【廣發策略】成長股會重現18Q1的行情嗎？——周末五分鐘全知道（2月第2期）

　　廣發策略研究 

　　戴康、曹柳龍 

報告摘要

　　●  “2+1”因素漸次落地，“春季躁動”普漲延續

　　我們在1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到的“2+1”因素（兩個事實+一個期權）漸次落地。歐洲央行執行委員表示新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）是可能的，而中美貿易談判亦繼續向偏積極的方向發展；1月中國社融規模超預期，信用擴張邊際改善，進一步夯實了“估值底”，有助于春季躁動“普漲格局”的深化以及成長股行情的延續。

　　●  成長股有望重現18Q1的行情

　　我們在2.10《“春季躁動”顛簸前行》中指出，業績“炸雷”之后創業板將繼續反彈。對比18Q1，19Q1流動性環境更優、成長股風險偏好改善的空間更大，雖然我們預計19Q1創業板的業績增速“不性感”，但相對于18Q4（-54.6%）仍會大幅改善，成長股反彈還會延續。

　　●  流動性：19Q1流動性環境更優

　　18Q1金融去杠桿加碼，企業融資環境惡化，低評級信用債利差持續抬升；而19Q1，在定向降準、民企“紓困”、銀行永續債CBS等政策作用下，實體融資成本有望回落：（低評級）信用債發行量加速，長、短端利率和低評級信用債利差也已顯著回落。

　　●  風險偏好：19Q1成長股風險偏好上行空間更大

　?。?）相比18Q1上市制度改革，19Q1“科創板”設立更能階段性提振成長股風險偏好；（2）18年報大量商譽減值之后，創業板的風險部分釋放，也有利于提升19Q1成長股風險偏好；（3）相對于18Q1，當前創業板（剔除18年報商譽減值公司）的估值更低、風險偏好的上行空間也更大。

　　●  基本面：預計19Q1成長股的業績增速“不性感”

　　18Q1創業板內生增速（29.9%）和外延增速（36.3%）均大幅改善。受高基數影響，預計19Q1創業板外延增速很難顯著改善； 19年初經濟下行壓力仍較大，創業板內生增長仍處下行周期。不過我們預計19Q1創業板業績相對18Q4（-54.6%）仍顯著加速，足以支撐當前的成長股反彈。

　　●  春季躁動延續“普漲格局”，成長股亦仍有反彈空間

　　全球風險偏好繼續提升，社融數據改善信用擴張預期有助于夯實“估值底”，深化“普漲格局”，成長股行情亦將延續。建議繼續關注成長股反彈，同時關注“寬信用”預期夯實后（新）基建的投資機會——5G、特高壓、核電、鋼鐵。主題投資關注區域協調（雄安、新疆、長三角一體化）。

　　●  核心假設風險：中美貿易摩擦再次升級，經濟下行超預期，年報低于預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有： 1、2019年1月新增社會融資規模4.64萬億，同比增加1.56萬億；1月末， M2同比增長8.4%，增速比上月末高0.3百分點；M1同比增長0.4%，增速比上月末低1.1個百分點。2、1月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.7%，環比0.5%；全國工業生產者出廠價格同比上漲0.1%，環比下降0.6%。3、工業品價格方面，本周綜合鋼價指數小幅上升，全國水泥市場價格小幅回落，化工品價格平穩，價差漲跌相當。

　　本周成長股大漲，周五公布的1月社融數據大超預期。我們1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到的“2+1”因素也已全部實現。目前，市場關注的焦點主要有：（1）成長股是否會重現18Q1的行情？（2）市場普漲行情能否延續？（3）1月社融數據會產生哪些影響？

　　對此，我們的看法如下——

　　1、我們在1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到的“2+1”因素（兩個事實+一個期權）漸次落地，市場表現也驗證我們1.20《躁動延續，普漲格局》的判斷。本周公布的社融數據顯示信用擴張邊際改善，進一步夯實了“估值底”，有助于“普漲格局”的深化以及成長股行情的延續。春季躁動開啟的“2+1”因素均已實現——（1）全球risk-on：在美聯儲轉向“偏鴿”后，歐洲央行執行委員表示新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）是可能的，全球流動性緊縮節奏繼續緩和，而中美貿易談判亦繼續向偏積極的方向發展；（2）信用擴張預期改善：1月社融信貸數據均超出市場預期，1月信用債發行量同比抬升736.8%，其中，低評級信用債發行量同比抬升153%，AA-級企業債的利差從高點回落約16bp；（3）短端利率回落：R007以及1年期國債收益率從18H2的3%左右回落到當前2.3%左右的中樞。

　　2、我們在2.10《“春季躁動”顛簸前行》中進一步指出，業績“炸雷”之后創業板將繼續反彈。從年初低點以來創業板已累計上漲12.9%，全面對比19Q1和18Q1成長股的流動性、風險偏好和基本面，我們認為創業板仍有繼續反彈的空間。（1）相比18Q1，19Q1的流動性環境更加寬松——18Q1金融去杠桿加碼，實體去杠桿“箭在弦上”，企業融資環境惡化；而在定向降準、MLF、TMLF、銀行永續債CBS、民企“紓困”等政策陸續推出之后，19Q1長、短端利率水平顯著下行，低評級信用債利差高位回落；（2）19Q1成長股的風險偏好上行空間相對更大——相比18Q1的上市制度改革，19Q1“科創板”的設立更能階段性提振成長股的風險偏好。當前創業板的商譽減值風險也已部分化解。同時，當前創業板（剔除18年報商譽減值公司）的估值水平相對更低，ERP則相對更高；（3）不過，預計19Q1成長股的基本面仍缺乏想象空間，不如18Q1“性感”——18Q1創業板內生增速大幅改善，業績高增長；而19Q1創業板內生增速步入回落周期，預計業績增速相對較低，缺乏持續大幅改善的想象空間。

　　3、流動性：19Q1流動性環境更優。18Q1金融去杠桿加碼，企業融資環境惡化；而19Q1，在定向降準、民企“紓困”、銀行永續債CBS等政策作用下，實體融資成本有望回落，長、短端利率水平也明顯下行。18年初金融去杠桿向實體去杠桿推進（表1），實體融資環境惡化，企業籌資現金流同比增速大幅回落且負增長；而19年初，在民企“紓困”政策導向下，監管機構持續出臺相關措施降低實體融資成本（表2），同時，本周公布的1月社融數據中，企業短期貸款的規模和占比均顯著增加（圖4），預計實體融資成本將觸底回升（圖3）。數據上來看，19年初的企業債發行增速大幅增加、低評級信用債利差持續回落、長短期利率的中樞也顯著下移（圖1、圖2）。

　　4、風險偏好：19Q1成長股風險偏好上行空間更大。18Q1上市制度改革提升成長股的風險偏好，不過商譽減值預期對風險偏好形成一定制約；而19Q1“科創板”設立顯著提振成長股階段性風險偏好，商譽減值風險也一定程度釋放，同時，當前創業板（剔除18年報商譽減值公司）的估值水平相對更低、ERP相對更高。（1）“科創板”對19Q1成長股階段性風險偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革（尤其是CDR），僅僅是對現有上市制度框架的修正；而“科創板”設立由最高決策層親自推動，是中國上市制度的重大變革；（2）18年報大規模商譽減值之后，創業板的商譽減值風險得以部分釋放，也有利于提升19Q1成長股的風險偏好——我們在1.31的年報業績預告《創業板商譽大幅減值》中指出，按照均值法和中位數法外推，創業板18Q4的商譽規模分別為2546億和2270億，相對于18Q3的高點分別回落-7.8%和-17.8%；（3）從估值和ERP角度出發，19Q1創業板風險偏好上行的空間更大——截止本周五，創業板（剔除18年報商譽減值公司）的PE（TTM）為41.0倍、PB（LF）為3.1倍，均顯著低于18Q1（圖7）。并且，當前創業板（剔除18年報商譽減值公司）的ERP為-0.64%，明顯超過了歷史均值+1倍標準差，而18Q1創業板（剔除18年報商譽減值公司）的ERP則低于歷史均值，這意味著當前創業板ERP的下行風險大于上行風險，即，19Q1成長股風險偏好改善的空間比18Q1更大。（圖8）

　　5、基本面：預計19Q1成長股的業績增速“不性感”。18Q1創業板業績高增長（34.6%）；而預計19Q1創業板業績增速相對較低，缺乏持續改善的想象空間。18Q1創業板內生增速（29.9%）和外延增速（36.3%）均大幅改善，創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的業績增速高達34.6%，相對年報的1.0%顯著改善。不過，受18Q1高基數的影響（圖9），并且，創業板內生增長已進入回落區間，預計19Q1創業板業績增速相對較低——（1）外延增長面臨高基數：創業板外延并購并沒有完全放開、外延并購的規模依然負增長，在18Q1的高基數下，預計創業板外延增速很難顯著改善；（2）內生增長步入回落周期：我們取263家從沒有發生過外延式并購的創業板公司為樣本。在18Q4（預告）凈利潤占比前10的細分行業中，除了電子、通信和商貿外，其他7個細分行業18Q4的業績均減速，由于19年初經濟下行壓力仍然較大，預計19Q1這些細分行業的業績增速也很難改善。同時，受到18Q1高基數的影響，預計創業板的內生增速仍將進一步回落。雖然我們預計19Q1創業板業績增速很難有大的彈性，但相對18Q4（-54.6%）仍會大幅改善，這足以支撐當前的成長股反彈。

　　6、春季躁動延續普漲行情，成長股亦仍有反彈空間。1月超出市場預期的社融數據邊際改善信用擴張預期、夯實“估值底”、深化“普漲格局”、延續成長股行情。建議繼續關注成長股行情，同時關注“寬信用”預期夯實后（新）基建的投資機會——5G、特高壓、核電、鋼鐵。我們認為，19Q1成長股所處的流動性環境更優、風險偏好改善的空間更大，受高基數及內生增速回落影響，預計成長股一季報的業績增速“不性感”，但也足以支撐當前的行情。同時，實體經濟能夠產生“信用”需求的4個部門中，（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成為“逆周期”刺激政策的發力點。主題投資關注區域協調（雄安、新疆、長三角一體化）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年2月15日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌23.98%，相比上周的-23.73%有所下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降64.54%，月同比下降59.15%，周環比上漲159.51%。

　　汽車：乘聯會數據，1月第5周乘用車零售銷量同比下降6%，較1月第4周的-1%有所下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數小幅上漲。各地區、各品種鋼價全面上漲，本周螺紋鋼價格指數相對節前漲1.50%至3994.12元/噸，冷軋價格指數相對節前漲0.73%至4332.9704元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲11.10%至1619.91萬噸，螺紋鋼社會庫存增加14.23%至827.69萬噸，冷軋庫存漲12.17%至278.72萬噸。截止2月15日，螺紋鋼期貨收盤價為3599元/噸，比上周下降4.13%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格小幅回落，環比節前跌幅為0.28%。全國高標42.5水泥均價相對節前跌0.15%至443.00元/噸。其中華東地區保持不變為493.57元/噸，中南地區相對節前跌0.68%至489.17元/噸，華北地區保持不變為425.0元/噸。

　　化工：本周化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。本周國內尿素跌1.57%至1880.00元/噸，輕質純堿（華東）跌2.23%至1882.14元/噸，PVC（乙炔法）跌0.07%至6470.71元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.25%至8521.43元/噸，丁苯橡膠跌0.31%至11664.29元/噸，純MDI穩定在21150.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲6.88%至1053.86美元/噸，國際純苯漲2.14%至597.50美元/噸，國際尿素跌6.83%至235.71美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存上漲，煤炭價格保持穩定，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價相對節前漲2.65%至623.03元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1750.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格跌1.13%至582.14元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周相對節前減少5.90%至510.50萬噸，港口鐵礦石庫存相對節前增加3.15%至14414.21萬噸。

　　國際大宗：本周WTI漲5.89%至58.60美元/桶，Brent漲7.13%至66.39美元/桶，LME金屬價格指數跌1.65%至2894.30，大宗商品CRB指數漲1.85%至181.33；BDI指數漲6.32%至639.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：本周上證綜指漲2.45%，行業漲幅前三為電子（10.97%）、農林牧漁（10.59%）和通信（8.37%）；漲幅后三為房地產（1.91%）、非銀金融（1.90%）和銀行（-1.02%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周13.69倍上升到本周14.13倍，PB（LF）從上周1.45倍上升到本周1.49倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周18.68倍上升到本周19.56倍，PB（LF）從上周1.76倍上升到本周1.84倍； 創業板PE（TTM）從上周41.90倍上升到本周44.78倍，PB（LF）從上周2.62倍上升到本周2.80倍；中小板PE（TTM）從上周24.33倍上升到本周25.82倍，PB（LF）從上周2.18倍上升到本周2.31倍；A股總體總市值較上周上升3.22%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升4.78%； 必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周1.97倍上升到本周2.04倍； 創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.84倍上升到本周4.04倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.03倍上升到本周2.14倍；股權風險溢價從上周2.25%下降到本周2.03%，股市收益率從上周5.35%下降到本周5.11%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為2.52億份，上周為2.69億份；本周基金市場累計份額凈減少21.41億份。

　　融資融券余額：截至2月14日周四，融資融券余額7353.64億，較上周上升0.99%。

　　新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至2月1日，當周新增投資者數量18.89萬，相比上周的24.95萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1041.07億元，預計下周解禁318.27億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持22億，本周減持最多的行業是電子（-15.94億）、化工（-2.66億）、計算機（-1.74億），本周增持最多的行業是建筑裝飾（0.93億）、電氣設備（0.82億）、公用事業（0.55億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入263.73億元，上周凈流入225.21億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至117.43，上周A/H股溢價指數為116.83。

　　2.3 流動性

　　截止2月14日，央行本周共有8筆逆回購到期，總額為6800億元；1筆MLF投放，總額95億元；1筆MLF回籠，總額3930億元；公開市場凈回籠10635億元。截至2019年2月15日，R007本周上升2.87BP至2.34%；SHIB0R隔夜利率下跌37.30BP至1.7130%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下跌，長三角跌35.00BP至3.10%，珠三角跌35.00BP至3.15%；期限利差本周漲2.39BP至0.77%；信用利差跌4.05BP至0.92%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布美國1月CPI環比值0%，低于預期值0.1%，和前值持平；周四公布美國12月零售銷售環比-1.2%，低于預期值和前值0.1%；美國1月PPI環比-0.1%，低于預期值0.1%，與前值持平；周五公布美國1月工業產出環比-0.6%，低于預期值和前值0.1%；美國2月密歇根大學消費者信心指數初值95.5，高于預期值93.5和前值91.2。

　　歐元區：周四公布歐元區四季度GDP同比初值1.2%，與預期值和前值持平；歐元區四季度GDP季環比初值0.2%，與預期值和前值持平。

　　英國：周一公布英國12月制造業產出環比-0.7%，低于預期值0.2%和前值-0.1%；英國12月工業產出環比-0.5%，低于預期值0.1%和前值-0.3%；英國四季度GDP同比初值1.3%，低于預期值1.4%和前值1.5%；英國四季度GDP季環比初值0.2%，低于預期值0.3%和前值0.6%；周三公布英國1月末季調輸出PPI環比0%，與預期值持平，高于前值-0.3%；英國1月核心CPI同比1.9%，與預期值和前值持平；1月CPI同比1.85%，低于預期值1.9%和前值2.1%；1月CPI環比值-0.8%，低于前值0.2%。

　　日本：周二公布日本12月第三產業活動指數環比-0.3%，低于預期值-0.1%，高于前值-0.4%；周三公布日本1月國內企業商品物價指數同比0.6%，低于預期值1%和前值1.5%；周四公布日本四季度實際GDP平減指數同比初值-0.3%，高于預期值-0.4%，與前值持平；日本四季度實際GDP年化季環比初值1.4%，與預期值持平，高于前值-2.5%；日本四季度實際GDP季環比初值0.3%，低于預期值0.4%，高于前值-0.6%；周五公布日本12月工業產出環比終值-0.1%，與前值持平。

　　海外股市：本周標普500漲2.50%收于2775.60點；倫敦富時漲2.34%收于7236.68點；德國DAX漲3.60%收于11299.80點；日經225漲2.79%收于20900.63點；恒生跌0.16%收于27900.84。

　　2.5 宏觀

　　CPI/PPI：2019年1月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.7%，環比0.5%；全國工業生產者出廠價格同比上漲0.1%，環比下降0.6%。

　　外匯儲備：中國1月末外匯儲備30879億美元，比上月增加152億美元，連續第3個月上升。

　　人民幣貸款：1月份新增人民幣貸款3.23萬億元，同比多增3284億元。

　　社會融資規模：1月新增社會融資規模46400億元，同比增加15600億元。

　　M1/M2：1月末，廣義貨幣（M2）余額186.59萬億元，同比增長8.4%，增速比上月末高0.3百分點，比上年同期低0.2個百分點；狹義貨幣（M1）余額54.56萬億元，同比增長0.4%，增速分別比上月末和上年同期低1.1個和14.6個百分點。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：美國2月Markit制造業PMI初值；歐元區1月調和CPI同比終值；日本12月核心機械訂單環比；日本公布12月核心機械訂單環比

　　2月18日周一：日本公布12月核心機械訂單環比

　　2月19日周二：英國公布12月三個月ILO失業率；英國公布1月失業金申請人數變動（萬人）

　　2月21日周四：美國公布12耐用品訂單環比初值；美國公布2月Markit制造業PMI初值；美國公布1月成屋銷售總數年化（萬戶）

　　2月22日周五：歐元區公布1月調和CPI同比終值

　　風險提示：

　　中美貿易摩擦再次升級，經濟下行超預期，年報低于預期。

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責任編輯：王涵