文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建　

　　對于中國股市，這一波大漲行情下來，拿著基本面和黑色年報作為核心驅動因子的空頭不斷被打臉。只有三秒記憶的股民圍觀嘲笑“基本面”的情形，讓人想起百年前魯迅筆下那些吃“血饅頭”的圍觀者。

　　看了基本面，收盤去吃面。

　　講究基本面，輸在起跑線。

　　遵從基本面，天天只吃面。

　　忘記基本面，擁抱大陽線

　　據說，記憶只有三秒的人很幸福，因為傷疤還沒好就可以忘記痛。這個也有心理進化論的依據：遺忘是人類幾萬年心智進化的結果，為了不一直活在痛苦的過去，否則人的神經會崩潰。

　　去年我們寫過一篇《什么樣的春天才配得上這一年的遍體鱗傷》。出乎意料的是，這一波春天來的比我們想象的都要快，都要溫暖。甚至都沒有“乍暖還寒時候”，也就不用“最難將息”。這就是資本市場和資產價格的玄妙之處。

　　關于資產定價，理論上是一回事，現實中又是一回事。理論中有各類資產定價模型（見下圖），現實中，資產定價主要是兩個邏輯：一個是邊際定價，一個是預期差定價。合成后蘊藏著一種趨勢，對趨勢的感知當然不是靠理論和模型能獲得的。真正偉大的投資者，如《大空頭》中所言，是那些能聽出音樂節奏的人———尤其是能感覺到音樂什么時候會戛然而止。

　　所以孔子說，“知幾，其神乎”。這里的“幾”就是細微之處。看到細微之處，感知到邊際變動的人，就到一定的境界了。有些人總在價值中樞和存量結構上糾結，在形而上層面死磕，不懂得邊際定價，預期差定價，拿著基本面的公共信息硬往里套，難免判斷失誤。投資不是紙上談兵，投資的本質是實踐，實踐的本質又是基于先驗的經驗，而不是看上去很美和自洽的邏輯。這是金融市場的認識論問題。單純靠理性推演是要吃大虧的，理性往往造成自負。這個道理，我參加實務工作后用了很久才明白。因為現實是一個復雜非線性系統，而看上去很美的邏輯都是線性的。

　　現在的股市就是一場舞會。舞會不是理性的，舞會是夜幕掩飾下的狂歡，是理性壓抑后的本能釋放。是尼采所說的酒神精神。你在一場群魔亂舞搖滾震天的舞會中一本正經的談理性和邏輯？那你就太不符合邏輯了。音樂響起的時候，請脫掉你的一本正經跟著DJ一起嗨就對了。舞會就是這樣，要想玩的最嗨，不僅是別人恐懼的時候要貪婪，別人貪婪的時候要恐懼。而是在那么一段時間，別人恐懼的時候你更恐懼，別人貪婪的時候你更貪婪。水無常勢，兵無常形，你左側也好右側也好，看多也好看空也罷，關鍵是節奏。在舞會中要玩的最嗨就是這樣。關鍵不是看怎么開始，而是看怎么結束。

　　因為現在是交易資本，投機盤狂歡的時代。產業資本決定的基本面算什么呢？一切不過是對賭。辛辛苦苦干實業賺的利潤，還不夠大宗市場的一次波動率。掉期做不好，投資出現失誤，多年的勞動汗水就會付諸東流。產業資本，金融資本主義已經進入了新的形態。全球流動性狂歡，金融資本為王，產業資本不再擁有話語權和定價權。去看看大宗怎么定價的，是現貨還是衍生品市場。一切基于預期，基于情緒，基于心理賬戶。

　　在理論層面，當資本資產定價模型從經典的CAPM，轉為LCAPM即基于流動性的資本資產定價模型的時候，你必須要警醒。在流動性或慘烈或過剩的時候，ROA和ROE等基本面指標算什么呢？資產價格訴說的是一種共同認知，是蕓蕓股民心中的“花”，這花需要流動性的澆灌。一片焦土之地，換手率下降，分歧消失，資本市場的貨幣流通速度冰封。雷曼時刻，那是哀莫大于心死，割到痛處，痛到深處，也就明白了。同樣，在春暖花開時節，清明時節雨紛紛的時候，加上政策層的聲聲驚雷，欲望便又同野草一樣生長了。野火燒不盡，春風吹又生。

　　而基本面卻好比一個人身體健康狀況，流動性好比一個人的血液。然而，一個再健康的人，也會因為失血過多而亡。事實證明，大多數事故發生的死亡，基本都是因為失血過多。同樣，一個再虛弱的人，在血液里注射幾針興奮劑，也可能會容光滿面好多天。當然，這也會加速其生命周期。

　　去年我們對金融理論的研究一直專注于基于流動性的資本資產定價模型（LCAPM），并且出了幾篇研究報告。同時有幾篇學術論文處于國內頂級金融學學術期刊的終審中。然而，似乎并沒有引起多少人注意。其中的一篇，我們構建了流動性敏感度指標，認為這些股票當遭遇流動性負向沖擊時折價最狠，遭受流動性正向沖擊時溢價最大（《春天還有多遠，韭菜還有多長》；《A股之殤：什么樣的春天才配得上這一年的遍體鱗傷》。回頭看這一個月我們做的那個流動性組合的表現，似乎也沒多大的偏離。

　　流動性不過是表面現象，是一種貨幣面紗。流動性背后又有更深一層的驅動因子。現代信用貨幣制度下，流動性的背后是信用。當信用收縮的時候，貨幣的供給就會出現嚴重不足，最終導致發生流動性危機。這就是費雪當初解釋美國1929大蕭條時提出的債務緊縮機制。八十年后，當美國再次發生百年一遇的金融危機時，伯南克們聰明的吸取了大蕭條的教訓，果斷采取量化寬松政策，救金融資本于危瀾之中、懸崖邊緣。于是從此，金融資本更加如魚得水，制造了美國歷史上最大最長的牛市，在全球也引發一陣陣金融海嘯。

　　與其相對的基本面呢？全球毫無爭議的陷入了“低增長陷阱”。除了周期性的回暖之外，除了美國的增長還算強勁之外，原本貢獻增長率的中國經濟也開始進入“L型”增速，全球經濟潛在增長率幾乎處于停滯狀態。原因除了人口老齡化，資本邊際生產率下降，全球化紅利衰減等因素外，負債型經濟也是一個重要原因。當前全球債務幾乎超過250萬億美元，光付息成本一年就幾乎吃掉大半個中國的生產總值，新增產出都被債務黑洞侵蝕，哪還有繼續增長的動力。注意我們這里說的是增長的動力，而不是不知道國內生產總值與財務成本不是一個統計口徑之內。當債務負擔過高，就難以再有擴大資產負債的動力。這就是典型的日本資產負債表衰退現象。

　　這里存在的矛盾是，基本面或者說資產端或者產業資本是正在不斷塌縮的，然而資金面卻可以在政策的意志下憑空擴張（外生），就是美聯儲所謂的“直升機撒錢”。美國股市的基本面就真的那么好嗎？減稅是一回事，恐怕更多的是資金面推動下的回購，通過降低股份數量來提升每股收益。這是一個強大的正反饋過程，看似是產業資本對金融資本的回購，實際上有更強大的股東意志在里面，是金融資本自身的兼并和再集權。

　　對于中國股市，這一波大漲行情下來，拿著基本面和黑色年報作為核心驅動因子的空頭不斷被打臉。只有三秒記憶的股民圍觀嘲笑“基本面”的情形，讓人想起百年前魯迅筆下那些吃“血饅頭”的圍觀者。你當然可以覺得那些不懂邊際定價、預期差定價，尤其是不懂政治經濟學的理性邏輯分析太過于形而上，太過于執著，太過于深情和走心。但是基本面依然是資本市場的普世規律，依然是資產定價的“道”。只在資金面和負債端折騰，沒有基本面和資產端的支撐，再玄幻的資金面也終究只是有“術”無“道”。舞會還沒結束，你可以選擇和他們繼續走腎和嗨下去。但是最好不要輕易忽視和嘲笑基本面，因為當它發揮作用的時候，這個賭局你或許就早不在了。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)