原標題：【海通策略】春季行情徐徐展開（荀玉根、李影）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①國內宏觀政策定調偏暖，第一階段貿易協議文本達成一致，預計月度經濟數據趨穩，春季行情徐徐展開。②上證綜指2440點已經開啟第六輪牛市，春季行情是牛市3浪向上突破的開始，后續動力：企業利潤同比回升和資產配置偏向股市。③春季行情階段低估值、高股息的銀行地產及有彈性的券商占優，著眼明年全年，利潤增速更快的科技和券商更好。

　　春季行情徐徐展開

　　最近一周周報《市場孕育轉勢-20191208》中，我們提出隨著政策面和基本面逐漸明朗，歲末年初行情逐漸轉勢。最近一周上證綜指上漲1.9%，創業板指上漲1.7%，市場走勢基本符合我們的判斷，春季躁動行情正在徐徐展開。

　　1．   春季行情已經開啟

　　政策面已逐漸明朗，基調偏暖。在前期報告中我們提到，2440點是第六輪牛市的起點，2733點以來是牛市3浪起點，借鑒歷史，初期折返跑蓄勢，市場向上突破需要政策面和基本面向好信號。從近期市場表現看，市場可能已轉勢，春季行情初見端倪，這得益于政策面和基本面向好因素兌現。政策方面，從政治局會議到中央經濟工作會議，我國政策定調偏暖跡象逐步明朗。中共中央政治局12月6日召開會議分析研究2020年經濟工作，12月10日至12日中央經濟工作會議在北京舉行，會議指出要完善和強化“六穩”舉措，科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度。在貨幣政策方面，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，降低社會融資成本，保持宏觀杠桿率基本穩定，金融風險實現有效防控。在財政政策方面，積極的財政政策要大力提質增效，要落實減稅降費，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出。可見，宏觀政策基調整體偏暖，后續貨幣政策動向觀測時間點是12月20日及1月20日左右LPR利率。財政政策方面，12月6日財政部印發《關于編制2019年度中央和地方財政決算（草案）的通知》，提出切實做好提前下達明年專項債部分新增額度工作，確保明年年初即可使用見效，形成對經濟的有效拉動。根據第一財經報道，財政部11月底將2020年1萬億元地方政府專項債額度下達至省級政府后，目前不少省份已將這一額度分配至市縣一級政府具體項目。此外，近期第一階段經貿協議達成，摩擦有望實現階段性緩和。12月13日，據新華社報道，經過兩國經貿團隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎上，已就第一階段經貿協議文本達成一致，美方將履行分階段取消對華產品加征稅費的相關承諾，實現加征稅費由升到降的轉變。12月13日美國貿易代表辦公室發言稱，對中國輸美的2500億美元貿易品維持25%的稅率，中國輸美1200億美元貿易品稅率從15%降至7.5%，取消對12月15日對新一輪中國輸美商品加征稅費。至此，第一階段經貿協議已達成，摩擦開始實質性緩和，這是一個好的開端。

　　基本面數據即將驗證經濟趨平。過去幾個月宏觀數據趨勢向下，投資者擔憂數據一路下行，但11月PMI和社融數據開始向好。11月30日統計局公布的11月制造業PMI指數從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點。12月10日人民銀行公布的11月新增人民幣貸款為1.39萬億元，市場預期值1.26萬億元，較去年同期多增1387億元，11月社融規模增量為1.75萬億元，市場預期值1.5萬億元，較去年同期多增1501億元。后續跟蹤驗證指標如12月16日即將公布11月經濟數據，12月底公布PMI數據，1月中旬公布12月社融和經濟數據。根據Wind一致預期，11月固定資產投資累計同比預測值為5.21%，而10月實際值為5.2%，11月工業增加值當月同比預測值為5.16%，而10月實際值為4.7%，11月社會消費品零售總額當月同比預測值為7.82%，而10月實際值為7.2%。從一致預期看來，11月投資、生產、消費數據整體比10月更好，往后看預計12月經濟數據同比繼續企穩的概率較大。基本面數據企穩源于庫存周期，從庫存周期來看，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經40個月。空間上來看，歷史上工業企業產成品存貨累計同比低點一般在0-1%附近，最新公布的10月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至0.4%，庫存周期大概率要見底回升了。只有在經濟平穩的大背景下，才會有微觀盈利的回升，我們預測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上，經濟平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基。隨著經濟基本面好轉，市場的悲觀預期逐步修復，春季行情徐徐展開。

　　2．   近期外資流入加速

　　流入A股的外資中主動管理資金是大頭。最近市場已連續兩周上漲，有個現象值得關注，外資正在快速流入，超出市場預期。11月26日MSCI的A股擴容第三步正式生效，當日北上資金凈流入214億元，被動跟蹤資金流入告一段落，此后連續13個交易日持續凈流入，期間累計凈流入459億元，主動管理資金仍持續流入。今年1月1日-11月26日北上資金日均流入13億元，11月27日以來日均流入35億元，近期外資流入速度加快。外資流入A股有兩種途徑，一是通過滬深股通北上，該途徑下外資只能購買1200余只滿足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買所有A股，但針對每家機構外管局有額度限制。結合上述兩個口徑測算，A股納入指數從2018年6月開始，其中2018年外資共流入3360億元人民幣，指數納入A股兩次，被動跟蹤資金流入大概90億，預計2019年全年外資流入3300億，指數納入5次，被動跟蹤資金流入800億。統計2018年6月以來7次指數調整，被動跟蹤資金：主動管理資金凈流入規模大約是1：4，可見主動管理資金是流入A股外資的大頭。那么主動管理外資對A股開啟“買買買”模式的原因是什么呢？我們認為最重要的是A股估值便宜，證券化率低。目前（截止2019/12/13，下同）A股PE（TTM，整體法，下同）為16.9倍，PB（LF，整體法，下同）為1.72倍，對應2005年以來估值從低到高的分位數分別為33.0%、16.2%。以最新的市值/2018年GDP計算各市場證券化率，目前A股為66%，加上所有海外中資股，則為102%，而美國為215%，美國（純本地股）為161%，英國為133%，日本為110%。往后看，明年暫時只有FTSE在2020/03將A股納入因子從15%提升到25%，MSCI和標普暫未公布指數納入進度，而MSCI在2019/02曾表示進一步提高A股納入因子還需滿足一系列條件，因此我們還需后續緊密跟蹤。綜上，外資仍會繼續流入A股，雖然被動跟蹤資金不多，但是主動管理資金是大頭，目前A股估值便宜，對這些資金非常具有吸引力，按照目前情形推算，2020年外資將凈流入2500億元，19年為3300億。

　　外資并非只買消費。11月27日以來主動管理資金加大配置力度，期間北上資金凈買入額前五行業分別為家電66.3億元、非銀59.9億元、食品飲料42.1億元、電子元器件39.6億元、醫藥36.2億元，可見外資并非只買消費白馬股，近期也加大了科技股配置力度。從月度數據看，11月電子、計算機北上資金月凈流入額創17年6月以來新高，分別為95.8億元、44.6億元，12月至今凈流入17.8、14.8億元，可見外資對科技股的偏好大幅提升。早在《外資對風格影響多大？-20190729》中，我們提出參考中國臺灣和韓國的經驗，外資購買的是具備當地特色的核心資產，比如中國臺灣的半導體、韓國的電子，而不僅僅是消費白馬。在A股市場上外資曾在05-09年買過金融股、12年以來加大消費股配置、17年以來開始買入科技股，說到底投資決策關鍵看業績趨勢。11月27日以來電子漲幅位列全行業第一，達到11.4%，北上資金流入推動電子等科技行業大漲，背后的邏輯是科技股業績向好。統計扣非歸母凈利潤數據，我們發現電子扣非歸母凈利潤累計同比從18Q4低點-28.5%升至19Q2的-6.1%、19Q3的10.7%，科技（TMT）從18Q4低點-76.3%升至19Q2的-17.9%、19Q3的-11.8%，三季度科技行業業績開始出現好轉跡象。展望未來，我們認為政策紅利和技術進步推動科技行業盈利進入回升周期，（詳見《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》），預計通信/計算機/電子元器件/傳媒行業2020年凈利累計同比可達30%/25%/30%/15%，我們預計新能源車銷量2019/2020年分別為120/150萬輛，同比增速預計達-4.5%/25%。19Q3基金重倉股（剔除港股）中TMT市值占比為20.3%，但仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平。

　　3．   應對策略：堅定信心

　　春季行情及牛市主升浪徐徐展開。今年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，進二退一，對應波浪理論，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪，即主升浪。參考歷史，市場在牛市主升浪初期往往折返跑，盤整蓄勢，過去幾個月市場正是如此。目前市場很可能結束折返跑蓄勢，開始向上突破了，因為政策面偏暖已確認，基本面數據趨穩即將驗證，達成第一階段經貿協議。2020年是牛市主升浪階段，動力源于：企業盈利進入回升周期，新時代經濟平盈利上，預計2020年上市公司凈利潤同比15%。資產配置轉向股市，金融供給側改革重在激發資本市場投融資功能，資金入市將加速，預計2020年股市凈流入資金達萬億，詳見《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。即便拋開牛熊，借鑒歷史，春季行情也從未缺席過，回顧2001年以來A股，春季行情每年都有，只是啟動時間和漲幅會有差異。借鑒歷史，春季行情啟動前市場往往有一波回調，持續時間最長63個交易日，最短僅17個交易日，平均為41天，上證綜指平均跌幅14%。對照本輪市場，從9月16日上證綜指3042高點至今，最大跌幅6.1%，回補了前期跳空缺口2870點，從折返跑下蹲形態上看比較完整，隨著國內外政策面和基本面偏暖的信息落地，春季行情徐徐展開。

　　春季行情金融地產占優，全年科技+券商更好。歲末年初行情逐漸轉勢，低估的銀行地產有望先修復。我們前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過歲末年初這兩個行業多上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策催化。銀行、地產板塊最新PB（2019/12/13）分別為0.83倍和1.43倍，處于2005年以來由低到高1.8%和5.0%分位。從基金持倉看，19Q3銀行的機構持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產為4.1%，37%。今年以來銀行、地產漲幅僅為25.9%、19.0%，低于滬深300漲幅31.8%。當前銀行地產股存在較大預期差，之前市場對基本面較為擔憂，銀行地產估值承壓，但隨著未來經濟數據穩定，政策相對友好，銀行地產估值將得到修復。這次險資“資產荒”也將成為助推力，資管新規的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力，農業銀行近12個月股息率和19年預測股息率分別為4.8%、5.1%；建設銀行分別為4.3%、4.6%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行地產帶動指數向上突破，但是著眼于牛市主升浪，我們前期報告《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》分析過盈利上升陡峭行業漲幅居前形成牛市主導產業，且每輪牛市主導產業都符合時代背景，我們認為“科技+券商”有望成為本輪主導產業。從政策角度看，產業政策支持、爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經驗，科技股行情往往會擴散，可能從當前的電子擴展至其他應用場景，包括傳媒、新能源車等。此外，金融供給側改革將助力券商盈利全面回升。當前中國類似美國1980年代，需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業。而且，隨著牛市第二波上漲逐漸展開，股市成交量將放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現，券商業績更能進一步提升。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：歐美經濟危機。

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責任編輯：陳志杰