文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 顏色

　　9月份CPI觸“3%”壓縮政策寬松空間， MLF利率和LPR報(bào)價(jià)將保持穩(wěn)定。但隨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，年內(nèi)貨幣政策仍有放松的可能。財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債將于明年一季度逐步見效。明年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前低后高的走勢，GDP增速有望企穩(wěn)回升。

　　2019年三季度 GDP增速進(jìn)一步放緩至6.0%，經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。外需方面，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貿(mào)易摩擦升級(jí)對我國進(jìn)出口持續(xù)施壓。國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大但仍有亮點(diǎn)：工業(yè)增速超預(yù)期反彈、基建發(fā)力效果逐步體現(xiàn)；汽車拖累效應(yīng)減弱，消費(fèi)需求弱回升。政策方面，我們判斷貨幣政策仍強(qiáng)調(diào)定力。9月份CPI觸“3%”壓縮政策寬松空間， MLF利率和LPR報(bào)價(jià)將保持穩(wěn)定。但隨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，年內(nèi)貨幣政策仍有放松的可能。財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債將于明年一季度逐步見效。明年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前低后高的走勢，GDP增速有望企穩(wěn)回升。

三季度GDP下行至6.0% 

　　一、內(nèi)外部需求疲弱使經(jīng)濟(jì)承壓，政策發(fā)力效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

　　從外需來看，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貿(mào)易摩擦升級(jí)對進(jìn)出口持續(xù)施壓。一方面，全球貿(mào)易萎縮，制造業(yè)增長乏力削弱外需。8月美國制造業(yè)PMI為2009年9月以來最低（50.3%），日本、歐元區(qū)PMI已連續(xù)多月在榮枯線以下。另一方面，經(jīng)貿(mào)摩擦負(fù)面影響進(jìn)一步顯現(xiàn)。9月份我國出口金額同比較上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至-3.2%，進(jìn)口金額同比-8.5%，較上月繼續(xù)下行2.9個(gè)百分點(diǎn)。對美出口方面，加征關(guān)稅涉及企業(yè)范圍逐步擴(kuò)大。9月對美出口額同比較前值下降5.94個(gè)百分點(diǎn)，為-21.9%，對美貿(mào)易差額同比增速持續(xù)下滑。由于談判的長期性與復(fù)雜性，短期內(nèi)影響還將繼續(xù)持續(xù)。

進(jìn)出口增速均維持低位

對美出口增速進(jìn)一步下降，貿(mào)易差額同比逐步擴(kuò)大

　　國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大但仍有亮點(diǎn)。

　　第一、固定投資增速下行，基建發(fā)力效果逐步體現(xiàn)。1—9月，固定資產(chǎn)投資同比增長5.4%，較1—8月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資較為疲軟。1-9月制造業(yè)投資增長2.5%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI通縮和企業(yè)利潤下滑影響。受政策調(diào)控影響基建投資有所回升。基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.5%，增速比1—8月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。逆周期政策發(fā)力的效果有所體現(xiàn)。并且預(yù)計(jì)明年隨著項(xiàng)目與資金的逐步到位，基建投資發(fā)力程度將會(huì)加大，從而進(jìn)一步起到對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。地產(chǎn)政策依然偏緊，房地產(chǎn)投資維持穩(wěn)定。1-9月，房地產(chǎn)投資同比增長10.5%，增速與1—8月份持平。在“房住不炒”的政策監(jiān)管下，房地產(chǎn)并不是政策支撐經(jīng)濟(jì)的主要抓手。隨著融資政策收緊、土地購置面積下降、棚改計(jì)劃收縮等，未來房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)放緩。另一方面，1-9月民間固定資產(chǎn)投資同比增長4.7%，增速比1—8月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。國有企業(yè)投資同比增長7.3%，較前期提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

基建投資發(fā)力效果逐步體現(xiàn)，房地產(chǎn)投資維持穩(wěn)定

國有企業(yè)投資較為穩(wěn)健，民間投資處于低位

　　第二、汽車拖累減弱，消費(fèi)需求弱回升。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長7.8%，較8月加快0.3個(gè)百分比，小幅回升。主要原因是汽車對社零總額的拖累減弱。9月汽車銷售同比下降2.2%，較上期降幅明顯縮小，對社零總額的拖累有較大改善。從前三季度總體來看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長8.2%，扣除汽車后增速提高至9.1%。前三季度，全國居民人均消費(fèi)支出15464元，同比增長8.3%，較上半年加快3.1個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)消費(fèi)增長較快，人均服務(wù)性消費(fèi)支出增長10.2%，增速高于人均消費(fèi)支出1.9個(gè)百分點(diǎn)。展望四季度，隨著個(gè)稅改革的影響逐步釋放有望對消費(fèi)產(chǎn)生積極的影響。

　　第三、工業(yè)增加值超預(yù)期反彈。9月工業(yè)增加值同比增長5.8%，較前值4.4%加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，反彈超出市場預(yù)期。從反彈原因來看，制造業(yè)增長是主因。制造業(yè)增加值9月同比增長5.6%，較8月的4.3%有明顯改善。另外，9月采礦業(yè)增加值同比增速較8月加快4.7個(gè)百分點(diǎn)，對工業(yè)增長的貢獻(xiàn)也值得關(guān)注。從1-9月來看，工業(yè)增加值同比增長5.6%。

工業(yè)增加值超預(yù)期反彈，消費(fèi)弱回升

汽車銷售弱回升

　　二、CPI觸“3%”擠壓政策空間，PPI通縮加劇

　　CPI上漲主要受結(jié)構(gòu)性因素影響。9月CPI 同比增長3.0%，前值為2.8%，已觸及物價(jià)目標(biāo)值，其中受非洲豬瘟影響，豬肉價(jià)格上漲并推高替代品價(jià)格是主要原因。且豬肉供給短期難以提振，隨著年末元旦等假日來臨豬肉需求上升，供需矛盾或?qū)⒓觿　５獵PI的上漲仍然是結(jié)構(gòu)性的，若剔除食品價(jià)格上漲因素，CPI走勢將更加溫和。并且若以GDP平減指數(shù)這一指標(biāo)來衡量通脹，則顯示國內(nèi)貨幣政策仍有寬松的空間（經(jīng)計(jì)算，2019年三季度GDP平減指數(shù)為101（以上一期為基期），同比增長1.1%）。PPI同比-1.2%，較前值進(jìn)一步下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受內(nèi)外部市場需求疲弱影響。PPI下滑將不利于企業(yè)投資與盈利，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。

CPI觸“3%”，PPI持續(xù)下行，分化加劇

　　三、貨幣政策保持定力，財(cái)政政策發(fā)力將于明年見效

　　目前貨幣政策仍保持定力以避免進(jìn)一步推高通脹和債務(wù)水平。LPR改革之后，MLF操作將常態(tài)化，每月月中進(jìn)行MLF操作，主要由于每月中旬是稅收上繳國庫時(shí)間，需要貨幣政策對沖流動(dòng)性。同時(shí)月中新做MLF可以為LPR報(bào)價(jià)提供基準(zhǔn)。10月MLF利率保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為LPR報(bào)價(jià)也將暫不調(diào)整。首先，9月CPI“觸3%”，受通脹目標(biāo)約束政策空間有所壓縮。其次，LPR改革以后銀行利潤空間被壓縮，保持LPR報(bào)價(jià)不變也有利于減緩對銀行的沖擊。央行仍然堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配。但面對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，隨著實(shí)體部門和市場對降低市場利率的呼聲逐漸加大，央行在年底前仍有適度下調(diào)MLF利率的可能。

　　財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債將于明年一季度逐步見效。由于當(dāng)前處于十三五規(guī)劃后期，大項(xiàng)目儲(chǔ)備較為短缺。并且考慮明年一、二月份天氣寒冷使具備施工條件的地區(qū)減少，疊加春節(jié)節(jié)日效應(yīng)，專項(xiàng)債的發(fā)行使用將受到一定程度的影響。因此今年雖然大概率會(huì)提前發(fā)行一部分明年專項(xiàng)債額度，但是我們預(yù)計(jì)基建將要等到明年三月份開始逐步發(fā)力，對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用會(huì)從二季度開始逐步顯現(xiàn)。

　　因此隨著基建逐步發(fā)力，貨幣政策適時(shí)寬松，明年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前低后高的走勢，GDP增速有望企穩(wěn)回升。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。)