【海通策略】遠景更明朗（荀玉根、鐘青）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①維持牛市三段論，第二波上漲條件是基本面和政策面共振，盈利和估值戴維斯雙擊，目前政策面確認，預計基本面3Q見底之后回升。②借鑒歷史，第二波上漲期間行業(yè)分化源于盈利彈性差異，最近兩個月結(jié)構(gòu)性行情分化正是因為盈利差異。③牛市第二波上漲的遠景更明朗，初期確認基本面數(shù)據(jù)見底時仍會有反復。中期繼續(xù)看好科技和券商。

　　遠景更明朗

　　經(jīng)歷了前兩周的震蕩盤整后，最近一周市場放量上漲，上證綜指在9月5日最高漲至3015點。我們在上周周報《抬頭看遠方-20190901》中提出，中國股權(quán)投融資時代拉開大幕，機構(gòu)、居民資產(chǎn)配置將偏向A股，短期反復盤整為牛市第二波上漲蓄勢。目前看，牛市第二波上漲的遠景更明朗。

　　1．   牛市第2波上漲的條件更扎實

　　牛市第2波上漲的兩大條件之一已明確。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一，第二是爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場主升浪，第三是泡沫期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂。今年1月4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲，之后下跌是進二后的退一，《小心溜車-20190421》中我們分析過，基本面數(shù)據(jù)回落會使市場溜車。最終上證綜指8月初最低跌至2733點，周報《布局良機-20190811》中我們提出，從基本面趨勢和技術形態(tài)看，市場已經(jīng)處于調(diào)整末期，情緒恐慌導致的急跌是布局未來的良機。對比過去牛市第一波上漲后的回調(diào)，這輪調(diào)整時空已經(jīng)接近。05/6-05/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌時間都在3個月左右，回撤階段回吐前期漲幅0.68，08/10-08/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌為1個月左右，回吐前期漲幅0.65。這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點（漲幅35%），之后回撤554點至當前最低2733點（跌幅-17%），上漲時間3個多月，下跌時間約4個月，回吐前期上漲幅度的0.65，上證綜指回撤時空已經(jīng)相對充分。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結(jié)束調(diào)整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，7月30日召開的中央政治局會議，宏觀政策表述更積極，強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”。8月31日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議提出，要加大宏觀經(jīng)濟政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導。9月4日國務院常務會議，部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作。財政政策方面，加快發(fā)行使用地方政府專項債券，提前下達明年專項債部分新增額度；貨幣政策方面，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具。9月5日全國金融形勢通報和工作經(jīng)驗交流電視電話會議召開，研究部署金融領域重點工作。9月6日，央行全面下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，并額外對城商行定向降準1個百分點，合計釋放資金約9000億，政策在持續(xù)加碼。

　　另一個條件將逐步確認，預計基本面19Q3見底。前文分析過，市場結(jié)束調(diào)整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，基本面很可能也正在趕底。我們預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底，主要是從兩個角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫存周期對應，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在9月左右，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標志貨幣政策發(fā)力，對應盈利見底也在今年3季度。有投資者擔心未來宏觀經(jīng)濟走平，對應微觀盈利有底無右側(cè)，我們在《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》中分析美日兩國在1970-1990年GDP和企業(yè)盈利的情況，發(fā)現(xiàn)日本、美國GDP與企業(yè)盈利出現(xiàn)了分化，這種現(xiàn)象主要原因有三：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國際化加快，盈利不受限于GDP。根據(jù)Wind一致預期，2019-2021三年我國GDP實際同比增速預計為6.25%/6.0%/6.0%，基本保持平穩(wěn)增長，但當前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速已初見端倪，經(jīng)濟平而盈利預計能向上。從19年中報來看，19Q2/19Q1/18年全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.5%/9.4%/-1.9%，目前處于05年以來全部A股歸母凈利潤同比由低到高的36%分位，處于歷史偏低水平，詳見《盈利見底一步之遙——19年中報點評-20190901》。我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預計屆時GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。8月全國制造業(yè)PMI為49.5%，較7月小幅回落，但仍高于5月和6月水平，并且8月發(fā)電耗煤增速降幅已經(jīng)收窄至-2%，或意味著生產(chǎn)仍保持韌性，回落態(tài)勢開始放緩，未來確認基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)仍需跟蹤月度PMI、工業(yè)增加值等高頻數(shù)據(jù)。

　　2．   牛市第2波上漲由基本面主導結(jié)構(gòu)

　　牛市第2波上漲的行業(yè)分化源于盈利彈性差異。從牛市的三個階段看，牛市第二波上漲的動力將從第一波上漲的估值修復轉(zhuǎn)化為估值盈利戴維斯雙擊，這一階段行業(yè)間表現(xiàn)分化以盈利為基準，盈利上升陡峭的行業(yè)往往估值抬升也更為明顯，戴維斯雙擊使其漲幅居前，進而成為主導產(chǎn)業(yè)，詳見《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》。回顧歷史，05-07年牛市中地產(chǎn)鏈為主導產(chǎn)業(yè)，牛市第二階段（06/01-07/03上證綜指從1074點漲至3049點）中漲幅居前的行業(yè)除了券商（漲幅622%），其他集中在地產(chǎn)鏈，如有色漲幅307%，房地產(chǎn)204%。行業(yè)上漲源自業(yè)績和估值雙升，業(yè)績方面，有色行業(yè)歸母凈利潤同比增速從06Q1的54%上升至07Q1的66%，房地產(chǎn)從33%升到72%；估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE（TTM）從19到26倍，房地產(chǎn)31到71倍。08-10年牛市中第二階段（09/01-09/11上證綜指從1814點漲至3361點）主導產(chǎn)業(yè)依舊是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，如房地產(chǎn)漲幅138%。從業(yè)績和估值上看，08Q4至09Q4期間，房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速從1%升至44%，PE（TTM）從18上升到45倍。12/12-15/06牛市中第二階段（13/04-14/12創(chuàng)業(yè)板指從817點漲至1674點）主導板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，期間創(chuàng)業(yè)板指漲幅104%、計算機154%、傳媒129%。從業(yè)績上看，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計同比增速從13Q1的5%回升至14Q4的26%，計算機從-8%升至24%，傳媒16%升至19%。估值方面，12Q4至14Q4期間，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從36到60倍，計算機30到72倍，傳媒27到49倍。再看當下，目前我國的宏觀大背景是經(jīng)濟進入增速換擋后的轉(zhuǎn)型期，似1980年代美國，科技和服務業(yè)成為經(jīng)濟新動力，而直接融資尤其是其中的股權(quán)融資發(fā)揮了重要的作用。從主導產(chǎn)業(yè)看，步入信息化時代重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市全面爆發(fā)期，這次的主導產(chǎn)業(yè)是科技+券商。

　　最近一段時間市場結(jié)構(gòu)分化正是源于業(yè)績?；仡欉@輪市場調(diào)整，上證綜指從4月8日最高的3288點跌至6月6日最低2822點后，從6月至7月底持續(xù)震蕩，在8月6日再創(chuàng)新低跌至2733點后，反彈至目前最高3015點。然而除了上證綜指以外，其他指數(shù)如滬深300、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指等在8月初都沒有再創(chuàng)新低，這些指數(shù)近期低點都出現(xiàn)在6月6日前后。從6月初低點以來，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅21%，中小板指19%，上證50漲15.8%，滬深300漲11.6%、上證綜指漲11.5%。這種結(jié)構(gòu)分化行情，核心源于板塊盈利差異。6月初以來創(chuàng)業(yè)板指、中小板指領漲，源于盈利明顯改善，創(chuàng)業(yè)板指19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-8.8%/-23.7%/-38.3%，扣非歸母凈利潤增速為26.4%/1.2%/4.4%。中小板指19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-2.0%/0.8%/-2.5%，扣非歸母凈利潤增速為5.9%/-0.4%/-0.3%。相對于上證綜指，上證50、滬深300的中報表現(xiàn)也更好，19Q2/19Q1/18年上證綜指歸屬母公司凈利累計同比分別為8.7%/11.6%/4.3%，上證50為11.3%/11%/8.1%，滬深300為10.8%/10.8%/6.5%。6月初以來行業(yè)之間表現(xiàn)同樣明顯分化，白酒（6月至今漲幅31.6%）、電子（27.6%）、保險（17.3%）、軍工（18.6%）等行業(yè)從6月初以來持續(xù)上漲，已經(jīng)接近或超過前期高點。這些行業(yè)中報表現(xiàn)同樣較好，白酒板塊19Q2/19Q1/18歸母凈利潤累計同比為25.6%/27.8%/-33%，保險為77.6%/68.6%/-1.14%，軍工為38%/61%/19.7%。電子板塊凈利潤增速降幅也開始收窄，19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%，扣非歸母凈利潤增速為-7%/-26.4%/-43%。而6月以來，周期類行業(yè)如鋼鐵（6月至今漲幅-4.6%）、石油石化（-1.5%）、煤炭（4.2%）等表現(xiàn)不佳，這也同樣與業(yè)績相關，19Q2/19Q1/18鋼鐵歸母凈利潤累計同比為-29.4%/-43%/-37%、石油石化為-10.8%/-15%/55%、煤炭4.7%/4.3%/7.6%。

　　3．   應對策略：戰(zhàn)略樂觀

　　戰(zhàn)略樂觀，循序漸進。我們前期報告分析過，1月 4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，上證綜指2440-3288-2733點，經(jīng)歷了牛市第一階段的進二退一，對比歷史牛市第二波上漲的政策面、基本面背景，上證綜指2733點很可能已經(jīng)開始進入牛市第二波上漲。對比05/6-05/12、08/10-08/12牛市第一階段的調(diào)整，從4月8日上證綜指3288點以來的調(diào)整時空已經(jīng)充分。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振。近期穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，基本面可能正在趕底?；仡?5/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06（創(chuàng)業(yè)板指）的三輪牛市，前兩輪牛市中第一波上漲持續(xù)3-7個月，上證綜指最大漲幅在22%-26%之間；牛市第二波上漲持續(xù)時間為11-15個月，上證綜指最大漲幅在87%-181%之間；牛市第三波上漲持續(xù)12-20個月，上證綜指最大漲幅為50%-104%。12/12-15/06期間主要是創(chuàng)業(yè)板指的牛市，這次牛市第一波上漲持續(xù)約5個月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約54%；牛市第二波上漲持續(xù)21個月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約92%；牛市第三波上漲持續(xù)約6個月，最大漲幅約172%。由此可見，牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。正是因為牛市第二波上漲是牛市主升浪，在第二波上漲開始的前期市場仍可能出現(xiàn)反復，因為需要確認基本面數(shù)據(jù)是否見底，或者確認政策面是否寬松。反復的這個階段可能讓投資者疑惑到底是第二波上漲的開始，還是前面調(diào)整的筑底，其實差異不大，只要指數(shù)不明顯創(chuàng)新低，這個階段就是布局期。如05年底，上證綜指在05/10/28跌至最低點1067點，11月22日漲至1122點，12/6再次跌至1074點之后持續(xù)上漲。如08年底，上證綜指跌至08/12/31最低1814點，至09/1/13的低點1861點期間盤整，之后持續(xù)上漲。再如14年，上證綜指最低跌至14/3/12的1974點之后，在14/3-14/6期間持續(xù)在1974點-2146點之間窄幅震蕩，直到14/7開始持續(xù)上漲。上證綜指始于2733點的上漲較大概率是牛市第二波上漲的起點（即市場未來即便有反復，明顯低于此低點的概率偏低，這是情緒恐慌的低點），目前政策面較暖，市場漲勢延續(xù)，未來仍需要密切跟蹤美股波動、以及三季報財報數(shù)據(jù)，在牛市第二波上漲初期市場仍可能有反復。戰(zhàn)略上樂觀，戰(zhàn)術上循序漸進，耐心布局。

　　中期繼續(xù)看好科技和券商。我們在前期報告《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》分析過，從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看產(chǎn)業(yè)周期與更迭，當前中國與1980年代的美國十分相似，面臨著類似的發(fā)展機遇，科技和服務消費有望成為新時代經(jīng)濟由大變強的主導產(chǎn)業(yè)。其中科技細分領域包括 5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)，服務消費領域包括醫(yī)療服務、教育產(chǎn)業(yè)。就牛市第二階段而言，前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》分析過牛市的第二階段進入盈利驅(qū)動階段，行業(yè)間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產(chǎn)業(yè)。我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商。對科技股來說，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動ROE改善。從19年中報來看，電子、計算機板塊的盈利已經(jīng)開始改善。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%，扣非歸母凈利潤增速為-7%/-26.4%/-43%。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為30%/53.7%/-54%，扣非歸母凈利潤增速為-1.7%/-20%/-76%。券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母凈利同比為66.3%/94.1%/-41.4%，ROE為5.4%/5.2%/4.0%，隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務有望更多元化，成為綜合性投行。9月5日外管局為促進非銀金融機構(gòu)外匯業(yè)務發(fā)展，批準華泰證券和招商證券等3家券商結(jié)售匯業(yè)務試點資格，允許其在風險可控的前提下開展自身及代客即期結(jié)售匯業(yè)務，這有助于促進國內(nèi)證券公司本幣和外幣業(yè)務均衡發(fā)展，加快培育國際一流投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。消費白馬股代表的核心資產(chǎn)盈利能力依舊較強，絕對收益角度仍可以作為基本配置，如保險歸母凈利同比19Q2/19Q1/18Q4為77.6%/68.6%/-1.1%，ROE（ttm）為17.2%/14.3%/12.5%，白酒歸母凈利同比為25.6%/28.1%/33.1%，ROE（ttm）為27.2%/24.6%/24.8%。

　　風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進。

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責任編輯：陳志杰