策略聚焦|資金博弈的性價比顯著降低

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  楊帆  楊靈修  呂品  姚光夫  于翔

　　近期市場韌性主要源于預期反復下的資金博弈，包括PMI超預期驅動短期資金“返場”，以及外資主動持續流入。前者仍需逆周期政策預期支撐，但預計近期政策定調將依然保持定力；后者在博弈關鍵時點臨近，不確定性上升壓力下，料會受到抑制；再考慮機構“抱團”壓力和來年1月解禁高峰，預計資金博弈的性價比將顯著降低，市場韌性將減弱，建議繼續“貓冬”防御，堅持配置低估值品種。

　　A股近期韌性主要源于

　　PMI超預期與外資流入

　　1）11月中采制造業PMI超預期，提升短期博弈型資金“返場”熱情。11月中采制造業PMI超預期錄得50.2，滯后“融資底”四個季度后，在5月來首次重返擴張區間：基本面預期短期改善提升了博弈型資金“返場”熱情。但是，僅PMI超預期尚不足凝聚基本面共識，投資者全面“下注”經濟提前見底回升的意愿不強，還需要更強的逆周期政策預期支撐。

　　2）MSCI納入窗口結束后，長線配置型為主的北向資金主動持續流入。近期外資仍在積極主動配置A股：北向資金連續17個交易日凈流入，12月累計流入205億元。根據托管數據分拆近期流入：長期配置型資金是主力，交易型外資則短期明顯凈流出，“偽外資”占比較小。12月15日新一輪關稅加征與否靴子落地，外資配置的節奏會受影響。

　　博弈復雜化，接近關鍵時點：

　　外部不確定性提升

　　由于近期輿情噪音較大，談判年內能否簽署第一階段協議，12月15日美方是否落地新一輪關稅都很難確定，至少市場預期依然比較紊亂。若新一輪關稅加征，2020年中證800/中證800（非金融）盈利增速料下降0.1/0.3Pcts，中國對美及世界的出口增速料將下降7.3/2.1Pcts：這不僅影響基本面，也會嚴重影響經貿協議的預期。

　　中央經濟工作會議或以微調為主，

　　逆周期“精準滴灌”

　　預計政治局會議和未來中央經濟工作會議的政策基調一脈相承，四季度經濟有望保持平穩，故中央經濟工作會議或將維持7月政治局會議以來相對積極的政策定調，難有大幅寬松：

　　1）貨幣政策：預計將保持流動性合理充裕，重點優化信貸結構，支持經濟重點領域和薄弱環節。提高制造業中長期貸款和信用貸款或將是信貸結構優化調整的重點，政策性金融機構也有望在經濟轉型升級和高質量發展中發揮更大的逆周期調節作用。

　　2）財政政策：預計將繼續大幅增加地方政府專項債規模，社會保險、政府性基金等項目還有進一步“降費”的空間。預計明年全年新增專項債規模在3萬億左右，明顯高于2019年的2.15萬億。

　　市場預期將回落，A股韌性將減弱

　　1）外部不確定性提升，內部政策難超預期。這意味著，近期支撐市場韌性，博弈周期的交易缺乏進一步的政策支撐；而外資主動配置A股的節奏甚至方向也會受漸行漸近的加征關稅不確定性影響。

　　2）從資金博弈擇時來看，當前“下注”的性價比不高。一方面，機構年底博弈激烈，外資流入只延緩不改變“抱團”股調整的壓力；截至12月6日主動型公募基金平均倉位為78.0%，依然不低。另一方面，2020年1月A股解禁規模將達到6580億元新高，交易驅動的投資者短期料更多會選擇觀望。

　　3）繼續“貓冬”防御，堅持配置低估值品種。預期仍在尋底通道中，A股的韌性將弱化。建議延續“貓冬”策略：建議大類資產層面增配債券和黃金，在A股則堅持對低估值板塊的配置，包括銀行、地產、基建產業鏈、家電和汽車及零部件，同時關注受益外部不確定性提升的黃金和軍工板塊。

　　風險因素

　　博弈反復，11月國內實體經濟數據明顯弱于預期。

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責任編輯：陳志杰