文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　信貸在1月份出現(xiàn)天量數(shù)據(jù)，在2016年以后基本已經(jīng)是常態(tài)了，今年的3.2萬億，有傳統(tǒng)的因素，也有新因素。

　　2019年1月新增信貸3.2萬億，社融4.6萬億，均大幅超出市場預(yù)期。新社融口徑增速為10.4%，較上月上漲了0.6%。

　　（舊口徑社融由于央行未披露存款類金融機(jī)構(gòu)ABS和貸款核銷規(guī)模，無法計(jì)算）

　　數(shù)據(jù)披露后，十年期債主力合約快速跳水轉(zhuǎn)負(fù)，國開活躍券180210上行1.75BP，基本抹平日內(nèi)下行幅度。

　　僅看1月份的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為還不宜太過樂觀，目前的確出現(xiàn)了一些積極的因素，但是否能持續(xù)還存在疑問，需要做更長時間的觀察。

　　第一，信貸在1月份出現(xiàn)天量數(shù)據(jù)，在2016年以后基本已經(jīng)是常態(tài)了，今年的3.2萬億，有傳統(tǒng)的因素，也有新因素。

　　1）市場利率向融資利率的傳導(dǎo)，貸款利率今年有下行的壓力，銀行有早投放，提早鎖定更高收益的動力；

　　2）2018年底的項(xiàng)目儲備積累釋放；

　　3）普惠金融認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改變，央行普惠認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由500萬變成了1000萬，與銀監(jiān)會的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，銀行不必為了同時滿足兩方的考核而將普惠信貸集中在500萬以下，銀行500-1000萬授信區(qū)間客戶的放貸空間得到了釋放；

　　4）央行降準(zhǔn)放長錢，補(bǔ)充銀行負(fù)債，匹配資產(chǎn)端的信貸資產(chǎn)。

　　在1月份后，第一個因素和第二個因素逐漸消失，信貸的強(qiáng)勢可能也會變?nèi)酢?/p>

　　信貸結(jié)構(gòu)看也是如此。居民部門的貸款近萬億，出現(xiàn)了明顯的沖量；企業(yè)中長期貸款的1.4萬，看似不錯，但與2017-2018年1.5萬億和1.3萬億相比，沒有明顯超出季節(jié)性。

　　同時值得注意的是，19年新增企業(yè)中長期貸款/（票據(jù)融資+短期貸款）的比例為1，而17-18年分別為14.63和1.85，表內(nèi)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在依然不佳。

　　第二，非標(biāo)+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的修復(fù)進(jìn)程進(jìn)一步加快，可能成為未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　在寬松的流動性、實(shí)體創(chuàng)造高收益資產(chǎn)能力降低和利率洼地減少的多重因素作用下，機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)攻信用債，造成債券融資高增在預(yù)料中，貸款的高增依照往年數(shù)據(jù)也可預(yù)期。

　　此次社融超預(yù)期，關(guān)鍵在于非標(biāo)融資+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的快速修復(fù)。

　　委托貸款項(xiàng)12月份還收縮了2000多億，但在1月份只收縮了700億左右。有可能是到期量減少的擾動，也不排除有部分民企或小微企業(yè)，在獲得低成本的票據(jù)或貸款資金后，利用銀行通道向城投房企輸血的可能。

　　盡管委貸新規(guī)明確要求，委托貸款的資金不能是授信資金和金融機(jī)構(gòu)管理的他人資金，但當(dāng)資金進(jìn)入企業(yè)表內(nèi)后，實(shí)際是進(jìn)入了“資金池”，轉(zhuǎn)道借其他銀行發(fā)放委托貸款具有一定的可行性。

　　信托貸款此次轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為要比4.6萬億的社融更讓人意外，對利率的威脅也要更大。

　　從用益信托的數(shù)據(jù)來看，1月份集合資金信托成立發(fā)行規(guī)模要低于2018年12月份，資金主要投向了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)和工商業(yè)的增速都出現(xiàn)了不同程度的下滑。

　　這說明，1）此次信托貸款轉(zhuǎn)正可能不是由信托貸款發(fā)放顯著增大主導(dǎo)，更有可能是到期量減少引致的。這一點(diǎn)我們從wind披露的單一信托+集合資金信托到期只有3000多億，比12月少了近一半得到輔證。

　　2）信托貸款放量主要在于基建項(xiàng)目的落地實(shí)施，是逆周期政策調(diào)節(jié)的結(jié)果，地產(chǎn)端的需求有降低的可能（也有可能是信托機(jī)構(gòu)主動收縮所致）。

　　當(dāng)然，資管新規(guī)的約束減弱，如通道放松等因素對信托貸款的恢復(fù)也有幫助。

　　未來委貸+信托貸款是否會繼續(xù)向好的方向發(fā)展，將直接關(guān)系到社融數(shù)據(jù)的質(zhì)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張意愿，將是未來我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅增長3700億，和表內(nèi)5000多億的票據(jù)貼現(xiàn)共同說明了現(xiàn)在票據(jù)市場的火熱。市場對此也已經(jīng)有了頗多的研究，有以下幾個常見的因素：

　　1）央行擴(kuò)大再貼現(xiàn)額度，降低再貼現(xiàn)利率的政策支持

　　2）銀行加大對小微企業(yè)支持力度的體現(xiàn)，票據(jù)期限短、風(fēng)險(xiǎn)低、可流通，利率還低，可同時完成監(jiān)管機(jī)構(gòu)對普惠金融量價指標(biāo)（兩增和降低融資成本）的考核；

　　3）套利因素。

　　隨著票據(jù)市場的進(jìn)一步完善（如部分銀行已設(shè)立票據(jù)經(jīng)紀(jì)部），這兩項(xiàng)在不存在監(jiān)管等外力因素影響的前提下，可能在未來相對長的一段時間內(nèi)保持著高增量。

　　第三，0.4%的M1有春節(jié)錯位因素在其中，信號意義不大。

　　2019年春節(jié)在2月初，因此1月份是各家企業(yè)單位集中發(fā)放年終獎的時間，容易造成企業(yè)存款向居民存款的轉(zhuǎn)移；

　　而2018年春節(jié)在2月中旬，1月份不受該因素的擾動，較為正常，企業(yè)部門的存款基數(shù)較高，容易造成2019年1月份M1增速偏低，M2增速偏高，M1-M2剪刀差收窄（從-6.6%到-8.8%）。

　　歷史上，2010-2011年也有相似的情況。2011年春節(jié)在2月2日，2010年春節(jié)在2月14日。結(jié)果2011年1月M1-M2剪刀差從1.5%縮窄至-3.6%，2月份又?jǐn)U大至-1.2%。

　　因此，現(xiàn)在僅憑1月份的數(shù)據(jù)，我們暫時無法得到企業(yè)信心進(jìn)一步下滑，進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)投資的結(jié)論，需要結(jié)合2月份的數(shù)據(jù)做進(jìn)一步的判斷。

　　第四，不應(yīng)盲目相信歷史經(jīng)驗(yàn)的演繹，總量和結(jié)構(gòu)同樣重要。

　　歷史上，票據(jù)融資+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票高增長是社融企穩(wěn)反彈的領(lǐng)先指標(biāo)，社融企穩(wěn)反彈又往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)觸底。因此有部分研究認(rèn)為，對于社融和信貸，現(xiàn)在結(jié)構(gòu)差并不是那么重要，總量的意義更強(qiáng)。2009年、2015-2016年都是總量先起來，結(jié)構(gòu)再好轉(zhuǎn)的例子。

　　但歷史經(jīng)驗(yàn)的演繹不能盲目相信。票據(jù)先行撐起總量，結(jié)構(gòu)再好背后的邏輯是：經(jīng)濟(jì)周期下行，央行寬信用寬貨幣做逆周期調(diào)節(jié)，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未起來，票據(jù)先行，等到基建、地產(chǎn)大項(xiàng)目增多，銀行信貸和影子銀行的資產(chǎn)有了載體，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始起來，結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)好。

　　現(xiàn)在，我們看到了央行的雙寬，但地方政府債務(wù)治理沒有松動，在專項(xiàng)債額度與赤字率不及預(yù)期的情況下，財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金還要兼顧減稅，基建即使短期內(nèi)有反彈向上的跡象，我們也很難期望幅度有多大。

　　地產(chǎn)端，2018年四季度雖然出現(xiàn)了一定的“異動”，但現(xiàn)在不見延續(xù)，從三四線城市陸續(xù)公布的棚改規(guī)模來看，也較2018年也出現(xiàn)了不小的滑坡，地產(chǎn)端現(xiàn)在沒有看到大幅松動的信號。

　　在這種環(huán)境下，票據(jù)的先行很難持續(xù)向結(jié)構(gòu)改善傳導(dǎo)，社融總量上的短暫企穩(wěn)可以從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成利好，但很難推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擴(kuò)張。

　　在風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的影響下，短期內(nèi)權(quán)益、有權(quán)益?zhèn)}位的二級債基可能會是表現(xiàn)相對不錯的資產(chǎn)，債券方面，城投轉(zhuǎn)債的機(jī)會則相對更為確定。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)