文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇　　

　　一個(gè)合理的解釋是，從銀行的角度來講，由于各種各樣的原因收緊了對(duì)儲(chǔ)蓄存款（和理財(cái)產(chǎn)品）的供應(yīng)，從而推動(dòng)利率上升。由于住戶部門持有的金融儲(chǔ)蓄低于意愿水平，為了重建平衡，居民被迫削減消費(fèi)。

　　2016 年以來收入和消費(fèi)增長趨勢明顯背離

　　大概從2016年下半年開始，中國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段明顯的加速，直到2018年以后才出現(xiàn)減速。從全國居民人均可支配收入的名義值（見圖1）來看，2016年下半年到2017年，加速是十分明顯的。盡管隨后經(jīng)歷了減速，但截至2018年年底，其名義增速依然高于2016年上半年。

　　剔除價(jià)格因素的影響后，全國居民人均可支配收入的趨勢仍然支持上述觀察，不同之處在于，實(shí)際增速在2018年年底已經(jīng)較為接近2016年上半年水平。

　　其他與收入相關(guān)的指標(biāo)，例如外出農(nóng)民工收入（見圖2）、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資等，在這段時(shí)期都表現(xiàn)出類似的模式。

　　但是如果觀察全社會(huì)消費(fèi)品零售，無論名義值還是實(shí)際值，在這段時(shí)期它的增速始終保持趨勢下行，這是十分奇怪的，值得深入探討。

　　這是因?yàn)樵跉v史上的其他時(shí)期，社會(huì)消費(fèi)品零售增速在絕大多數(shù)時(shí)候都基本地受制于、并且高度同步于居民人均可支配收入的增長。

　　將2013年12月份以來，全國居民人均可支配收入和社會(huì)消費(fèi)品零售季度同比增速放在一張圖（見圖3，通過左右軸來展示，以直觀地體現(xiàn)數(shù)據(jù)線性變換后的影響）里觀察，上述現(xiàn)象則更為明顯。可以看到，2017年以來，兩者之間的相對(duì)背離越來越大。

　　市場參與者將這一現(xiàn)象形象地概括為“消費(fèi)降級(jí)”，并一般地將其歸結(jié)為房價(jià)上漲造成的擠壓，或者汽車銷售放慢帶來的拖累。

　　房價(jià)上漲是否擠壓了居民消費(fèi)？

　　傳統(tǒng)上人們通常認(rèn)為房價(jià)的上升和銷售的放大會(huì)帶動(dòng)居民消費(fèi)的擴(kuò)張，一方面是這形成了財(cái)富效應(yīng)，并且改善了居民獲取信貸的能力；另外一方面是房屋銷售會(huì)伴隨裝修、家具家電購買等開支的擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，對(duì)于新購房者、以及潛在購房者而言，房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際收入縮水，從而可能會(huì)被迫減少消費(fèi)開支，從而表現(xiàn)出擠壓效應(yīng)。問題的關(guān)鍵在于：財(cái)富效應(yīng)和擠壓效應(yīng)相比較，孰大孰小？文獻(xiàn)上的研究一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是主導(dǎo)型的。在歷史上其他時(shí)期的房價(jià)上漲過程中，投資者也一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)更大。

　　那么，這次的情況是否會(huì)有例外呢？接下來我們考察相關(guān)的證據(jù)。

　　首先，我們把社會(huì)消費(fèi)品零售總額與房地產(chǎn)銷售額加在一起，計(jì)算加總指標(biāo)的同比增速。如果房地產(chǎn)銷售當(dāng)真擠壓了社會(huì)消費(fèi)品零售，那么加總數(shù)據(jù)應(yīng)該沒有持續(xù)減速的趨勢存在。

　　可以發(fā)現(xiàn)，2016年以后，加總指標(biāo)單邊減速的模式依然存在，甚至變得更強(qiáng)烈（見圖4）。

　　其次，我們把全國160個(gè)城市商品房銷售的增速和社會(huì)消費(fèi)品零售的增速放在 一個(gè)散點(diǎn)圖上來觀察，可以發(fā)現(xiàn)：在2017年的橫截面上，兩者之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，解釋變量的t檢驗(yàn)的顯著性水平非常高（見圖5）。這也支持著財(cái)富效應(yīng)的傳統(tǒng)看法。

　　當(dāng)然，一個(gè)城市人口流入的多寡、經(jīng)濟(jì)增長的快慢等因素都可能帶來前述結(jié)果，為此，我們進(jìn)一步對(duì)橫軸和縱軸的數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分處理（用2017年房地產(chǎn)零售與社會(huì)消費(fèi)品零售的增速減去2016年的增速）。差分后的指標(biāo)是一個(gè)城市房地產(chǎn)銷售、消費(fèi)品零售增速的變化，不是增速本身。這相當(dāng)于建立了一個(gè)簡單的固定效應(yīng)面板模型，從而排除了城市的特質(zhì)等因素的影響。

　　實(shí)際回歸結(jié)果顯示，t檢驗(yàn)的顯著性水平很高，兩者之間仍然存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（見圖6）。

　　需要補(bǔ)充的是，如果使用2016-17年合并的數(shù)據(jù)，并與2013-14年合并的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)照，兩者之間具有統(tǒng)計(jì)上較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為這可能與2015年以后房地產(chǎn)市場驅(qū)動(dòng)因素的變化有關(guān)系，具體分析可參見以前我們關(guān)于房地產(chǎn)市場的分析報(bào)告。

　　通過比較這些回歸結(jié)果，大體可以認(rèn)為，即使對(duì)于晚近的數(shù)據(jù)來說，房地產(chǎn)銷售的加速也一般地促進(jìn)了社會(huì)消費(fèi)品零售的加速，兩者之間看不到明確的擠壓。

　　用汽車銷售來解釋社會(huì)消費(fèi)品零售的放慢，其存在的問題是類似的。　　

　　首先，從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（見圖7）來看，2016年汽車銷售增速非常大，而且最高增速比2014年要高得多，幾乎到了2010年之前經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期的水平。如果汽車銷售對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售具有顯著的解釋，那么在汽車銷售增速非常大的時(shí)候，社會(huì)消費(fèi)品零售增速也應(yīng)該在加速。

　　然而，在2016年汽車銷售加速的時(shí)候，整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售是在繼續(xù)減速的。這種背離在歷史上其他時(shí)期也常常出現(xiàn)。如果認(rèn)為汽車消費(fèi)可以主導(dǎo)社會(huì)消費(fèi)品零售，這種常見的背離就需要認(rèn)真的解釋。

　　其次，從理論邏輯上看，在收入不增長的條件下，如果汽車銷售在加速，意味著居民購買了更多的汽車，那么他就會(huì)減少餐飲、旅游或者購買其他耐用消費(fèi)品的開支，否則，其現(xiàn)金流將承受很大壓力。

　　也是由于這樣的原因，居民可支配收入的快慢在歷史上始終主導(dǎo)著社會(huì)消費(fèi)品零售的增長。

　　貨幣和理財(cái)增速的異常下降，也許是消費(fèi)減速背后最主要的原因

　　通過資金流量表的實(shí)物交易部分，可以觀察住戶部門的儲(chǔ)蓄行為，即沒有用于消費(fèi)的可支配收入。

　　圖8顯示了居民儲(chǔ)蓄行為的變化，盡管2016年以后的數(shù)據(jù)是估算的，但誤差應(yīng)該不會(huì)特別大。

　　容易發(fā)現(xiàn)住戶部門儲(chǔ)蓄行為是比較平滑和相對(duì)穩(wěn)定的。盡管2011年以來儲(chǔ)蓄率有趨勢性下滑，但沒有強(qiáng)烈的證據(jù)表明近來儲(chǔ)蓄率在大幅下降。

　　這是因?yàn)椋绻麅?chǔ)蓄率在大幅下降，一定會(huì)表現(xiàn)為消費(fèi)率的大幅上升，即消費(fèi)的加速增長。然而我們?cè)诳偭繉用鏇]有看到消費(fèi)的加速增長，消費(fèi)反而是在減速。總之，從實(shí)物交易的角度來看，儲(chǔ)蓄下降的可能性是可以排除的。

　　以資金流量表的金融交易部分為基礎(chǔ)，我們進(jìn)一步觀察住戶部門用于金融交易的儲(chǔ)蓄占可支配收入的情況，即從流量角度而言，可支配收入中有多少用于金融儲(chǔ)蓄，即提供給金融部門的儲(chǔ)蓄存款和理財(cái)產(chǎn)品等。

　　從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，在近些年，中國住戶部門平均每100元的可支配收入，大約36-40元錢要儲(chǔ)蓄起來，其中20元左右是金融儲(chǔ)蓄，主要表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品等，10元左右用于購買住宅（當(dāng)然，為了購買住宅，住戶部門還需要從銀行融入按揭資金），剩余部分可能用于住宅以外的實(shí)物投資以及正規(guī)金融體系以外的借貸等。

　　觀察住戶部門的金融交易情況（見圖9），容易看到，2017年的金融儲(chǔ)蓄出現(xiàn)異常的大幅下滑，2018年有所恢復(fù)，仍然處于較低水平。

　　2015年，金融儲(chǔ)蓄占可支配收入的比例仍在22%，2016下降到18%多，2017年則大幅度下滑到10%以下，降幅在10個(gè)百分點(diǎn)左右，為金融危機(jī)以來所未見。同時(shí)，如前述討論所顯示，這種金融儲(chǔ)蓄的下降，在實(shí)物儲(chǔ)蓄層面并沒有表現(xiàn)出來，在實(shí)物層面儲(chǔ)蓄可能是上升的，這是非常重要的一個(gè)疑點(diǎn)。

　　在總儲(chǔ)蓄不變的前提下，為何住戶部門用于金融儲(chǔ)蓄的比例會(huì)有這么大的下降？這種變化是否是因?yàn)樽舨块T把更多的錢用于購買住房，進(jìn)而沒有多余的錢去儲(chǔ)蓄了呢？

　　可以通過觀察住戶部門貸款變化來進(jìn)一步分析以上問題，即從流量的角度，觀察居民中長期貸款的變化、購買住房的變化等，見以下圖11和圖12。

　　一個(gè)基本的想法是，如果居民購買住房的開支在上升，其中不能夠通過貸款來補(bǔ)償?shù)牟糠郑欢〞?huì)表現(xiàn)為金融儲(chǔ)蓄的下降。

　　對(duì)比2017年和2015年住戶部門的住宅購買和中長期貸款，容易看到，其住宅購買上升了4.7個(gè)百分點(diǎn)，中長期貸款上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。如果兩者之差全部用個(gè)人儲(chǔ)蓄來彌補(bǔ)，而不是各種形式的短期貸款和私人借款，那么住戶部門的金融儲(chǔ)蓄將下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際上2017年相對(duì)于2015年，住戶的金融儲(chǔ)蓄下降超過12個(gè)百分點(diǎn)。這就從現(xiàn)金流的角度排除了住房擠壓的可能性。

　　那么，住戶部門的金融儲(chǔ)蓄為何會(huì)異常下降呢？我們猜測，一個(gè)重要的解釋是：金融部門貨幣和理財(cái)供應(yīng)的異常下降。這與過去幾年的金融整頓可能存在關(guān)聯(lián)。

　　這種情況導(dǎo)致住戶部門持有的金融儲(chǔ)蓄出現(xiàn)了非意愿的下降，為了重建合意的金融儲(chǔ)蓄，住戶部門被迫調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和各類開支行為，其中一項(xiàng)即是削減消費(fèi)，從而表現(xiàn)為宏觀上社會(huì)消費(fèi)品零售的異常下降。

　　一個(gè)支持性的證據(jù)在于，2016年以來，廣義貨幣供應(yīng)明顯減速，同時(shí)理財(cái)市場利率（即在儲(chǔ)蓄類的存款市場上利率更加市場化的這部分產(chǎn)品）大幅上升（見圖13、14）。

　　如果將量價(jià)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，合理的解釋是：從銀行的角度來講，由于各種各樣的原因收緊了對(duì)儲(chǔ)蓄存款（和理財(cái)產(chǎn)品）的供應(yīng)，從而推動(dòng)利率上升。由于住戶部門持有的金融儲(chǔ)蓄低于意愿水平，為了重建平衡，居民被迫削減消費(fèi)。

　　需要提到的是，根據(jù)有關(guān)官員晚近披露的數(shù)據(jù)來推算，2018年的金融儲(chǔ)蓄有一定的恢復(fù)，盡管其水平值距離前期的正常水平仍有距離。從金融相關(guān)數(shù)據(jù)看，這部分地來源于銀行部門儲(chǔ)蓄和理財(cái)產(chǎn)品供應(yīng)的恢復(fù)；此外，住戶部門削減消費(fèi)以改善金融儲(chǔ)蓄的努力可能同樣產(chǎn)生了影響，具體情況需要等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)來確認(rèn)。

　　無論如何，如果前述分析是正確的，那么當(dāng)前在繼續(xù)做好金融整頓的同時(shí)，盡快恢復(fù)銀行部門儲(chǔ)蓄和理財(cái)產(chǎn)品的正常供應(yīng)能力，對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)都是有幫助的。

　　結(jié)論

　　本文首先描述了 2016 年下半年以來收入和消費(fèi)增長數(shù)據(jù)中所出現(xiàn)的異常背離；接下來以房地產(chǎn)的橫斷面數(shù)據(jù)和汽車的時(shí)序數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討了基于這些因素解釋的可靠性；最后以基于實(shí)物和金融交易的住戶部門資金流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，試圖指出，2017-2018 年貨幣和理財(cái)增速的異常下降，也許是消費(fèi)減速背后最主要的原因。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)