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、車聯(lián)網(wǎng)、人工智能等）、軍工、新能源汽車（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈等）、電子（半導(dǎo)體、蘋果鏈等）、環(huán)保、通信、汽車等，指數(shù)重點(diǎn)關(guān)注：創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中證500指數(shù)等。主題重點(diǎn)關(guān)注新基建、科創(chuàng)板、湖北區(qū)域振興等。

　　1．  國際市場動(dòng)蕩并非金融危機(jī)，不應(yīng)過度恐慌

　　本周全球金融市場劇烈震蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體顯著下跌。美股兩度向下觸及熔斷，vix指數(shù)一度上升至78.5，創(chuàng)下2008年以來新高。

　　從一般定義來看，美股主要指數(shù)跌幅超過20%，已經(jīng)進(jìn)入熊市。但我們認(rèn)為以美股為代表的海外市場快速下跌，并不意味著全球進(jìn)入金融危機(jī)模式。

　　“這不是一場金融危機(jī)”，花旗CEO Michael Corbat周三在白宮接受美國媒體采訪時(shí)也做出這種表示，他指出本次危機(jī)源頭并非來自金融銀行系統(tǒng)，美國的銀行和金融體系狀況良好，銀行家們做好了提供幫助的準(zhǔn)備。

　　到目前為止，與2008年不同的是，并沒有任何一家主要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉或被擔(dān)心出現(xiàn)倒閉。我們綜合考察債券市場信用利差，以及海外美元和歐元流動(dòng)性情況來看，依然屬于正常水平和08年金融危機(jī)還出現(xiàn)顯著差距。當(dāng)然值得注意的是，本周海外市場也一度出現(xiàn)了股、債、黃金等各類資產(chǎn)集體下跌的現(xiàn)象，顯示金融市場可能因恐慌情緒一度出現(xiàn)了流動(dòng)性問題，但應(yīng)該說政策層應(yīng)對(duì)也是迅速的。周四，紐約聯(lián)儲(chǔ)推出1.5萬億美元的新回購操作，并開始購買各期限美債，作為每月買入操作的一部分。同日進(jìn)行5000億美元的三個(gè)月期回購操作。周五再進(jìn)行5000億美元一個(gè)月期回購和5000億美元三個(gè)月期回購操作。這個(gè)果斷操作結(jié)合近期各國央行和監(jiān)管部門的救市政策迅速落地。

　　同時(shí)，美國東部時(shí)間周五下午，白宮召開關(guān)于新冠疫情的記者招待會(huì)，特朗普宣布全美進(jìn)入國家緊急狀態(tài)。將提供500億美元抗疫資金。敦促每個(gè)州立即建立緊急行動(dòng)中心。要求每家醫(yī)院啟動(dòng)其應(yīng)急準(zhǔn)備計(jì)劃，以便可以滿足各地美國人的需求。FDA通過聯(lián)邦緊急當(dāng)局批準(zhǔn)了對(duì)該病毒的新測(cè)試。預(yù)計(jì)下周初將提供多達(dá)50萬個(gè)額外的測(cè)試。將在周日晚上宣布檢測(cè)地點(diǎn)。目標(biāo)是下周將進(jìn)行140萬次測(cè)試，一個(gè)月內(nèi)將進(jìn)行500萬次測(cè)試。這些措施升級(jí)也將有助于緩解金融市場因?qū)σ咔榘l(fā)展不確定性產(chǎn)生的恐慌情緒。

　　總體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前全球金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的概率大幅降低，后續(xù)市場將逐步回歸對(duì)基本面的反應(yīng)，預(yù)計(jì)波動(dòng)率也將逐步降低。

　　下周三（18日）美聯(lián)儲(chǔ)將召開3月議息會(huì)議，市場預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)將一次性降息100bp，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由當(dāng)前的1.00%-1.25%降至0%-0.25%的零利率水平。除了利率水平的調(diào)整外，還需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)未來購買資產(chǎn)的規(guī)模和范圍的變動(dòng)。本周四聯(lián)儲(chǔ)宣布的回購操作新機(jī)制將購買范圍擴(kuò)大到“其他任何期限的國債”，包括票據(jù)、通脹保值債券TIPS和其他工具。未來是否會(huì)將購買范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到其他信用資產(chǎn)乃至權(quán)益資產(chǎn)尤其值得關(guān)注。

　　2．  海外動(dòng)蕩下看A股：滄海橫流，正顯英雄本色

　　近期交流，很多機(jī)構(gòu)投資者在海外動(dòng)蕩不安背景下的A股投資產(chǎn)生較大分歧甚至迷茫，我們認(rèn)為A股的核心邏輯來自于國內(nèi)，海外市場動(dòng)蕩不安，A股市場穩(wěn)定，更加凸顯其投資價(jià)值。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段國內(nèi)流動(dòng)性寬裕趨勢(shì)不變，中國經(jīng)濟(jì)也將率先企穩(wěn)回升，我們對(duì)A股市場堅(jiān)定樂觀。

　　我們認(rèn)為，首先，當(dāng)前海外不是金融危機(jī)，而是因疫情不確定性的催化導(dǎo)致的下跌或者說估值修正，其對(duì)A股的影響，無法與節(jié)后開市我們提出的“黃金坑1.0”相比，因?yàn)闊o論是盈利影響、資金減倉流出影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，當(dāng)前擔(dān)心的海外傳導(dǎo)到國內(nèi)的影響相比都更間接都更小。而A股市場在“黃金坑1.0”經(jīng)受起了考驗(yàn)，快速修復(fù)了下跌，因此當(dāng)前時(shí)刻A股不應(yīng)該恐慌。

　　其次，我們認(rèn)為A股基本面的核心在于國內(nèi)。從近期中國經(jīng)濟(jì)中觀層面數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)是在邊際改善，一系列數(shù)據(jù)使得我們相信中國經(jīng)濟(jì)有望率先企穩(wěn)回升。

　　我們跟蹤的本周六大電廠耗煤量回升至53.4萬噸/天，環(huán)比持續(xù)上升，反映工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度加快；另外一方面一線城市的交通擁堵指數(shù)也回升至1.54，接近2019年同期水平，反映一線城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)正常。從終端需求來看，本周房地產(chǎn)銷售持續(xù)回升，反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)較快，從結(jié)構(gòu)上看，一二線城市好于三線城市。另外一方面，社會(huì)鋼材庫存再創(chuàng)新高，但上升速度趨緩；乘用車銷量呈現(xiàn)觸底反彈。

　　另外，據(jù)新華社報(bào)道，截至3月14日，除湖北、北京外，全國封閉的1119個(gè)高速公路出入口已開通1117個(gè)，阻斷的549處國道、省道、縣鄉(xiāng)道已全部打通，設(shè)置的12028個(gè)公路衛(wèi)生檢疫站點(diǎn)已撤除11198個(gè)，暢通復(fù)工復(fù)產(chǎn)“生命線”。3月13日，在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，工信部副部長辛國斌介紹，目前全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，企業(yè)人員平均復(fù)崗率約為80%；中小企業(yè)開工率已達(dá)到60%左右。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，截至3月11日16時(shí)，全國門店復(fù)工率82.8%，客流恢復(fù)率44.2%，銷售效率37.5%，售后效率44.8%。綜合復(fù)工率達(dá)到50.69%。

　　同時(shí)，國內(nèi)政策仍在不斷加碼，且未來政策空間依然較大。

　　13日下午，人民銀行發(fā)布公告稱決定于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長期資金5500億元。我們認(rèn)為此次定向降準(zhǔn)有利于通過銀行體系促進(jìn)降低小微、民營企業(yè)貸款實(shí)際利率，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

　　本周值得注意的是，南京宣布將發(fā)放3.18億元消費(fèi)券，通過政府引導(dǎo)與商家促銷相結(jié)合，盡快形成現(xiàn)實(shí)購買力，推動(dòng)服務(wù)業(yè)全面復(fù)蘇。此次發(fā)放消費(fèi)券主要包括餐飲、體育、圖書、鄉(xiāng)村旅游、信息、困難群眾、工會(huì)會(huì)員消費(fèi)券等7大類。消費(fèi)券面值根據(jù)不同類型按每份100元或50元設(shè)定，采取電子券形式發(fā)放。

　　消費(fèi)券作為一種轉(zhuǎn)移支付手段刺激短期消費(fèi)的工具，在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致私人消費(fèi)能力大幅衰退時(shí)，往往能達(dá)到刺激國內(nèi)消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的目的。

　　2009年，中國部分省市也直接使用過“消費(fèi)券”政策鼓勵(lì)居民消費(fèi)。例如，杭州曾在2009年1月24日和3月17日兩次向特定對(duì)象（主要為本市低保和困難家庭、企業(yè)退休職工、學(xué)生等）發(fā)放“消費(fèi)券”，用于購買生活必需、家電、手機(jī)、旅游、文化、體育健身等產(chǎn)品。杭州市貿(mào)易局對(duì)杭州第一期消費(fèi)券的跟蹤統(tǒng)計(jì)顯示，2041萬元的消費(fèi)券帶動(dòng)了4207萬元的消費(fèi)額，拉動(dòng)擴(kuò)大效應(yīng)為2.06倍，在家電產(chǎn)品上更是高達(dá)5.4倍。

　　從美歐日等成熟經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)看，消費(fèi)券拉動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)增長的效果較為顯著。而隨著中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和就業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，而傳統(tǒng)基建的投資回報(bào)與就業(yè)拉動(dòng)意義也趨于下降，消費(fèi)及服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動(dòng)作用日益明顯，消費(fèi)券政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的意義可能相比2009年將更為重要。

　　最后，我們想特別提出的一點(diǎn)是，股票市場趨勢(shì)非常重要的一點(diǎn)是估值趨勢(shì)，估值核心來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要因素來自于信心，尤其是對(duì)未來盈利企穩(wěn)改善的信心，我們認(rèn)為在這點(diǎn)上A股市場理應(yīng)好于海外，同時(shí)，在無風(fēng)險(xiǎn)利率層面，如果說海外市場因?yàn)闃O低利率甚至零利率環(huán)境使得估值擴(kuò)張前景黯淡，那么A股市場的估值擴(kuò)張趨勢(shì)要光明很多。

　　實(shí)際上，和海外過去數(shù)年持續(xù)寬松加碼不同的是，中國金融環(huán)境此前是主動(dòng)約束，有所保留空間，這是此前A股估值收縮的重要因素。但反過來，當(dāng)前國內(nèi)政策空間仍然相對(duì)充足，根據(jù)需要未來仍有較大寬松空間，對(duì)應(yīng)著A股有條件進(jìn)入估值擴(kuò)張。

　　在這個(gè)分歧時(shí)刻，我們認(rèn)為投資者有足夠理由堅(jiān)定對(duì)中國經(jīng)濟(jì)與政策的信心，堅(jiān)定對(duì)中國優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)資產(chǎn)的信心。滄海橫流，正顯英雄本色，在這個(gè)時(shí)候，我們對(duì)A股堅(jiān)定樂觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1．疫情超預(yù)期，2．經(jīng)濟(jì)顯著低預(yù)期，3．政策寬松低預(yù)期等。

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責(zé)任編輯：陳志杰