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　　【海通策略】牛市中的春季行情（荀玉根（金麒麟分析師）、鄭子勛（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①牛市中的春季行情漲幅更大，如06、09年初，春季行情的壓力位是牛市啟動前熊市最后一跌的高點。②本次春季行情已在路上，未來演變為牛市3浪的動力：企業利潤同比回升和資產配置偏向股市。③春季行情階段低估值高股息的銀行地產及有彈性的券商占優，著眼明年全年，利潤增速更快的科技和券商更好。

　　牛市中的春季行情

　　在前兩周的周報《市場孕育轉勢-20191208》與《春季行情徐徐展開-20191215》中我們提出牛市3浪初期折返跑蓄勢的形態已經完整，隨著政策面和基本面逐漸明朗，市場逐漸轉勢，春季行情暨牛市3浪正徐徐展開。本文再借鑒歷史，進一步分析牛市中的春季行情。

　　1．可借鑒的歷史：06年初、09年初

　　牛市中的春季行情幅度更大。在前兩周的周報《市場孕育轉勢-20191208》與《春季行情徐徐展開-20191215》中我們提出牛市3浪初期折返跑蓄勢的形態已經完整，春季行情暨牛市3浪正徐徐展開。回顧歷史上歲末年初的行情，我們發現春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我們在前期報告《等待轉機-20191103》中回顧過2001年以來A股歲末年初的行情，剔除06、07、09、15年這4年后其余14年的春季行情持續時間最長96個交易日，最短僅10個交易日，平均為40天；期間上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4年牛市中的春季行情，行情持續時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情中，06年初和09年初的兩次行情剛好處于牛市3浪初期，與當前情況類似。細看這兩次春季行情的演繹，我們發現行情的上升趨勢并非止步于牛市1浪的高點，春季行情真正的壓力位是牛市前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情從05/12年上證綜指的1074點啟動，在這之前，上證綜指從05/06的998點開啟牛市，牛市1浪高點漲至到05/09的1223點，春季行情在此位置幾乎沒有遇到阻力，上證綜指一路上漲到06/03的1308點才開始回撤，而1328點正是05年2月牛市啟動前熊市最后一跌的高點；09年的情況也是如此，09年春季行情從08/12底上證綜指的1814點直接漲至09/02的2402點才出現調整，而2008年熊市最后一跌前的高點是9月的2333點。因此從歷史經驗看，牛市中的春季行情幅度更大，且春季行情的壓力位是牛市啟動前熊市最后一跌的高點。

　　最終演變成牛市3浪即主升浪。雖然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌高位時會發生一定程度的回撤，但是我們發現，06年初、09年初春季行情回撤后市場向上的走勢并未就此結束，市場休整后再度向上，最終演變為牛市3浪。究其原因，我們在前期報告《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中分析過，基本面和政策面向好將驅動市場進入牛市3浪：①05/6-07/10牛市中第二波上漲期從05/12開始，上證綜指先經歷了近4個月的春季行情后，再次上漲至07/03，期間指數最大漲幅181.2%，背后的原因一是06年1月前后基本面企穩回升，二是政策面向好。基本面上，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%。工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。政策面上，05/05貸款余額同比增速見底于12.4%，06年初政策加碼，同比增速從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從08/12底開始。上證綜指先從08/12/31低點1814點開啟春季行情至09/02，回撤一個月后再度上漲至09/11，期間最大漲幅87.4%。春季行情演變為牛市3浪的原因也是基本面和政策面向好。基本面上，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，隨后上升到09/11的10.3%。工業企業利潤累計同比從2月觸底-37.3%，5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉至-15.0%和25.0%。政策面上08/06貸款余額同比增速處于低位14.1%，受益于08年11月四萬億經濟刺激計劃，09年初政策效果開始顯現，貸款余額同比先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%。

　　2．這次春季行情暨牛市3浪已開始

　　春季行情的3個催化劑。前期多篇報告我們反復分析過，上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，2733點以來是牛市3浪起點，借鑒歷史，初期折返跑蓄勢，市場向上突破需要政策面和基本面向好信號。最近2周我們提出春季行情暨牛市3浪已開始，催化因素有三：一是政策面偏暖。中共中央政治局12月6日召開會議分析研究2020年經濟工作，12月10日至12日中央經濟工作會議在北京舉行，會議指出要完善和強化“六穩”舉措，科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，積極的財政政策要大力提質增效，要落實減稅降費，更加注重結構調整。后續貨幣政策動向觀測時間點是1月20日左右LPR利率以及1月23日TMLF情況。財政政策方面，12月6日財政部印發《關于編制2019年度中央和地方財政決算（草案）的通知》，提出切實做好提前下達明年專項債部分新增額度工作，確保明年年初即可使用見效，形成對經濟的有效拉動。根據第一財經報道，財政部11月底將2020年1萬億元地方政府專項債額度下達至省級政府后，目前不少省份已將這一額度分配至市縣一級政府具體項目。二是基本面趨穩。11月工業增加值同比增速從10月的4.7%跳升至6.2%，高于市場預期的5.0%。社會消費品零售總額名義同比增速從10月的7.2%回升至8.0%，剔除通脹后實際增長持平于前一月的4.9%。1-11月累計名義固定資產投資同比增速持平于前一月的5.2%。三是經貿關系緩和。政策面和基本面疊加向好催化了春季行情的啟動，參考06年初、09年初的行情，我們認為本次春季行情可能不是一般意義的春季躁動。

　　牛市3浪的后續動力：盈利回升、資金入場。06年初、09年初春季行情演變為牛市3浪靠的是基本面和政策面利好疊加。我們認為當前市場政策面利好和關系緩和已現，春季躁動后市場繼續上漲需要等基本面回升。從庫存周期看，時間上本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經40個月，高于歷史均值的39個月；空間上10月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至0.4%，歷史低位在0-1%附近，庫存周期的同步指標PPI，11月為-1.4%，較10月降幅收窄，驗證庫存周期大概率要見底回升了，后續基本面向上趨勢確認需等到3-4月時企業年報、一季報完全披露。此外，由于宏觀經濟增速放緩，部分投資者對本輪上市公司盈利回復的幅度有所擔憂。我們在前期報告《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》中分析過，未來雖然宏觀經濟走平，但是微觀企業盈利會向上，原因一是產業結構升級期盈利能力強的消費類公司占比提高，二是上市公司代表的龍頭公司市占率提高，利潤向頭部集中，三是企業國際化加快，收入和利潤的來源更廣。我們預測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。經濟平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基，隨著經濟基本面好轉，市場的悲觀預期逐步修復，增量資金會跑步入場。我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》中回顧過歷史，發現牛市中不同階段的資金入市情況不同，牛市第一階段市場的上漲由存量資金高換手推動，此時增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場外資金才會因為基本面趨勢明朗而跑步入場。我們一直認為2019/01/04上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛熊周期，從年份看2019年整體市場處在牛市第一階段，全年資金凈流入5000億元左右。展望2020年，機構和個人權益配置比例將上升，預計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。

　　3．應對策略：堅定信心

　　春季行情重視金融地產。今年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，其中2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪，即主升浪。我們認為春季行情暨牛市3浪已經徐徐展開，這個階段低估的銀行地產、有彈性的券商更優。我們前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過歲末年初這兩個行業多上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策催化。銀行、地產板塊最新PB（2019/12/20）分別為0.85倍和1.49倍，處于2005年以來由低到高4.0%和7.7%分位。從基金持倉看，19Q3銀行的機構持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產為4.1%，37%。銀行、地產今年漲幅僅為27%、23%，低于滬深300漲幅34%。之前市場對基本面較為擔憂，銀行地產估值承壓，但隨著未來經濟數據穩定，政策相對友好，銀行地產估值將得到修復。這次險資“資產荒”也將成為助推力，資管新規的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力，中國銀行、農業銀行過去12個月股息率已經高達5.0%和4.7%，建設銀行和工商銀行的股息率各自也有4.2%。此外，春季行情期間市場成交量將放大。全部A股五日成交額均值已經從12月初的3500億元上漲到當前的6400億元，春季行情暨牛市3浪顯然已經開啟。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考歷史經驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商的貝塔屬性將凸顯。

　　明年全年看盈利，科技和券商較優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠金融地產帶動指數向上突破，但是著眼于整個牛市主升浪，我們前期報告《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》分析過盈利上升陡峭行業漲幅居前形成牛市主導產業，且每輪牛市主導產業都符合時代背景，我們認為“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從政策角度看，產業政策支持、爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中。從業績看，我們測算2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步，科技行業包括TMT和新能源車，預計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態PEG1.0倍、計算機25%/1.9倍、電子30%/1.3倍、傳媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，券商除了牛市中的貝塔屬性，更值得關注的是金融供給側改革背景下盈利能力的提升。當前中國類似美國1980年代，需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業。近日，證監會在答復政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案時表示，將推動打造航母級證券公司，我們預計未來各類政策不斷落地，大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。與此同時，17、18年國內券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：歐美經濟危機。

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責任編輯：陳志杰