【廣發策略】從“快漲”到“慢牛”——周末五分鐘全知道（3月第2期） 

　　來源：廣發策略研究

　　報告摘要

　　●  A股由“快漲”轉向“慢牛”

　　我們在上周周報中提示的可能引發市場調整的三大因素實現了一大半：1）連續漲停股有所受阻—實現；2）監管層對配資實際措施—大部分實現；3）市場成交量大幅萎縮—未實現，成交量依然健康。因此本次調整基本符合我們預期。2月社融數據低于市場預期，符合我們并非水牛快牛的判斷，A股確立由“快漲”轉向“慢牛”即我們提出的“金融供給側慢牛”。

　　●  為什么我們堅定判斷熊牛切換，成長底科技牛？

　　“金融供給側改革”是新老經濟由“破”向“立”的關鍵一環。“金融供給側慢牛”的核心驅動力來自于分母端——流動性結構性改善（直接融資）+風險偏好大幅提升（讓市場在資源配置中起到更大的作用）。廣發策略構建的“三大維度，二十指標”經典底部指標體系驗證底部特征。

　　●  兩會總量積極結構穩健利于“金融供給側慢牛”

　　“兩會”基調確立“總量穩健”，而“減稅”落地則強化“結構積極”，“金融供給側慢牛”的基礎得到進一步夯實。同時，兩會報告將養老服務確立為擴內需新增長點，養老服務主題有望成為市場焦點。

　　●  經驗表明牛市首次放量大跌后，經過調整繼續上漲概率較大

　　經驗顯示，過去3輪大級別底部熊轉牛初期首次放量大跌（14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日）之后的30個交易日內，市場期望值（EV）依然為正（上漲概率較大，即使下跌幅度也相對有限），市場風格基本延續，只是成長股的領漲行業會出現一些調整。

　　●  大跌后的“雙1月”規律

　　經驗顯示，牛市初期首次放量大跌之后，過了約1個月以后，市場一般會經歷1個月左右的中等級別的調整。我們在3.7《金融供給側慢牛—A股19年2季度策略展望》中指出，二季度將提供“千金難買牛回頭”機會。

　　●  斜率顯著放緩，從“快漲”到“慢牛”，成長底，科技牛

　　監管層對連續漲停股和配資的態度和實際措施以及2月社融數據將顯著降低前期上漲斜率，經驗表明市場有進一步調整壓力，但幅度相對有限，由于核心驅動力并未破壞，我們建議利用調整配置。繼續看好小盤成長風格，成長底，科技牛，建議投資者牢牢把握“金融供給側慢牛”主線（成長科技），行業配置上建議關注“雙逆周期”成長板塊——電子（半導體、消費電子）、軍工、計算機（軟件）。主題投資關注養老服務、5G、AI。

　　●  核心假設風險：中美貿易摩擦再次升級，經濟下行超預期，年報低于預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、中國2月財新服務業PMI為51.1%，比上月大幅回落2.5個百分點；2月CPI同比上漲1.5%，環比上漲1%。2、中國2月出口同比（按美元計）為-20.7%，低于前值9.1%；2月進口同比（按美元計）為-5.2%，低于前值-1.5%。3、工業品價格方面，本周綜合鋼價指數小幅上漲，全國水泥市場價格環比跌幅為1.9%，化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。

　　本周五市場放量大跌、廣東證監局召開座談會了解場外配資情況、美股從周一開始出現調整跡象、2月社融數據低于預期。投資者關注的焦點在于：（1）開年快速上漲后首迎放量大跌，在歷史上是否有可借鑒的經驗？（2）A股后續是繼續上漲還是步入調整期，投資結構又如何選擇？

　　對此，我們的看法如下——

　　1． 我們自1月6日觀點做出重要轉變，連續發布10篇報告看多，我們認為“金融供給側慢牛”已經啟動。本周五市場放量大跌，我們判斷A股正式確立由“快漲”轉向“慢牛”。我們在上周周報中提示的市場調整可能的三大因素實現了一半：1）連續漲停股有所受阻—實現；2）監管層對配資實際措施—大部分實現；3）市場成交量大幅萎縮—未實現，成交量依然健康。因此本次調整基本符合我們預期。鑒于我們關注的三大調整因素已經實現了一大半，我們判斷A股正式確立由“快漲”轉向“慢牛”即我們提出的“金融供給側慢牛”——我們在3.7《金融供給側慢牛—A股19年2季度策略展望》中強調，“金融供給側慢牛”是由分母端驅動的，雖然估值驅動的行情彈性較大，但由于總量流動性很難大幅寬松，同時，監管層對15年“快牛”+“股災”有學習效應，預計本輪牛市的斜率將較為緩和。年初以來市場在短時間內相對較快上漲，我們認為，在周五放量大跌之后，市場的斜率會明顯趨緩。我們再次重復提示投資思路應該從熊市左側思維“用確定性防守，逢反彈賣出”轉向熊牛反轉的右側思維“逢調整買入，買成長性進攻”。2月社融數據符合我們“總量穩健，結構積極”的判斷。之前部分投資者對1月社融過于樂觀，現在向下修，但是1-2月份合并看還不錯。就單月來看，今年2月社融明顯低于預期的主要原因是表外票據和表內家庭部門的短期貸款偏低，發債、表外非標和表內企業部門貸款表現正常。

　　2． 為什么我們堅定地判斷2019年1月3日就是熊牛轉換的起點？為什么我們自過去三年以來首次戰略性看好成長板塊尤其是科技股？與16年中大部分投資者忽視了“供給側結構性改革”帶來的深刻變化相似，當前市場對于“金融供給側結構性改革”的認知也遠遠不夠。“金融供給側改革”是新老經濟由“破”向“立”的關鍵一環——“先破”：13-18年的實體和金融去杠桿分別從需求端和供給端壓縮傳統信用結構；“后立”：18年末開始習總書記先后提出的民企“紓困”、科創板、金融供給側改革，則是從信用的需求、供給和媒介出發，“三位一體”構建新經濟“寬信用”體系。“金融供給側慢牛”的核心驅動力來自于分母端——流動性結構性改善（直接融資高質量發展）+風險偏好大幅提升（讓市場在資源配置中起到更大的作用）。我們在3.8《否極泰來：A股歷史性底部全對比》中判斷上證綜指19年1月4日為本輪熊市大底，2440點與05年998點、08年1664點、13年1849點三次熊市底部重要性相當，屬于A股的歷史性底部之一，廣發策略構建的“三大維度，二十指標”經典底部指標體系驗證19年1月3日已基本符合底部特征——靜態的資產聯動、市場技術、市場行為、估值等指標均已符合熊市底部特征，而動態的歷史底部對比也顯示估值底/股價底于19年1月初同步出現。

　　3、我們在3.5發布兩篇“兩會”系列專題《總量穩健，結構積極》+《減稅落地、托舉盈利》，“兩會”基調確立“總量穩健”，而“減稅”落地則強化“結構積極”，“金融供給側慢牛”的判斷得到進一步夯實。（1）總量穩定——對比19年和18年兩會經濟目標，對國內生產總值的預期有所下降，而廣義貨幣和M2同比與名義GDP相匹配，僅財政赤字率有所抬升，無論從經濟還是從流動性維度來看，均保持總量相對穩定。（2）積極結構——“兩會”政府工作報告深化增值稅改革，現行16%（大部分制造業適用）的稅率將至13%，現行10%的稅率將至9%。經測算，A股整體減稅2400億，凈利潤增厚5%；結構上制造業顯著受益，減稅1576億，凈利潤整體增厚13%。今年兩會報告提出“大力發展養老特別是社區養老服務業”，將養老服務“自上而下”確立為擴內需新增長點。根據前瞻產業研究院預測，預計到2023年，中國養老服務產業市場可達到13萬億元，養老市場發展潛力巨大。

　　4、A股歷史經驗來看，熊轉牛初期首次放量大跌之后，短期內市場的期望值（EV）依然為正、市場風格也會延續，不過成長股的領漲行業可能會有一些切換。我們回顧了A股歷史大級別05-07年、08-09年以及14-15年3輪牛市，并找到在牛市初期跌幅超過3%且成交額超過前5日均值的1.2倍（3月8日成交額是前5日均值的1.2倍）的日期：14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日。（1）市場期望值依然為正——在首次放量大跌后30個交易日，上證綜指大概率上漲，即使下跌幅度也相對有限；（2）市場風格基本延續——在首次放量大跌前后30個交易日：14年延續了大盤股的風格，而08年和05年則延續了小盤股的風格；（3）成長股領漲行業會有一些切換——在首次放量大跌前后30個交易日：14年大盤股風格下，大跌前領漲的10個行業中，在大跌之后有7個依然領漲；但是在08年和05年小盤股風格下，大跌前領漲的10個行業中，在大跌后僅有3-4個行業依然領漲。

　　5、千金難買牛回頭。經驗來看，牛市初期首次放量大跌之后的一個月左右，市場一般會經歷一月左右的中等級別的調整。同時，我們在3.7發布二季度策略《金融供給側慢牛》中也指出，A股大概率將在二季度進入震蕩調整期，建議利用牛回頭的時機配置。牛市初期首次放量大跌后的“雙 1月”規律——在過去3輪牛市初期，首次放量大跌后約1個月之后，市場一般會迎來為期1個月左右的中等級別的調整：14年大跌后的30天起，市場回調了-8.3%（32天回調期）；08年大跌后的21天起，市場回調了-12.9%（22天回調期）；05年大跌后的33天起，市場回調了-11.5%（38天回調期）。從DDM模型來看，二季度存在回調壓力，將提供“千金難買牛回頭”配置良機——

　　（1）實體經濟將亮相，無論下行壓力仍然較大或者比市場預期好，都對A股弊大于利（具體邏輯參見《金融供給側慢牛—A股2019年2季度策略展望》）；

　　（2）海外風險偏好存在負面影響的可能，全球貨幣政策轉向寬松和中美貿易談判進展順利已經price-in，中美貿易談判波動、美股下跌以及海外民粹主義上升都將形成擾動；

　　（3）監管市場化的進展已經被市場所充分消化，未來對連續漲停股炒作和場外配資進一步規范化將對A股風險偏好上升形成一定的平抑。

　　6、斜率明顯放緩，從“快漲”到“慢牛”。我們在上周周報中提示的可能引發市場調整的三大因素實現了一大半，因此本次調整基本符合我們預期。我們判斷A股正式確立由“快漲”轉向“慢牛”即我們提出的“金融供給側慢牛”。繼續看好小盤成長風格，成長底，科技牛。配置盈利底部拐點向上且政策持續支持的“雙逆周期”成長板塊——電子（半導體、消費電子）、軍工、計算機（軟件）。投資者應該從熊市左側思維“用確定性防守，逢反彈賣出”轉向熊牛反轉的右側思維“逢調整買入，買成長性進攻”。監管層對連續漲停股和配資的態度實際措施以及2月低于市場預期的社融帶來進一步調整的壓力，同時也提供了逢低配置的機會。我們自過去三年以來首次戰略性看好成長板塊尤其是科技股，并且在周五的調整中也繼續取得明顯的超額收益。我們繼續看好小盤成長風格，成長底，科技牛。盈利下行周期中部分成長板塊具備逆周期的特征，18年年報商譽減值風險集中釋放一輪后成長將迎來相對盈利的優勢，疊加政策支持，以及底部右側初期買高增速因子、量價共振后成長跑贏經驗（參見3.3《底部右側，進攻成長》），我們建議投資者牢牢把握“金融供給側慢牛”主線（成長科技），行業配置上建議關注“雙逆周期”成長板塊——電子（半導體、消費電子）、軍工、計算機（軟件）。主題投資關注養老服務、5G、AI。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年03月08日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌1.72%，相比上周的-8.82%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升317.01%，月同比上漲21.21%，周環比下降7.90%。

　　汽車：乘聯會數據，2月第4周乘用車零售銷量同比增長30%，較2月第3周的108%大幅下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數小幅上漲，長材、板材價格全面上漲。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.92%至4025.71元/噸，冷軋價格指數漲0.87%至4415.22元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.90%至1851.82萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.73%至1011.21萬噸，冷軋庫存跌1.38%至120.38萬噸。鋼鐵網數據顯示，2月中旬重點鋼企粗鋼日均產量194.74萬噸，較2月上旬上漲1.33%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比跌幅為1.9%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌2.31%至422.7元/噸。其中華東地區均價環比上周跌2.73%至457.86元/噸，中南地區跌1.76%至465.00元/噸，華北地區跌0.94%至421.0元/噸。

　　化工：化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。國內尿素漲1.89%至1921.43元/噸，輕質純堿（華東）大跌3.13%至1767.86元/噸，PVC（乙炔法）漲0.58%至6458.14元/噸，滌綸長絲（POY）漲3.88%至8607.14元/噸，丁苯橡膠跌0.78%至11757.14元/噸，純MDI漲1.79%至21964.29元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌7.66%至972.43美元/噸，國際純苯穩定在620.00美元/噸，國際尿素跌1.86%至225.71美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩定，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價穩定在631.80元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1770.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲1.10%至608.20元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加2.75%至561.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.39%至14745.65萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲0.48%至56.07美元/桶，Brent漲1.35%至65.16美元/桶，LME金屬價格指數跌1.86%至2998.40，大宗商品CRB指數本周跌0.45%至180.67；BDI指數本周跌2.26%至649.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.81%，行業漲幅前三為計算機（12.62%）、農林牧漁（11.87%）和通信（6.79%）；漲幅后三為休閑服務（-3.26%）、食品飲料（-4.60%）和銀行（-4.66%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周16.44倍上升到本周16.86倍，PB（LF）從上周1.67倍上升到本周1.71倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周23.49倍上升到本周24.31倍，PB（LF）從上周2.04倍上升到本周2.11倍；創業板PE（TTM）從上周140.39倍上升到本周148.93倍，PB（LF）從上周3.31倍上升到本周3.51倍；中小板PE（TTM）從上周41.81倍上升到本周43.75倍，PB（LF）從上周2.60倍上升到本周2.72倍；A股總體總市值較上周上升8.97%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升9.42%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.04倍維持在本周2.04倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周11.32倍上升到本周11.86倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.27倍上升到本周2.38倍；本周股權風險溢價從上周1.07%下降到本周0.97%，股市收益率從上周4.26%下降到本周4.11%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為65.5億份，上周為13.82億份；本周基金市場累計份額凈增加37.18億份。

　　融資融券余額：截至3月7日周四，融資融券余額8587.38億，較上周上升1.91%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁217.48億，預計下周解禁335.66億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持43.20億，本周減持最多的行業是電子（-15.54億）、計算機（-4.63億）、紡織服裝（-4.56億），本周增持最多的行業是公用事業（0.16億）、房地產（0.08億）、非銀金融（0億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入16.65億元，上周凈流入102.13億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至123.39，上周A/H股溢價指數為124.21。

　　2.3 流動性

　　截止3月9日，央行本周共有3筆逆回購到期，總額為2200億元；1筆MLF降準置換回籠，總額為10億元；1筆MLF回籠，總額為1055億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）3245億元。截至2019年3月8日，R007本周下跌10.62BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌10.80BP至2.047%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至2.95%，珠三角漲5.00BP至3.00%；期限利差本周下跌6.12BP至0.69%；信用利差漲5.98BP至0.96%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布美國2月Markit綜合PMI終值55.5，低于前值55.8；美國2月Markit服務業PMI終值56，低于預期值和前值56.2；美國12月新屋銷售環比3.7%，高于預期值-8.7%，低于前值9.1%；周三公布美國2月ADP就業人數變動18.3萬人，低于預期值19萬人，低于前值30萬人；周五公布美國2月失業率3.8%，低于預期值3.9%，低于前值4%；美國2月非農就業人口變動2萬人，低于預期值18萬人，低于前值31.1萬人；美國1月新屋開工環比18.6%，高于預期值10.9%，高于前值-14%；

　　歐元區：周二公布歐元區2月綜合PMI終值51.9，高于預期值和前值51.4；歐元區2月服務業PMI終值52.8，高于預期值和前值52.3；周四公布歐元區四季度GDP同比終值1.1%，低于預期值和前值1.2%；歐元區四季度GDP季環比終值0.2%，與預期值和前值持平；

　　英國：周二公布英國2月綜合PMI51.5，高于預期值50.1，高于前值50.3；英國2月服務業PMI51.3，高于預期值49.9，高于前值50.1；

　　日本：周二公布日本2月服務業PMI52.3，高于前值51.6；日本2月綜合PMI50.7，低于前值50.9；周五公布日本四季度實際GDP平減指數同比終值-0.3%，與預期值和前值持平；日本四季度名義GDP季環比終值0.4%，高于預期值和前值0.3%；日本四季度實際GDP年化季環比終值1.9%，高于預期值1.7%，高于前值1.4%；日本四季度實際GDP季環比終值0.5%，高于預期值0.4%，高于前值0.3%。

　　海外股市：標普500本周跌2.16%收于2743.07點；倫敦富時跌0.03%收于7104.31點；德國DAX跌1.24%收于11457.84點；日經225跌2.67%收于21025.56點；恒生跌2.03%收于28228.42。

　　2.5 宏觀

　　2月財新PMI：中國2月財新服務業PMI為51.1%，比上月大幅回落2.5個百分點；財新綜合PMI為50.7%，比上月回落0.2個百分點。

　　2月CPI/PPI：2019年2月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.5%，環比上漲1%；全國工業生產者出廠價格同比上漲0.1%，環比下降0.1%。

　　2月外匯儲備：中國2月外匯儲備為30901.8億美元，較上月增加22.6億美元。

　　2月貿易帳：中國海關總署數據，2月出口同比（按美元計）為-20.7%，低于前值9.1%；2月進口同比（按美元計）為-5.2%，低于前值-1.5%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國1至2月規模以上工業增加值同比；中國1至2月社會消費品零售總額同比；美國1月零售銷售環比；美國2月CPI/PPI同比；歐元區1月工業產出同比；英國1月GDP環比；日本1月核心機械訂單同比。

　　3月11日周一：美國公布1月零售銷售環比；

　　3月12日周二：美國公布2月CPI同比；英國公布1月GDP環比；英國公布1月商品貿易帳；

　　3月13日周三：美國公布2月PPI同比；歐元區公布1月工業產出同比；日本公布1月核心機械訂單同比；日本公布2月國內企業商品物價指數同比；

　　3月14日周四：中國公布1至2月規模以上工業增加值同比；中國公布1至2月社會消費品零售總額同比；美國公布1月新屋銷售環比；

　　3月15日周五：美國公布3月密歇根大學消費者信心指數初值；歐元區公布2月調和CPI環比。

　　風險提示：

　　中美貿易摩擦再次升級，經濟下行超預期，年報低于預期。

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責任編輯：史考