【海通策略】為何上證綜指十年沒漲？（荀玉根、鐘青）

　　來源： 股市荀策

　　核心結論：①上證綜指十年沒漲跟指數編制有關，萬得全A十年累計漲57%，08年低點來年化漲幅11.7%，與名義GDP的年化增速一致，股市長期由基本面決定。②展望一年，上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點，對應波浪理論的3浪，邏輯是企業盈利見底回升，經濟平盈利上。③初期的折返跑未完，行情加速需確認基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期，銀行先啟動，中期科技和券商更優。

　　為何上證綜指十年沒漲？

　　近期一則段子廣泛流傳，從2009年10月16日上證綜指收盤2976點算起，到2019年10月16日上證綜指收盤2977點，上證綜指在10年間只漲了1個點，因此投資者調侃稱沒有什么比股市更穩，所謂股市“穩一點”。為何上證綜指十年沒漲？A股的核心變量是什么？未來怎么演繹？本文主要從這些角度來分析。

　　1．   上證綜指十年沒漲跟指數成分有關

　　過去十年上證綜指沒漲，而其他指數漲幅可觀。雖然上證綜指10年不漲，但其他指數漲幅近10年明顯上漲。從09/10/16至今，滬深300指數累計漲幅21%，中證100漲30.7%，中小板指漲30.7%，中證1000漲48.3%，萬得全A累計漲57%。近10年上證綜指不漲，這主要源于指數的編制問題。上證綜指成分股中只包含了上交所上市的企業，而過去10年中國經濟處于轉型期，大量代表轉型的新興行業公司在深交所上市，這部分企業在過去10年中漲幅較大，而其上漲未在上證綜指中得到體現。從行業結構來看，由于上證綜指是按成分股總市值加權計算，而萬得全A指數是按流通市值加權計算。這使得上證綜指中傳統產業權重過高。如金融地產、食品飲料、石油石化、交運等傳統行業在上證綜指成分股中市值占比達63%，而這些行業在全體A股中占比僅44.6%。具體來看，銀行在上證綜指中權重為25%（高于銀行在萬得全A中的權重13%，下同），非銀金融權重14%（9.2%），石油石化5.6%（4%）。而新興產業在上證綜指中權重較低，如醫藥占比4.4%（醫藥在萬得全A中權重7.6%，下同），電子元器件1.8%（6.1%）、計算機1.5%（3.9%）等。從個股角度來看，上證綜指成分股中中石油、中石化等傳統公司占比太大。在09/10/16，上證綜指前10大權重股（主要是石油石化和金融企業）在其成分股中市值權重占49.6%，其中中國石油、中國石化合計占比17%。09年10月份以來，權重股的下跌拖累了指數整體表現，如中石油在09/10/16市值權重為12%，股價從當時的13.5降至目前6元，累計跌幅54.7%。中國石化權重為5%，股價從11.8元降至目前5元，累計跌幅57%。目前中石油、中石化在上證綜指成分股中的市值權重已經降至4.4%。

　　拉長時間，股市的收益率與基本面高度相關。前期報告中我們分析過，長期來看股市收益率與基本面相關性較強。對比10年前，在09年10月16日A股剛剛經歷了08/10-09/8的大幅上漲，指數處于相對高位。因此如果簡單對比09/10至今的上證綜指年化漲幅與經濟增速的關系，結論會有偏差。A股在08年大幅下跌，市場經歷了出清，如果從08年低點開始，用更能代表股市的萬得全A指數來計算，近10年A股指數年化漲幅與同期名義GDP增速已經接近。從08年低點以來，萬得全A從1207點漲至目前4089點，年化漲幅11.7%。而08年以來名義GDP增速年化增速約11%，萬得全A年化漲幅與名義GDP增速相近。把時間拉的更長來看，前期報告中我們也分析過全球股市長期收益率，及其與經濟增速之間的關系。橫向對比全球，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現出高度相關，經濟增速越高的國家股市表現越強勁。我們主要研究各國/地區同時有GDP和指數數據的最早時間至今的股市，具體如下：中國A股自1991以來股指年化漲幅為12.2%、名義GDP年化增速為14.2%（截止2018年末）；中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%；中國臺灣自1968年來分別為9.0%、9.3%；韓國自1980年來分別為8.6%、10.5%；德國自1970年來分別為6.7%、4.7%；美國自1929年來分別為5.5%、6.1%；英國自1984年來分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來為4.8%、4.2%；法國自1988年來分別為2.9%、2.6%，詳見《牛市不需要基本面？誤會-20190321》，《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》。長期來看，盈利是股價上漲的核心驅動力。從標普500角度看，1929年以來標普500指數年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，盈利是推動美股上漲的主角。A股也類似，1991年以來上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%。

　　2．   這輪牛市第二波上漲需基本面支撐

　　重申上證2733點是牛市第二波上漲起點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》等多篇報告中分析過，從牛熊轉換的時空、熊市底部的估值水平，以及基本面角度來看，從19年1月4日上證綜指2440點以來市場已經進入第六輪牛市。此外，我們根據盈利和估值的變化，進一步將牛市劃分為三個階段：第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一；第二是爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場的主升浪；第三是泡沫期，盈利增速平穩，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂，詳見《牛市有三個階段-20190303》。今年1-8月上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，即孕育期，市場形態是進二退一，類似2005年下半年。根據庫存周期和政策時滯，我們預計上市公司利潤同比19Q3見底，之后進入一年半左右回升周期，即經濟平盈利上，因此，上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程，因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑，反復盤整，詳見前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》等。做個簡單的測算，以上證綜指年初低點2440點為市場底部，假設未來A股整體估值水平不變，盈利增長推動指數上行，而19Q3名義GDP增速為7.9%，19Q2全部A股凈利潤增速6.5%，按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點。實際上，年初上證綜指2440點時，市場情緒極度悲觀，當時全部A股PE（TTM）降至13.2倍，PB（LF）降至1.42倍，均處于市場底部。目前市場情緒明顯好于年初上證綜指2440點時，粗略點看2733點很可能已經是牛市第一階段進二退一的底部，即牛市第二波上漲的起點。

　　19Q3是本輪盈利的底部，未來盈利回升支撐行情。10月18日統計局公布了19年三季度經濟運行數據，整體來看三季度經濟數據仍繼續回落。三季度GDP同比增速為6.0%，較二季度的6.2%繼續回落。較弱的宏觀數據讓投資者擔憂企業盈利，我們預計上市公司凈利潤同比19Q3見底，2020年回升至10-15%，詳見《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》、《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。投資者對盈利回升邏輯主要有兩大疑慮：其一，庫存回補的力度會不會很?。坑腥苏J為目前類似13年前后，當時庫存回補力度弱。我們認為現在和當時最大的不同在于產能周期背景不一致，庫存周期是3-4年的短周期，而產能周期是10年左右的中周期。以制造業投資增速來刻畫產能周期，上一輪產能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達到32.4%的高點，其后回落至16/08的2.8%低點，共歷時11年有余。13年前后庫存回補時，制造業投資增速回落趨勢未完，補庫存力度受到影響。現在制造業增速再次回到2.5%，產能周期16/09以來整體底部波動，所以補庫存的力度將要強于13年前后。其二，地產鏈下行會不會拖累總體盈利？我們認為未來地產的影響力將變小，因為適齡購房人數占比下降，城鎮化速度放緩，股市中相關行業利潤占比中樞已經在下降。從地產銷售來看，因城施策使一二線和三四線城市景氣錯位，地產銷售以時間換空間，增速已在磨底。從投資角度看，地產投資增速雖然在回落，但占比更大的基建回升對沖，詳見《房地產鏈對盈利影響漸小-20191017》。借鑒歷史，牛市第二波上漲需要確認基本面或政策面向好?；久嫔?，具體的確認要跟蹤月度數據，如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等。政策面上，貨幣政策方面，隨著9月歐美央行降息落地，不排除后續MLF利率下調，后續三個觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，后續需要跟蹤具體額度及落地情況。從改革看，未來需跟蹤十九屆四中全會后，完善國家治理、推進改革的相關措施，這是提振市場風險偏好的重要因素。

　　3．   應對策略：耐心布局

　　牛市第2波上漲初期折返跑是布局期。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續12-20個月，指數最大漲幅70-180%之間。牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身，市場需反復震蕩盤整后才會加速上漲，05/12-06/1期間上證綜指一直在1100點上下反復盤整，08/12-09/1期間上證綜指一直在1800-2000點盤整，14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，詳見《熱身階段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》。8月初上證綜指2733點是貿易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點，8月中恢復到6月初低點后，最近2個月整體是折返跑的盤整，借鑒歷史，這是牛市第二波上漲初期的特征，真正的加速需要確認基本面或政策面向好，四季度后半段到明年初，即歲末年初是個窗口期。此外，截至19/10/18股票型基金以及偏股混合型基金今年以來凈值回報中位數為29.8%，部分投資者擔憂這種高回報的現象未來難以持續?；仡?005年以來股票型和偏股混合型基金回報率中位數，其曾經在06年-07年（06年基金回報率中位數為120%，07年為124%），13年-15年（2013年為14.5%，2014年23.2%，2015年45%）連續保持較高水平。并且2019年基金收益率較高，與2018年股市大跌也有一定關系。2018年上證綜指跌幅24.7%，跌幅僅次于08年的65%，2018年基金回報率中位數為-24%，與2011年相近，同樣僅次于08年，因此不必因為19年基金收益率較高就擔憂未來基金收益的可持續性。

　　歲末年初關注銀行地產，中期科技和券商更優。借鑒歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點，通常靠銀行引領，這次沖破3288點也需要銀行啟動，我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過。此外，回顧歷史，歲末年初時銀行地產往往有異動行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。我們在報告《歷史上四季度各行業勝率回顧-20191018》中統計過2005-2018歷年第四季度各行業表現上漲概率居前行業為：農林牧漁（79%）、保險Ⅱ （79%）、銀行（71%），平均漲幅居前行業為：證券Ⅱ（16.7%）、銀行（12.2%）、家電（9.8%），銀行四季度勝率高。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是著眼于整個主升浪，價值搭臺之后最終還是成長唱戲，12年底、14年初、18年初三次銀行地產大漲后，科技代表成長股表現更強。更長的視角看風格，2-3年的風格切換已經走在路上，即從過去3年的價值占優走向未來2年的成長占優，即便歲末年初銀行地產出現階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》、《十年一變——產業變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產業，科技行業包括TMT、新能源車產業鏈。近期三季報業績預告顯示創業板代表科技類行業盈利已經開始改善，目前創業板已全部披露2019年三季報預告，根據三季報預告，19Q3創業板全體歸母凈利累計同比為-4.4%，而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%，創業板的凈利潤同比增速降幅收窄。剔除溫氏股份和樂視網（維權）后，2019年三季報創業板歸母凈利累計同比為2.2%，而19Q2/19Q1為-6.2%/-7.5%，詳見《中小創凈利潤降幅收窄——19年三季報預告分析-20191016》。

　　向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：關系惡化。

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責任編輯：陳志杰