3月8日，華泰證券非銀金融團隊發布研報稱，中信建投估值遠高于同梯隊券商和國際投行，有下行風險，下調評級至“賣出”評級。截至3月7日收盤，中信建投本周已連續三日漲停。6日和7日晚間，中信建投均發布了風險提示公告。

　　報告中指出，中信建投A股2019 年PB 估值4.5 倍（樂觀假設下業績預測），顯著高于同梯隊券商當前1.4-2 倍PB 和國際投行1-2 倍PB 估值水平。對海外投行PB-ROE 回歸分析，15%-20%的ROE 對應1-2 倍PB。我國證券行業處于資本型業務發展期，ROE 有較大提升空間，但需要業務持續積累和深化。樂觀估計公司2019-2020 年ROE 水平約10%、10.5%，公司2019 年EPS0.67 元，BPS6.93 元， 預計合理股價在13.86-17.33 元/股。PB 估值存在較大下行風險，下調至“賣出”評級。

　　研報全文：

　　估值顯著高估，下調至賣出評級

　　中信建投（601066）

　　估值遠高于同梯隊券商和國際投行，有下行風險，下調至“賣出”評級公司A 股2019 年PB 估值4.5 倍（樂觀假設下業績預測），顯著高于同梯隊券商當前1.4-2 倍PB 和國際投行1-2 倍PB 估值水平。對海外投行PB-ROE 回歸分析，15%-20%的ROE 對應1-2 倍PB。我國證券行業處于資本型業務發展期，ROE 有較大提升空間，但需要業務持續積累和深化。

　　樂觀估計公司2019-2020 年ROE 水平約10%、10.5%，公司2019 年EPS0.67 元，BPS6.93 元， 預計合理股價在13.86-17.33 元/股。PB 估值存在較大下行風險，下調至“賣出”評級。市值體量超越基本面地位，透支成長預期當前PB 估值已嚴重透支成長性預期。2018 三季度公司凈資產居上市券商第10， 營業收入第7， 凈利潤第8，當前總市值已超過2000 億元，處于A股上市券商中第2 位，顯著高于其凈資產、營收和凈利潤絕對指標和相對指標排名位置。和高盛對比，凈利潤占高盛5%，但總市值約為高盛45%。

　　市值體量遠超其與國內外可比公司水平，同時，A/ H 溢價372%，遠超同梯隊可比券商，估值嚴重高估。投行業務優勢顯著，業務結構偏集中公司特色優勢顯著，投行競爭力領跑，自營業務偏穩健。業務結構集中，經紀、投行、投資三大業務合計占比70%-80%，盈利能力波動性大，2018年ROE 為6.5%，核心業務實力較強。在行業商業模式升級變化下對券商的綜合競爭力、定價能力、風險控制能力要求都很高，對戰略布局、業務整合能力和產品創設能力都提出更多挑戰，未來綜合競爭力待觀察。

　　看好制度市場化改革紅利下的行業前景

　　當前市場化改革加速，促使資本市場業態模式變革。證券公司的競爭模式從通道業務向現代化投行轉變。我們堅定看好證券行業前景，但并不盲目樂觀。行業成長向上方向是確定的，但發展之路并非一蹴而就。龍頭證券公司的崛起也非短期實現，而應回歸基本面視角從多維度跟蹤考察。治理機制是根，決定發展基因；業務模式是果，帶來發展動能；資本、資質和改革將成為券商發展的核心競爭要素。在市場化機制、優秀管理層、創新意識強、改革力堅定、業務前瞻性強等多維度都持續突破的券商才有望崛起為最優秀的投資銀行。

　　估值顯著高估，下調至“賣出”評級

　　樂觀情況估計公司2019-2020 的ROE 分別為10%、10.5%，對應BPS 為6.93 元、7.4 元，對應PB 為4.5 倍、4.2 倍，估值嚴重高估。考慮公司是次新股上市券商，可適當給予一定估值溢價，預計合理PB 估值2-2.5 倍，對應目標價13.86-17.33 元/股，存在較大估值下行風險，下調至“賣出”評級。

　　風險提示：市場波動風險、股票質押風險、政策調整等。

責任編輯：張恒星 SF142