文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍、李錦兒、陳俊良

　　摘要

　　■主要邏輯與結論

　　我國已于2015年形式上完成了利率市場化改革，目前改革進入深化階段，正在推進“兩軌并一軌”。8月17日，央行公告了新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并進一步推動LPR在貸款定價中的應用，并軌工作開始穩步推進。并軌工作任重道遠，也是一個循序漸進的過程，銀行需要盡快掌握利率市場化環境下的各項業務經營與管理技術，管理好利率市場化時代的新型風險：利率風險、流動性風險、信用風險。利率改革也為證券業、保險業帶來其他業務機遇。

　　■新LPR機制對利率傳導的改善

　　我國利率傳導情況極不順暢，主要的淤堵點在于貨幣市場利率向存款利率的傳導。而監管部門對負債的結構性管制，是導致利率傳導淤堵的一大原因。但是，短期內也不具備完全取消這種管制的條件，但面對經濟下行壓力，宏觀政策又有盡快降低實體融資成本的需求。因此，在這一現實背景下，央行嘗試尋找一條新的傳導路徑，即通過新LPR機制，將貸款利率直接與貨幣政策利率、貨幣市場利率進行一定程度的關聯。央行將其表述為“修水渠”，有助于改善利率傳導。

　　■利率市場化強化風險管理

　　利率風險、流動性風險、信用風險作為銀行業的傳統三大風險，并不是利率市場化時代的新風險。但是，利率市場化時代，可能會加劇這些風險，或者讓這些風險變得更加復雜。銀行需要熟練掌握利率衍生品、資產證券化、資產管理業務等工具，有效應對上述風險。同時，面對新時期的脫媒等影響，銀行需要找到差異化客戶定位，避開惡性競爭。

　　■對各子行業的影響及投資建議（略）

　　（1）新LPR機制下，銀行需要掌握新的風險管理能力和業務定位。（2）利率衍生品、資產證券化等業務為券商帶來增量業務機會。（3）保險企業目前正在推進資產負債管理，以便有效管理利率風險，而有望獲得較多的投資品種。

　　■風險提示

　　經濟增速超預期下滑，或者改革進程中利率出現大幅波動。

　　報告正文

　　一、主要邏輯與結論

　　我國已于2015年形式上完成了利率市場化改革，存貸款利率的上下浮動區間全部打開，名義上已經能夠實現市場化定價。但是，由于金融市場各項機制尚不成熟，現實中其實并未實現完全市場化，銀行間市場的一套利率與存貸款市場的一套利率難以相互傳導，各行其是，利率“雙軌”局面形成，利率市場化改革進入深化階段。2019年開始，央行將打通利率傳導、實現利率“雙軌并一軌”工作列為重點，該工作也成為了利率市場化改革進程中最后一公里，當然也是最艱難的一公里。

　　并軌工作的重心是逐個打通利率傳導的淤堵點，最終實現利率的充分市場化。8月17日，央行公告了新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并進一步推動LPR在貸款定價中的應用，并軌工作開始穩步推進。8月20日，完成了新機制下的第一次報價，1年期、5年期LPR分別為4.25%、4.85%。

　　除了LPR之外，還有很多其他淤堵點需要逐個擊破，并軌工作任重道遠，也需要一個循序漸進的過程。這就留給了銀行一定的適應與學習的空間，銀行需要盡快掌握利率市場化環境下的各項業務經營與管理技術，其中最為核心的，是如何管理好利率市場化時代的新型風險：利率風險、流動性風險、信用風險等。本報告先介紹了新LPR制度下的利率傳導機制，然后結合銀行實踐分析其風險管理挑戰，最后分析新LPR機制對金融各行業的影響。

　　二、新LPR機制對利率傳導的改善

　　2.1 理想的傳導模型難以實現

　　我們在2019年4月的深度報告《詳解利率市場化的進程與影響》（可點擊打開鏈接）中曾經總結過最為理想化的利率傳導模型，即大致四個步驟：央行確定貨幣政策利率（如MLF、SLF等工具的利率）、貨幣政策利率影響貨幣市場利率（如SHIBOR等）、貨幣市場市場影響存款利率、銀行的全部負債成本影響貸款利率。

　　在傳導通暢的環境中，需要上述四步傳導都很順暢。當然，現實中不可能存在完全無摩擦的傳導，即使是市場化程度最高的國家也做不到，只是順暢程度問題。而在我國，傳導情況極不順暢，導致目前雖然貨幣市場利率已經足夠低，但信貸利率卻下降不多。同樣，在2017年前后，貨幣市場利率上升，信貸利率也不會跟著大幅上升。因此，信貸利率體現出一種很強的剛性，與貨幣市場利率之間關聯性不足，以致于央行的貨幣政策效果被抵消一大部分。

　　我們研究后認為，主要的淤堵點在于貨幣市場利率向存款利率的傳導。在理想的環境中，銀行從貨幣市場、存款市場獲取資金，理應是同質的，因此兩種負債的實際成本（包括利率、業務費用、存款準備金成本等）理應接近，這才是實現這一步傳導的關鍵。但在我國，由于國民儲蓄習慣還是非常強，一般存款表現出了高度穩定性，因此，并不能假設同業負債、存款是完全同質的，監管部門和銀行自身都偏好存款，甚至以監管規定的形式將這種偏好明確化，比如要求同業負債不得超過1/3，LCR等指標中也對兩種負債做出了異質化要求。這種對負債的結構性管制，是導致利率傳導淤堵的一大原因。這也是為什么目前雖然同業負債利率已較便宜，而銀行依然需要以較高利率吸收存款，甚至出現了4%以上（實際成本還將更高，明顯高于同業負債利率）的結構性存款、“智慧存”等產品。

　　2.2 新LPR機制的首要任務

　　但是，短期內也不具備完全取消上述結構性管制的條件，因為很多銀行還不具備有效管理全行流動性風險的能力。但面對經濟下行壓力，宏觀政策又有盡快降低實體融資成本的需求。因此，在這一現實背景下，央行嘗試尋找一條新的傳導路徑，即通過新LPR機制，將貸款利率直接與貨幣政策利率、貨幣市場利率進行一定程度的關聯。央行將其表述為“修水渠”，其實是最為理想的老水渠無法通暢的情況下，有必要另辟蹊徑，修建一條新的水渠。

　　這條新水渠為兩個步驟，一是形成LPR，二是使用LPR。

　　（1）形成LPR：根據新LPR機制，每月20日的9時，由18家報價行向全國銀行間同業拆借中心提交報價，原則上應為其最優貸款客戶的利率。報價以5BP為步長，報出的格式為貨幣政策利率（以MLF為主）加點（點可以是負數，即減點）。中心收到報價后，去掉最高最低價，剩余16家算術平均，得到新一期的LPR，對外公布。

　　LPR= average（16家銀行的“MLF利率+點”）

　　（2）使用LPR：LPR報價形成后，銀行在開展其他浮動利率貸款業務時，再以在LPR上加減倍數或加減點的方式在合同中約定利率。

　　實際貸款定價=LPR*（1+上下浮倍數）

　　或：

　　實際貸款定價=LPR+點

　　以上新LPR相當于新建了一條有別于理想傳導模式的傳導路徑。

　　但是，我們必須認識到，這二個步驟的傳導，并不是精準的傳導，更像是一種引導，因此我們在上圖中用虛線區分。因為，不管是報出LPR階段，還是使用LPR的階段，其加減的點數均完全市場化，并不是行政化（當然在有必要時不排除窗口指導）。比如，假設MLF利率下調，它并不會完完全全精準傳導至LPR，因為還要看這幾家報價行對最優客戶的市場供需情況，如果依然是信貸供不應求，那么有可能LPR下降不多。同樣，假設LPR下調，那么銀行在基于LPR簽訂合同時，實際定價也取決于市場供需情況，信貸供不應求時，銀行也有能力繼續提高加點，從而保持自己的實際利率大致不變。

　　因此，這一條新水渠更多是一種引導，而不是精準傳導。如果MLF利率下調，能夠一定程度上降低銀行負債成本進而帶動貸款利率下降，并且還會改變大家心理預期，最優客戶也會積極去找銀行討價還價，因此，最終還是或多或少能夠帶動LPR、實際貸款利率下調的。因此，這是一種更為直接的引導作用。

　　事實上，在利率市場化環境中，不管是傳導還是引導，均是不精準的，最終的定價其實主要由市場——即雙方供需關系——來決定。比如議價能力強的銀行，可能其實際利率將脫離LPR影響。這更加考驗央行的調控能力和銀行的業務能力。在新的定價機制下，我們更為關心的，是銀行能否有效管理好相關的利率風險、流動性風險。

　　三、利率市場化需要優化風險管理

　　利率風險、流動性風險、信用風險作為銀行業的傳統三大風險，并不是利率市場化時代的新風險。但是，利率市場化時代，可能會加劇這些風險，或者讓這些風險變得更加復雜。

　　3.1 利率風險

　　首先是利率風險。在過去的利率管制時期，或者雖然已放開管制但利率波動依然不大的過渡時期，銀行所面臨的利率風險其實相對可控。比如，最早的利率高度管制時代，存貸款利率受高度管制，銀行賺取非常穩定的特許利差，那么銀行其實沒有任何所謂的利率風險可言，它們的惟一任務就是做大規模，以便賺取更多收入。

　　隨著我國改革推進，首先是貸款利率浮動區間加大，銀行開始嘗試對不同客群實施差異化定價，最終的定價受到市場同業競爭、客戶風險水平等因素影響，同時還要受到貨幣政策影響，開始出現利率風險。但這時，由于存款利率依然基本穩定，因此利率風險管理似乎只是資產端一側的管理，難度也不算大，銀行的任務變成如何在既定的資本、負債規模和成本前提下，盡可能有效配置資產，實現風險可控下的收益最大化。況且此時，貸款利率雖有波動，但其實依然不算大。

　　最后，隨著未來利率市場化程度進一步提升，存貸款以及其他非存貸的資產、負債的利率波動還將加大。尤其是，當未來利率傳導機制變得順暢之后，如果存貸款利率都和銀行間市場利率、政策利率產生更強關聯，那么有可能導致存貸款利率波動都會加大。而且有可能存款、貸款的基準不一，銀行將面臨更大的利率風險（基差風險）。利率風險還可能來自其他方面，比如“客戶期權風險”，即客戶的行為產生不利銀行利益方向的變化，比如利率上升時，客戶將定期存款取出重存。因此，利率風險將會大幅高于現在，舊有的簡單的缺口管理顯得被動，可能不足堪用，銀行需要新的利率風險管理工具。

　　新LPR機制可能導致銀行基差風險顯著抬升。存貸款是銀行最為核心的業務，貸款利率與LPR、MLF利率產生一定程度關聯，而存款利率與MLF利率關聯度弱，這導致兩者的變動基準不一。于是，銀行需要使用利率衍生品工具，有效管理貸款利率風險。新LPR機制推出后，已經有銀行操作了基于的LPR利率衍生品。

　　3.2 流動性風險

　　任何市場都有“價”與“量”的相互影響，如果量依然存在管制，那么價也不可能完全市場化，這是簡單的微觀經濟學原理。因此，與利率市場化改革相配套的，還包括各種數量管控的逐步放松。

　　我們預計，未來各種數量管控可能進一步放松，比如同業負債占比的限制。這有助于銀行在資產負債配置方面獲得更大的擺布空間，能夠靈活調整，但也同樣面臨波動的風險。比如，負債的不穩定性也會增加，如果其他銀行通過提高價格的手段爭搶負債，或者利率波動導致存款人主動調整自己的資產配置，均可能導致存款等一些負債品種流出流進，增加銀行流動性管理難度。

　　最大的流動性沖擊主要是指負債快速流失。除非銀行能找到替代的負債，否則一般得處置資產來應對。當然，肯定不能是賤賣資產，最為理想的處置手段是資產證券化。資產證券化是主動調節資產配置的手段之一。因此，未來幾年，我們相信資產證券化將成為銀行一大重點，未來ABS總量還將持續擴大。

　　形成ABS之后，可以對外發售，也可以發售給自己的客戶，甚至自己先開發資管產品發售給客戶，再由資管產品投資于ABS。以此，銀行可實現資產脫媒但客戶不脫媒。這需要銀行掌握真正的資產管理業務，盡快完成舊理財產品向真正資管產品的轉型。

　　3.3 信用風險乃至經營風險

　　與標準化債券不同，貸款合同作為一種私人合約，大部分是一對一交易，并不公開，有時難以做到“貨比三家”，因此，容易形成差異化定價和價格歧視。比如，A銀行給一家優質的企業甲放款利率5%，企業乙同樣優質，卻可能在B銀行獲取6%的貸款。這一現象是信貸市場與公開的債券市場最大的差別，在某些眾多銀行追捧的大客戶身上尚不明顯，但在部分銀行競爭尚不充分的地區，表現尤其顯著。這種情況下，微觀經濟學的一般均衡并不完全成立，而銀行掌握信息優勢，有時會獲取超額回報。

　　新機制下的LPR更能反映大小銀行的最優客戶貸款利率，一定程度上能夠起到公開信息的作用，讓企業了解掌握更多議價信息。比如，一家企業可通過長期觀察LPR變化，大致掌握自身資質與最優客戶資質的差距，從而使自己去和銀行議價時更加心中有數。因此，新機制可以一定程度上破壞銀行的信息優勢，瓦解其價格聯盟，降低貸款利率。

　　在利率市場化環境下，銀行再去從事毫無差異化的業務，甚至是想通過信息不對稱獲取超額回報，變得異常困難，甚至是異常危險。也有銀行轉而拓展風險更高的客群，以便維持住利差，但這會提升信用風險。對中小銀行而言，最為理想的做法，是找到差異化定位，避開惡性競爭，先于行業去進入一些競爭尚不激烈的領域，獲得差異化優勢。

　　國際通行的模式，是大小銀行分化，大銀行從事相對標準的優質企業、個人的業務，但同時借助自己的渠道、科技和牌照優勢，從事綜合化經營，為大型客戶提供全方位金融服務。而中小銀行則從事高度非標準化的中小微企業等業務。

　　四、行業影響及投資建議（略）

　　銀行業：正如前文所言，新LPR機制下，以及未來利率市場化改革持續深化的背景下，銀行面臨更大的利率風險、流動性風險、經營風險。改革深化仍在推進，銀行需盡快掌握利率衍生品、資產證券化等風險管理工具，以便管理好有關風險。還需要盡快找到自己的差異化定位，避免惡性競爭，大型銀行實現綜合化，中小銀行實現差異化。

　　券商業：利率衍生品、資產證券化等業務為券商帶來增量業務機會。國內部分大型券商（及其期貨子公司）在衍生品交易、風險管理方面具備一定的先進經驗，具備較好的優勢，可能為利率市場化環境提供相關服務，推行以客戶為導向、為交易為核心的FICC業務體系，豐富自身的盈利模式。同時，資產證券化業務也是券商的長期優勢，在發行承銷方面具備較高份額。此外，企業脫媒過程中，也會增加券商的傳統證券承銷與交易等業務。

　　保險業：保險企業目前正在推進資產負債管理，以便有效管理利率風險，而利率風險也是影響壽險股估值的主要原因。資產證券化力度加大之后，保險的可投資品種增加，有可能找到期限較長、風險可控的投資資產，整體利率風險有望降低。此外，利率市場化過程中，存款的吸引力下降，保險產品作為居民資產配置品種之一，也可能進一步受到居民青睞。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)