重磅！【廣發策略】分層時代，以龍為首—A股19中報深度分析

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　維持盈利底不遲于Q3出現的判斷

　　A股剔除金融的中報利潤增速下滑到-3.1%（一季報0.7%）。環比外推，Q2/Q3將形成盈利底。時間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導/基建逆周期“五維度”均指向盈利底將不遲于19Q3出現。

　　ROE回落幅度收斂，供給側改革托底周轉率

　　供給側改革后，周轉率維持低位震蕩，是ROE企穩的主要原因。毛利率出現邊際企穩跡象。中報杠桿率抬升只是季節性擾動。“三角債”問題有所緩和，但企業主動加杠桿的意愿仍待觀察。

　　中報現金流轉差，“減稅降費”改善經營現金流

　　419政治局會議后信用環境偏緊，籌資環境惡化拖累中報現金流。“紓困”政策還在“照顧”民企，但效果比較有限。“減稅降費”改善經營現金流，制造業最受益。產能周期下行階段，投資占用的現金流小幅回落。

　　從龍頭+民企視角看A股的“兩極分化”

　　我們在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供給側改革”正在促進A股從“分化”到“進化”。（1）民企：資金鏈緊繃、籌資環境惡化，“開源節流”努力修復現金流，企業盈利顯著回落導致估值被動推高；（2）龍頭：公司數占比不足15%，但獲取超過90%的籌資現金流。資金鏈壓力不大，仍在逆勢擴產能。龍頭“確定性溢價”，但相對估值仍未泡沫化。

　　中小創：成長股的DDM三因素均邊際改善

　　中小、創業板中報的業績出現邊際改善跡象：中小板的收入、利潤增速小幅抬升，但ROE仍在回落；創業板的利潤增速邊際小幅改善，但收入增速和ROE仍在回落。我們觀察到，成長股的基本面（相對業績）、流動性（LPR改革等）和風險偏好（下半年5G商用加速）都在邊際改善。

　　行業比較：中報的“四個亮點”與“一個關注”

　　亮點一，傳統逆周期與弱周期行業依然穩健，食品飲料、休閑服務、農業、機場與免稅、非銀金融；亮點二，自身景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導體、PCB）、文化傳媒、光伏與風電、油服；亮點三，減稅降費中下游制造業傾斜受益，交運設備、工業金屬、通信設備；亮點四，行業格局改善帶來龍頭支撐強韌性，地產、水泥、工程機械。此外，隨著穩增長加碼，關注有望引領本輪盈利“早周期”基礎建設、電氣設備、汽車。

　　核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動、海外不確定性風險增加、逆周期對沖政策效果低于預期、企業盈利底出現晚于預期

　　報告正文

　　1維持盈利底不遲于Q3出現的判斷

　　1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利潤增速仍在回落

　　收入增速回落幅度收窄：A股總體的一季報收入增速為10.0%，中報收入增速下滑到9.3%；A股剔除金融的一季報收入增速為8.4%，中報收入增速基本 。A股（非金融）的收入增速已經連續三個季度回落，但中報回落幅度收窄。

　　利潤增速仍在回落：A股總體的一季報利潤增速為9%，中報利潤增速下滑到6.3%；A股剔除金融的一季報利潤增速為0.7%，中報利潤增速下滑到到-3.1%。

　　利潤環比增速低于季節性。A股整體的二季報利潤環比一季報回升5.9%，略低于10年以來中位數的9.1%。A股剔除金融二季報利潤環比一季報回升14.0%，略低于10年以來中位數的17.2%。

　　1.2 利潤結構：中游制造、可選消費貢獻增加，金融、TMT貢獻減少

　　從A股總體的利潤構成來看，中小、創業板19中報的利潤貢獻有所增加，而主板19中報的利潤貢獻從18一季報的91.4%下行到19中報的90.9%；分大類行業來看，金融服務、TMT對A股的利潤貢獻增加，而中游制造和可選消費的貢獻明顯減少。

　　1.3 本輪盈利底在哪里？趨勢外推與“五維度”證據形成交叉印證

　　市場關注本輪A股盈利下行周期的底部在哪里？我們提出五條線索與情景測算相結合，繼續維持本輪盈利底將不遲于19Q3出現的判斷。我們在6.4《基于ROE穩定性看當前行業比較》中，給出了中性假設下A股剔除金融Q2單季環比Q1增長15%的預測，與目前披露的實際值14%較為接近。7-8月貿易情景再生變化，自9月1日的加征關稅將對Q3-Q4的A股盈利產生影響。從定性五條線索和定量測算結合來看，本輪A股盈利底部不遲于19Q3出現————

　　首先，根據歷史單季環比的季節性規律，在貿易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點大概率出現在Q2。結合相似年份，A股剔除金融板塊環比增速的歷史季節性規律具有參考意義，假設Q3累計增速比Q2還要低，需要Q3單季環比是-15%，是03年以來Q3環比的第二差水平（歷史均值-3.2%、歷史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出現，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就預設Q3經濟相比Q2的回落趨勢處于歷史較差水平（比12、08年Q3環比Q2趨勢差）。貿易戰背景下考慮一定容錯，但我們基于當前情形認為盈利底可能在Q2出現。

　　綜合中報凈利潤占全年比重外推、與單季環比季節性規律擬合，我們預計19年A股剔除金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數效應下增速回升至3%左右，金融服務盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。

　　其次，從定性角度來看，A股盈利底部與拐點的預測可以追循下述線索的交叉驗證：盈利周期的時間規律、社融拐點后推、庫存拐點前推、廣譜利率傳導、基建逆周期發力——

　　（1）周期的規律

　　根據歷史經驗，企業盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期已經達到9個季度。從2004Q1的頂部回落至2017Q1重回周期頂部，A股共經歷了4輪時間跨度較為穩定的盈利周期。除2012年由于市場普遍擔憂“明斯基時刻”的到來，盈利回升周期被拉長至7個季度以外，A股的盈利回落周期一般持續7-8個季度。本輪盈利周期從17Q1開始見頂回落，到19Q2已經持續回落了9個季度，達到了盈利回落周期的歷史最長跨度，由此我們預計A股盈利底將在未來幾個季度內出現。

　　（2）社融拐點后推

　　受高杠桿率的影響，社融底對盈利底的領先周期逐步拉長，本輪社融增速1季度觸底回升，預計盈利底將在3季度前后出現。歷史社融拐點領先1-2個季度。受高杠桿以及全球經濟悲觀預期的影響，企業借債能力和借債意愿都有所下降，社融底部回升對于企業盈利的作用被進一步拉長。本輪社融底是去年末，盈利底可能至少要遞延6個月以上才會出現（即今年3季度前后）。

　　（3）庫存拐點前推

　　預計庫存周期19Q4觸底，盈利底一般領先于庫存底1-2個季度。中國庫存周期和全球經濟景氣周期高度相關，IMF預測全球經濟2020年底部回升，由此推測，中國庫存周期將于19Q4觸底。由于企業的盈利底一般會領先于庫存周期1-2個季度，由此可以推斷，企業的盈利底將會早于19Q4出現。

　　（4）廣譜利率回落的滯后傳導

　　中國衰退式寬松+全球利率洼地共同推動廣譜利率下行，而廣譜利率下行往往沿著無風險利率到風險利率見頂回落的路徑傳導，盈利底往往滯后于估值底和市場底。經驗數據顯示，穩信用環境下，無風險利率下行通常會推動信用利差收斂。同時，LPR形成機制改革將引導實際利率下行，也會助力廣譜利率進一步回落。A股歷史上，廣譜利率à估值底à盈利底傳導路徑清晰，廣譜利率（加權貸款平均利率）在18Q3見頂，盈利底一般滯后6-12個月，當前“衰退式寬松”進一步加速廣譜利率下行，有助于加快A股盈利觸底回升的趨勢。

　　（5）“穩增長”加碼形成支撐

　　我們判斷，3季度基建投資加碼（穩增長）也將對A股盈利底形成支撐。7月出口受貿易戰影響而承壓，制造業投資增速依然處于低位，同時房地產緊縮政策使得房地產投資增速下行。2012年在“出口承壓、制造業投資下行、地產投資下行”的形勢下寬基建。目前投資端表現與2012年類似，我們借鑒12年經驗，預期3季度基建投資可能的加碼，將能對A股盈利形成向上支撐。

　　2ROE回落幅度收斂，供給側改革托底周轉率

　　2.1 周轉率是ROE企穩的主要原因，杠桿率回升只是季節性擾動

　　ROE回落幅度繼續收斂，除了制造業和TMT，大類板塊的ROE均不同程度回升。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中報以來連續抬升兩年后，自18Q3開始步入下行周期，不過最近2個季度ROE回落幅度明顯收斂：A股剔除金融的中報ROE（TTM）7.56%，相對一季報僅微幅回落0.07%。分板塊來看，制造業和TMT是中報ROE回落的主要拖累項，而農業和建筑業的中報ROE（TTM）則明顯改善。

　　周轉率是支撐ROE企穩的核心（詳見2.2），杠桿率回升仍只是季節性擾動（詳見2.3）。杜邦拆解來看：A股剔除金融的銷售利潤率從一季報的4.2%小幅降至中報的4.1%，資產周轉率從一季報的61.0%抬升至62.0%，資產負債率從一季報的60.9%進一步抬升至61.5%。我們在5.5《開源節流，修復現金流——A股2018年報2019一季報深度分析》中提出在新一輪產能周期明顯擴張前資產增速大概率不會出現較大的波動，價格韌性能夠改善二季度A股剔除金融的資產周轉率。

　　2.2   供給側改革后，周轉率持續低位震蕩

　　A股剔除金融的毛利率出現邊際企穩的跡象，單季（季調）毛利率顯著回升。（1）毛利率（TTM）反映回落的趨勢已經收斂——中報TTM的毛利率19.49%，相對于一季報的19.54%僅回落0.05%；（2）單季毛利率（季調）顯示反彈的邊際已經出現——中報單季毛利率（季調）19.89%，相對于一季報的18.68%顯著回升1.21%；（3）結構上來看，周期品以及TMT是毛利率的下拉項，而消費（可選+必需）、服務業、農業是毛利率的支撐項。

　　供給側改革去產能之后（16-17年），資產周轉率小幅改善；新一輪產能周期擴張之前（17Q4—），資產周轉率維持在61%附近低位震蕩。我們認為，在總需求沒有大變化的前提下，資產周轉率還將繼續維持低位震蕩：（1）供給側改革后，資產增速相對穩態——16年以來，A股剔除金融的資產增速維持在13%左右的穩態，在新一輪產能周期明顯擴張前，大概率不會出現較大的波動。（2）PPI底部將至，收入增速有支撐——市場一致預期PPI將在Q3觸底回升，同時，根據廣發宏觀團隊判斷，名義GDP增速也將在三季度見底，這些都會對企業的收入增速形成向上支撐。

　　2.3 “三角債”問題略有緩和，加杠桿意愿仍待觀察

　　刨除季節性因素，A股剔除金融中報的杠桿率與一季報基本持平。A股剔除金融中報杠桿率61.5%，相對于一季報的60.9%明顯提升，已經連續提升3個季度。不過，杠桿率有很強的季節性，用X12進行季調之后，A股剔除金融中報杠桿率61.4%，和一季報基本持平。

　　“三角債”問題略有緩和，但企業仍未主動加杠桿。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續深化（無需負債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負債率震蕩下降）。由于有息/無息負債率均有很強的季節性，我們比較歷年中報的變化：（1）“三角債”問題略有緩和——“三角債”本質是企業經營活動中產能的無息負債率，數據上可以看到：19Q2無息負債率22.58%，相對于18Q2的22.64%小幅回落；（2）企業仍未主動加杠桿——有息負債是企業加/減杠桿的標志，數據上可以看到：19Q2有息負債率21.90%，相對于18Q2的22.88%進一步回落。

　　（備注：無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債，其中，應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的；有息負債 =長期借款+應付債券+短期借款+應付短期債券）

　　3中報現金流轉差，“減稅降費”改善經營現金流

　　3.1 籌資環境惡化拖累中報現金流，“紓困”政策仍在“照顧”民企

　　4.19政治局會議后信用環境偏緊，中報現金流狀況再次惡化。A股剔除金融中報現金流依舊為凈流出，占收入的比重為-1.8%，創03年以來歷史同期新低；同時，現金占資產比仍在下滑，季調后，中報現金占總資產比12.42%。

　　籌資現金流占比大幅回落，經營現金流占比明顯改善。從現金流分項數據來看，A股剔除金融的經營現金流出占比明顯增加1.15%、投資現金流小幅增加0.59%、籌資現金流大幅回落2.17%。分大類板塊來看，A股各大板塊的籌資現金流占比多有回落，其中，可選消費、TMT、服務業的籌資現金流占比回落幅度較大。

　　借款和發債取得現金流惡化是籌資現金流再次轉差的主要原因。得益于民企“紓困”以及年初“天量”社融，一季度企業的籌資現金流同比增速出現明顯好轉。不過419政治局會議之后，信用環境整體偏緊，疊加之后的“銀行托管事件”，使得二季度企業籌資現金流再度惡化：A股剔除金融（整體）中報籌資現金流同比增速-71.3%，其中，民企的籌資現金流同比增速-69.1%，由此可見，雖然二季度信用環境邊際趨緊，但在“紓困”政策呵護下，民企受到的影響似乎要小一點。

　　“紓困”政策下，民企借款取得的現金流增速仍相對較高。中報A股剔除金融整體的借款取得的現金流同比增速6.5%，其中，民企的借款取得的現金流同比增速8.6%，可見，“紓困”政策下，民企在借款方面仍得到一定的“照顧”。

　　但在更市場化的債市，民企發債取得現金流同比增速“由正轉負”。中報A股剔除金融的發債取得的現金流同比增速38.1%，相對于一季報的54.5%明顯回落，其中，民企的發債取得的現金流同比增速-3.6%，相對于一季報的17.1顯著下行。

　　民企仍處于償債周期下行階段，在一定程度上能夠緩和籌資現金流壓力。中報A股剔除金融的償債支付現金流同比增速小幅抬升到10.9%，其中，民企的償債支付現金流同比增速繼續回落到11.1%。

　　3.2“減稅降費”改善經營現金流，中游制造最受益

　　銷售回款（收入）+補庫存占用（支出）是經營現金流的主要項目。我們在之前幾次季報分析中多次提到：庫存周期后半程，補庫存占用經營現金流降低，是過去經營現金流改善的主因。但今年中報，經營現金繼續流改善的原因有點不一樣——

　　減稅效果顯現是中報經營現金流改善的主要原因。經營現金流入減速——A股剔除金融中報的銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速8.0%，相對于一季報的8.2%有所回落；經營現金流出加速——A股剔除出金融中報的購買商品、接受勞務支付的現金流同比增速7.5%，相對于一季報的6.5%有所回升。理論上來說，流入減少、流出增加，經營現金流整體應該是惡化的。我們認為，中報經營現金流的改善主要歸功于減稅降費的效果：A股剔除金融中報的支付各項稅費（現金流）同比增速4%，相對一季報的9%大幅回落。

　　中游制造板塊最受益于減稅降費，TMT和農業緊隨其后。中報支付各項稅費同比增速：中游制造僅為1.4%，相對于一季報的11.3明顯減速；TMT和農業的降幅也很大。在細分行業中，休閑服務，有色、建筑、通信、化工等行業最為受益。

　　3.3 產能周期繼續下行，占用的投資現金流回落 

　　產能確認再次進入回落周期，對投資現金流的占用繼續減速。A股剔除金融產能周期進一步確認回落——中報A股剔除金融的在建工程同比增速10.9%，相對于一季報的14.9%明顯回落。產能擴張占用的現金流增速也繼續下行——中報構建各類資產支付的現金同比增速僅為7.0%，相對一季報的7.4%繼續回落，已經連續回落3個季度；同時，19中報構建各類資產支付的的現金占收入比6.4%，相對去年同期的6.5%也小幅回落。

　　4從龍頭+民企視角看A股的“兩極分化”

　　我們在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供給側改革”正在促進A股從“分化”到“進化”，信用（流動性）分層、盈利分層以及估值（風險偏好）分層將是A股“進化2.0”的新常態，并在之后的《A股進化論2.0》系列報告中進行細致闡述。

　　盈利的分層體現為，產業鏈（上游VS中下游）、所有制（民企VS國企）、行業內部格局（龍頭VS非龍頭）。在二季度信用分層的背景下，所有制與行業內部格局的盈利分層進一步體現。在本次中報分析中，我們專門構建民企數據庫+龍頭數據庫，從上述兩個維度來看A股進化2.0的盈利分層時代——

　　從所有制視角，當前民企盈利回落壓力更大，通過“開源節流”雙向緩和籌資壓力：雖然在銀行貸款方面得到一定的“照顧”（詳見3.1），但在二季度信用環境偏緊的情況下，民企上市公司籌資現金流顯著惡化，繼續“開源節流”修復現金流。同時，民企的盈利能力顯著回落，估值被動抬升。

　　從行業格局視角，龍頭依然處于絕對優勢地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龍頭（僅占14%），貢獻了65.6%的中報利潤。雖然A股整體的籌資現金流都明顯惡化，但龍頭公司取得的籌資現金流占比高達92.8%，在A股整體收縮產能的時候，仍然逆勢擴張產能。同時，龍頭盈利能力相對較強，“確定性溢價”帶來龍頭抱團，但龍頭股的估值仍未泡沫化。

　　4.1 信用分層 信用分層：民企資金緊繃，龍頭資金寬裕，決定產能擴張的意愿有別

　　從現金流的存量上來看， 民企現金狀況較A股整體更為緊繃，而龍頭現金狀況略優于A 股整體。民企現狀：“得不到”現金流的“安全墊”——19Q2民企現金占總資產比13.2%，接近歷史低點，顯示民企的資金鏈已經繃得非常緊；龍頭現狀：資金較為充裕——19Q2龍頭現金占總資產比12.3%，略高于歷史均值水平。作為對比，A股剔除金融19Q2的現金占總資產比12.4%，基本處于歷史均值附近。

　　從現金流量上來看：中報民企籌資現金流大幅惡化，而龍頭籌資現金流下行沖擊較小。受419政治局會議后信用環境偏緊的影響，A股整體的籌資現金流占收入比相對去年同期均明顯回落。不過，結構上來看，民企回落的幅度較大，而龍頭回落的幅度比較有限：中報籌資現金流占收入比，A股剔除金融顯著回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龍頭僅下行1.43%。

　　信用的供給差異決定了產能周期的步調差異——

　　在緊繃的資金鏈下，民企“開源節流”努力修復現金流：加快銷售回款+大幅降低庫存占用+產能擴張放緩。（1）加快銷售回款改善經營現金流——中報民企的銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），創2010年以來新高；（2）大幅降低庫存占用的經營現金流——中報民企的購買商品、接受勞務支部的現金流占收入比大幅回落到77%（去年同期80%），創2010年以來新低；（3）產能擴張放緩（進入產能周期下行階段）——中報民企的構建各類資產支付現金流同比增速僅為2.44%，相對于一季報的4.21%進一步回落。同時，中報民企的在建工程同比增速僅為31.46%，相對于一季報的48.57%繼續大幅下行。

　　而龍頭則在現金流的安全墊下逆勢擴張產能：銷售回款放緩+僅小幅降低庫存占用+逆勢擴產能。（1）銷售回款放緩，并不特別在意經營現金流——中報龍頭銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比為105%，相對一季報的106%小幅回落；（2）僅小幅降低庫存占用的經營現金流——中報龍頭的購買商品、接受勞務支部的現金流占收入比為83%，相對于一季報的84%僅小幅回落，在中國庫存周期探底階段，龍頭股補庫存的力度仍相對較大，繼續占用較多的現金流。（3）逆勢產能擴張——A股剔除金融從18Q3開始步入產能周期下行階段，但是龍頭股的產能增速仍處相對高位：中報龍頭的構建各類資產支付現金流同比增速16.67%，相對于一季報的16.11%逆勢回升。同時，中報龍頭的在建工程同比增速仍維持在15.41%的相對高位。

　　隨之亦造成信用需求、融資選擇出現分化——

　　民企主動加杠桿意愿低迷，通過“三角債”（無息負債）來緩和資金流壓力。民企的有息負債率持續低位震蕩，既反映了主動加杠桿的意愿不強，也從另一個側面揭示出民企融資難的困境。同時，民企的無息負債率（“三角債”）連續兩年攀升，可能反映出：民企正在窮盡一切手段緩解資金鏈的壓力（在很難借到有息負債的情況下，盡量通過拖延經營活動的結算來提升無息負債率）。

　　龍頭的資金鏈相對充裕，即便產能擴張周期仍處相對高位，也不急于主動加杠桿（可能是自有資金尚能支撐當前程度的產能擴張）。龍頭股的有息負債率已經連續5年回落，已經接近08年的底部區域；同時，龍頭股的無息負債率也見頂回落，預示著“三角債”問題也一定程度緩和。

　　（備注：由于杠桿率數據有很強的季節性，此處杠桿率和歷年中報比較。）

　　4.2 盈利分層 ：龍頭 > 整體， 民企 < 整體 

　　從絕對盈利水平來看，中報龍頭增速優于整體，民企增速弱于整體；而從相對變化來看，龍頭的盈利能力也是最優的， ROE甚至在持續改善 甚至在持續改善 。收入增速：民企邊際改善幅度最大——19Q2龍頭的收入增速10.2%>整體的收入增速8.4%>民企的收入增速6.1%，不過從改善幅度來看，19Q2民企收入增速明顯抬升2.4%，遠高于龍頭（+0.5%）和A股剔除金融整體（-0.0%）。利潤增速：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大——19Q2龍頭的利潤增速-1.7%>整體的利潤增速-3.1%>民企的利潤增速-9.6%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的利潤增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整體（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大——19Q2龍頭的ROE（TTM）10.5%>整體的ROE（TTM）7.6%>民企的ROE（TTM）5.3%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的ROE（TTM）小幅提升0.1%，而民企（-0.4%）和A股剔除金融整體（-0.1%）均回落。

　　龍頭股的供需格局明顯改善，而民企的供需格局較為一般。從ROE（TTM）杜邦拆解來看，民企和龍頭的銷售利潤率均有所回落，而杠桿率均有所抬升，不過，龍頭的資產周轉率明顯改善，帶來中報ROE（TTM）小幅抬升；而民企的資產周轉率僅小幅改善，導致中報ROE（TTM）下滑。

　　4.3 估值分層：民企被動高估，龍頭仍未泡沫化

　　民企盈利惡化，估值被動抬升。截止9月3日收盤，A股剔除金融上市公司中：民企的估值高達49.1倍，而龍頭估值僅為18.5倍，非金融整體的估值是26.5倍。由于民企（絕對/相對）股價并未顯著上漲，民企高估值可能是由盈利惡化被動推升的。

　　龍頭估值還有繼續提升的空間。從相對估值來看，A股剔除金融中：民企/整體的相對估值已經接近歷史高點，估值已經顯現出泡沫化傾向；而龍頭/整體的相對估值仍接近歷史底部區域，龍頭股估值遠未達到泡沫化的程度，還有很大的抬升空間。

　　5中小創：成長股的DDM三因素均邊際改善

　　5.1 中小板：收入、利潤增速邊際抬升，ROE繼續下行

　　中小板報的收入增速為6.4%（一季報收入增速1.9%）；中小板中報的利潤增速為-3.2%（18一季報利潤增速-4.2%）。

　　剔除券商之后，中小板中報的收入增速為6.2%（一季報收入增速1.6%）；中小板19中報的利潤增速為-5.3%（一季報利潤增速-8.6%）。中小板（剔除券商）的收入和利潤增速均從17年持續回落以來，出現首次邊際改善。

　　中小板（剔除券商）中報的ROE（TTM）為5.55%，相對一季報的5.65%繼續回落。從杜邦拆解來看，中小板（剔除券商）中報的杜邦三要素中，除了銷售利潤率繼續回落之外，周轉率和杠桿率均邊際小幅改善。

　　5.2  創業板：利潤增速邊際改善，但收入增速和ROE持續回落

　　創業板中報的收入增速為7.1%（一季報收入增速10.0%）；創業板19中報的利潤增速為-22.9%（一季報利潤增速-15.3%）；

　　剔除溫氏股份、樂視網（維權）后，創業板中報的收入增速為6.6%（一季報收入增速10.3%）；創業板中報的利潤增速為-7.5%（一季報利潤增速為-9.2%）。創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的中報利潤增速相對于一季報邊際小幅改善，但改善的幅度還是弱于7月15日業績預告。（當時的中報預告利潤增速是-1.5%，《外延和內生增速均小幅回升——創業板19中報業績預告分析》，20190715）

　　創業板（剔除溫氏股份、樂視網）中報的ROE（TTM）為1.18%，相對于一季報的1.29%繼續回落。從杜邦拆解看來，創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的杜邦三因素中，除了杠桿率小幅抬升外，銷售利潤率和周轉率還在繼續回落。

　　5.3 成長股的DDM三因素均邊際改善

　　（1）基數效應下，創業板將繼續取得相對業績增速的優勢

　　創業板18年的業績基數大幅回落，而主板的業績基數“有韌性”。成長股的業績基數較低——18年創業板的利潤增速從一季報的34.6%持續回落到年報的-81.0%，每個季度的利潤增速均顯著下行；而受供給側改革影響，主板業績“有韌性”，基數相對較高——18年滬深300的利潤增速“有韌性”，利潤增速僅從一季報的13.5%小幅回落到年報的6.8%；同時，A股剔除金融的業績增速在18年的前3個季度也“有韌性”，僅從一季報的23.8%小幅回落到三季報的17.1%，年報利潤增速的-5.4%也遠高于創業板的-81.0%。當前創業板的內生和外延增速均已企穩（《外延和內生增速均小幅回升——創業板19中報業績預告分析》，20190715），在去年的低基數效應下，如果下半年并購重組政策進一步放松，或者5G加速商用帶來并購重組提速，成長股將同時迎來相對和絕對業績增速優勢。

　　（2）穩信用（LPR改革等）促進廣譜利率回落，成長股通常更受益

　　中國衰退式寬松+全球利率洼地將共同推動廣譜利率下行，經驗數據顯示，在廣譜利率回落階段，成長股往往能獲得超額收益。隨著全球和中國經濟下行壓力加大，“經濟退、政策進”，衰退式寬松政策（比如LPR形成機制改革）將帶來廣譜利率進一步回落。08年以來的4輪廣譜利率下行期間，成長相對于主板（滬深300）大概率能夠獲得超額收益。

　　（3）5G商用加速落地將改善成長股的風險偏好

　　借鑒3G元年（09年）和4G元年（13年）的經驗，19年（H2）5G加速商用化將明顯提升成長股的風險偏好。09年3月，3G開始試商用，4月、10月、12月，電信、聯通和移動正式將3G商用化，09年開始，成長風格同時取得絕對和相對收益。13年2月，4G技術開始試商用，12月正式商用化，13年開始，成長風格也同時取得絕對和相對收益。19年下半年5G技術將加速商用化，19年確定成為5G元年，根據歷史經驗的學習效應，預計5G加速商用化將持續抬升成長股的風險偏好。

　　6行業比較：中報的“四個亮點”與“一個關注”

　　6.1 板塊概覽：農業迎來拐點，大消費與金融服務保持高景氣 

　　大類板塊收入來看，19年中報除了農業、必需消費與可選消費、上游資源增速有所改善外，其余大類板塊的收入增速均回落。

　　大類板塊盈利比較，農業和可選消費中報盈利增長加速，中游制造和上游資源盈利負增長有所收斂，金融服務和必需消費保持穩定，服務業剔除銀行、TMT盈利增速下滑。

　　大類板塊ROE（TTM）比較，19年中報ROE提升的板塊為農業、服務業剔除銀行、必需及可選消費、金融服務，其中依然是金融與消費板塊的ROE絕對值較高。

　　中報絕對景氣最高的行業——在102個申萬二級行業中，我們篩選了中報盈利增速在30%以上的高增長行業如下表，其中畜禽養殖、采掘服務、航運等行業的中報盈利增速最高，而畜禽養殖、采掘服務、航運、保險、種植業、運輸設備等行業的中報相比于一季報、18年報加速明顯。

　　19年中報收入增長加速的行業：建筑材料、房地產、醫藥生物、建筑裝飾、非銀金融和食品飲料等行業。其中19年中報相比于18年年報、19年一季報收入增速連續改善的行業是房地產、建筑裝飾和農林牧漁。

　　19年中報利潤增長加速幅度最大的行業有農林牧漁、鋼鐵、電子、有色金屬等。其中19年中報相比于18年年報、19年一季報盈利增速連續改善的行業是農林牧漁、機械設備、房地產、家用電器、銀行、電子、輕工制造、有色金屬。

　　6.2 中報行業比較的“4+1” ：“四個亮點”與“一個關注”

　　從行業比較來看，19年A股中報雖然整體景氣趨勢還在尋底，但不乏結構性亮點。我們總結如下——亮點一，傳統的逆周期與弱周期行業依然穩健，部分消費與服務業；亮點二，自身的景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導體、PCB）、文化傳媒、光伏與風電、油服；亮點三，減稅降費二季度傾斜受益，交運設備、工業金屬、通信設備；亮點四，行業格局改善帶來龍頭支撐強韌性，地產、水泥、工程機械。此外，隨著穩增長加碼，逐步關注有望引領本輪盈利“早周期”的基礎建設、電氣設備、汽車。

　　6.3 亮點一，傳統的逆周期與弱周期行業依然穩健：消費及服務業

　　首先，在二季度貿易預期惡化、宏觀經濟走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期屬性的板塊依然有較為穩健的業績表現，例如大消費與部分成長行業。

　　消費行業需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局良好，部分行業需求端平穩，而通過產品終端提價、控成本降費等方式實現利潤的穩健增長。我們挑選了中報景氣維持在優勢區間的消費行業：農林牧漁（豬周期帶來畜禽養殖、飼料行業景氣反轉），食品及飲料（終端提價、利潤率增厚），家電（白電龍頭業績超預期，黑電收入加速而盈利負增長收斂），家具（收入與盈利負增長收斂），休閑服務（免稅維持高景氣，周轉率帶動ROE改善），機場與物流（免稅、快遞，收入穩定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率與凈利率上行）。

　　我們對未來消費板塊的景氣跟蹤，核心關注兩個問題——

　　第一，必需消費目前產能周期向上，對未來行業的周轉率產生壓制從而影響ROE，跟蹤提價趨勢或銷量數據能否對收入增長形成支撐。如白酒當前實際庫存（庫存減預收賬款占比）連續兩個季度抬升，對9-10月節假旺季高頻量價跟蹤尤為重要。

　　第二，可選消費此前受出口、地產等多因素業績回落，當前跟蹤19年地產竣工數據能否上行，從而對地產鏈的可選消費業績形成支撐。從龍頭房企的18-19年竣工計劃來看增速仍在向上，龍頭房企對整個行業的竣工數據大約有1年的領先期，預計19年的實際竣工能給后周期的地產鏈可選消費景氣提供支撐。

　　6.4 亮點二，自身景氣周期迎來拐點：半導體、5G、光伏&風電、油服

　　此外，部分行業自身景氣周期觸底迎來向上改善的行業，多集中在成長性板塊，而龍頭與行業整體的趨勢進一步背離分化。半導體（國產替代兌現業績，行業增速下行而龍頭顯著占優），5G鏈條PCB/通信設備（剔除個股擾動后增速大幅改善），文化傳媒與游戲（景氣改善，去年商譽減值出清后今年對應基數較低），光伏與風電（中報高景氣，7月密集批復后裝機預期進一步改善），油氣服務（順中長期油價周期，利潤增速高位上行）。

　　6.5 亮點三，減稅中下游制造業傾斜受益：交運設備、通信設備、電機

　　19年兩會增值稅率下調方案落地，并于4月1日正式實施。根據我們的測算，本次增值稅率下調將使中下游制造業顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費者傳導的情形下，減稅對交通運輸設備、通信設備、金屬和非金屬礦采選品、電氣機械等中下游制造行業的19年凈利潤增厚幅度在10-20%不等。

　　從中報來看，由于產業鏈的實際議價能力未知，減稅的效果難以直接剝離，但可以輔助判斷的指標是毛利率、凈利率的上行，或在營收未大幅增長情況下凈利潤的增厚（體現為成本的下滑）。我們測算出的增值稅減稅下利潤增厚幅度靠前的行業，工業金屬、運輸設備、電機、專用設備等報表指標多數得到印證。在上半年有色金屬價格震蕩背景下，工業金屬行業銷售利潤率及凈利潤增速的底部回升可能部分來自減稅的積極影響。此外，運輸設備、電機等行業集中度較高的制造行業（2018年CR4分別為97%和83%）驗證了增值稅下調的紅利，19Q2運輸設備行業銷售利潤率加速抬升、電機在營收增速小幅下滑情況下仍實現利潤增速回暖，推測減稅一定程度上對沖了需求下滑，給予企業保持售價從而提升產品競爭力的空間。

　　6.6 亮點四，行業格局改善帶來龍頭強韌性：地產、水泥、工程機械  

　　供給側改革加速了各行業整合格局以及競爭優化的節奏，集中度快速集中到較高水平的行業，能夠依靠龍頭公司的牽引實現更好的行業格局。中報一些龍頭占優的行業從收入和資產端兩條路徑實現毛利率（賺錢能力）和周轉率（供需效率）的改善，代表行業有地產、水泥、工程機械。一方面，對上下游產業鏈的議價權上升，在需求端無大幅刺激的背景下實現對價格的較高掌控，保持收入的平穩增長；另一方面，行業整體的產能擴張集中在少數龍頭的經營決策之下，供給擴張更加理性有序，減少對產能快速投放的沖擊。

　　地產蛋糕縮小、政策定調、融資政策收緊，但行業中報收入盈利增長進一步加速、毛利率與ROE改善，與龍頭分享更高市場份額、行業格局優化有直接關系。地產行業百強房企銷售市占率從17年的55%、18年的67%，進一步上升至19年上半年的74%，行業份額進一步向龍頭集中。因此，在融資政策收緊等負面沖擊下，龍頭房企在拿地、投資、開工、銷售等環節占盡優勢，房地產龍頭公司ROE較行業整體的優勢進一步擴大。

　　水泥行業的競爭優化直接帶來行業協同效應凸顯、價格控制力增強、新增產能有限，推高行業的毛利率與資產周轉率，中報ROE進一步逆勢上行。供給側改革加速了水泥行業落后企業的推出、份額向龍頭快速集中，17-18年，水泥行業的CR4與CR8分別從51.0 %/67.2%提升至72.4%/88.4%。龍頭企業對量價的控制力上升，從新增產能來看19年水泥行業產能擴張主要以產能替換為主，對供給端的實際影響也相對有限。

　　工程機械中報業績進一步超預期，行業保有量低速膨脹和需求平穩，帶來工程機械行業的資產周轉率持續修復，供需格局共振帶來利潤率進一步改善。工程機械行業的供需格局在寡頭時代進一步改善，行業資產端總供給的有效測量指標是保有量膨脹速度，15-16年國內挖掘機保有量基本處于零增長狀態，17年起略有回暖且增長速度不快；行業收入端存量更新需求開始大于增量需求，需求模式的轉變減少了未來總需求的波動性，增強了穩定性。因此我們看到16年起龍頭公司的資產周轉率穩步抬升甚至超過了可對標的國際競爭對手，19年中報龍頭公司的銷售利潤率上升、費用率下降呈現優勢格局。

　　6.7 逐步關注“穩增長”有望引領本輪“早周期”：基建鏈、汽車

　　歷史上在盈利負增長時期，政策發力會促成傳統的早周期行業率先走出盈利上行拐點，比如05、12年基建加碼受益的電氣設備、基礎建設，11年促消費受益的汽車等行業。但本輪A股盈利回落至負增長、而傳統早周期行業的業績并沒有明顯發力。今年基建鏈低預期的原因主要在于，第一房地產投資有支撐時政府無需在基建方面大幅度發力，第二地方債務持續清理也在一定程度上抑制了地方政府發力基建投資的積極性。而今年雖然5月以來促汽車、家電等消費政策密集推進，但“國六”實施還是對購車需求產生擾動，使汽車行業景氣進一步下滑至“至暗時刻”。

　　8月31日金穩委會議強調加大逆周期調節，穩增長政策目的愈加明晰。8月31日國務院金融穩定發展委員會召開第七次會議，明確指出加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度。相比7月20日召開的第六次會議，本次會議關于逆周期調節力度的表述由“適時適度進行逆周期調節”變為“加大逆周期調節力度”，與7月30日召開的政治局會議對國內經濟定調“下行壓力加大”相契合，穩增長政策目的更加明晰。

　　我們認為接下來政策對沖將沿著基建鏈和促消費兩條思路并行展開，有助于相關早周期行業景氣迎來上行拐點：電氣設備、基礎建設、汽車。一方面，“出口承壓、制造業投資下行、地產投資下行”經濟狀態組合下，往往會實施包括寬基建在內的財政政策，預計包括放寬項目資本金、加快使用以前年度剩余的地方專項債額度等措施，而從今年地方債用途來看，交運及市政建設占比在20%-30%左右，電氣設備、基建等行業是直接受益行業；另一方面，從8月27日國務院《關于加快發展流通促進商業消費的意見》來看，鼓勵汽車消費政策有望進一步落地，隨著汽車加速庫存去化，股價有望領先于盈利表現。

　　風險提示

　　宏觀經濟下行壓力超預期

　　盈利環境發生超預期波動

　　海外不確定性風險增加

　　逆周期對沖政策效果低于預期

　　企業盈利底出現晚于預期

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責任編輯：陳志杰