文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李蓓

　　跟2019年1月最為類似的，是2013年1月的超預(yù)期天量信貸。2013年2月后商品股票持續(xù)下跌近半年。今年無論商品還是股票，價格的表現(xiàn)可能是跟2013年上半年類似的。

　　昨天早上我一時興起寫了個車?yán)遄拥亩巫樱S帶給了個結(jié)論：后面幾個月商品是主跌浪，股票也會調(diào)整。

　　結(jié)果下午出了信貸數(shù)據(jù)，社融單月天量4.6萬億，大超市場預(yù)期。這是不是就算立馬被打臉呢？商品股票都要跌的結(jié)論，是否會因此不成立了呢？

　　我們先來看上一次1月天量信貸后發(fā)生了什么？

　　我從業(yè)以來的記憶里，上一次可以跟今年1月相提并論的1月天量信貸超預(yù)期，是2013年1月。2013年1月，跟今年1月一樣，股票商品共振上漲。然后2月披露數(shù)據(jù)，信貸大超預(yù)期，單月社融2.5萬億。考慮到當(dāng)時社融余額剛100萬億，而現(xiàn)在社融余額已經(jīng)200萬億。當(dāng)月增量的強(qiáng)度，跟今年的4.6萬億是基本相當(dāng)?shù)摹?/p>

　　當(dāng)時我的一位前同事，股票基金經(jīng)理，很激動的據(jù)此看多股票市場，尤其看多做多做多周期股。我的另一位朋友，因此看多做多螺紋鋼和焦炭期貨。

　　后來的結(jié)果都是悲劇的。

　　春節(jié)后幾天，股票商品都拐頭向下。

　　股指和周期股表現(xiàn)

　　螺紋鋼和焦炭期貨表現(xiàn)

　　2013年初我也是商品凈空倉，1月也在普天同慶反彈，小伙伴們都在數(shù)錢的時候，出現(xiàn)了回撤，一個人在角落里涼涼。

　　但我笑到了年底。第二年初，金牛獎第一次評金牛對沖基金獎（根據(jù)2013年業(yè)績），全國只有3家，我是其中的一家。

　　如果到此為止，我說今年會跟2013年一樣，股票和商品在春節(jié)后都由漲轉(zhuǎn)跌，這種單案例簡單類比的做法，當(dāng)然是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｒ欢〞腥撕苋菀着e個反例出來：2009年1月也是天量信貸，后來不是股票商品雙雙牛市嗎？

　　雖然我時而寫寫段子，講講笑話；填填詞，算算卦；看起來不是很沉穩(wěn)很嚴(yán)肅。但我入行第一天起，就一直是買方，把自己的錢和聲譽(yù)都放在市場里，對于工作一直是非常認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模Y(jié)論從來不會亂給。所以，我們來討論，為什么今年的結(jié)果會更接近2013年而不是2009年。

　　對資產(chǎn)價格來說，比信貸總量更重要的，是信貸的結(jié)構(gòu)。

　　我們把社融中，對資產(chǎn)價格比較重要的兩類歸納出來：

　　第一類：中長期企業(yè)融資=中長期企業(yè)貸款+委托貸款+信托貸款+企業(yè)債

　　第二類：（表內(nèi)+表外）票據(jù)=票據(jù)貸款+未貼現(xiàn)的票據(jù)

　　這兩類融資的性質(zhì)是完全不一樣的：

　　中長期企業(yè)融資一般對應(yīng)實體生產(chǎn)建設(shè)需求，比如買設(shè)備、蓋房子、修鐵路、架電網(wǎng)。對商品需求和企業(yè)盈利的影響是中期持續(xù)的。

　　（表內(nèi)+表外）票據(jù)一般對應(yīng)投機(jī)需求，比如屯鋼材、囤鋅錠、囤棉花，炒大蒜，甚至炒股票。對商品需求是一個脈沖性的短期影響，產(chǎn)業(yè)鏈囤貨到一定程度后，往往還會引發(fā)逆向去庫存循環(huán)。對中期的企業(yè)盈利，則是可以基本忽略。

　　廣義信貸里還有一大類是居民貸款，對資產(chǎn)價格來說，這一塊長期是重要的，但是短期是很不重要的，因為需要漫長的傳導(dǎo)鏈條。

　　居民貸款，需要傳導(dǎo)到地產(chǎn)銷售，再一步傳導(dǎo)到地產(chǎn)庫存，才能跟房價發(fā)生聯(lián)系。

　　或者傳導(dǎo)到地產(chǎn)銷售，再一步傳導(dǎo)到 開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表，影響地產(chǎn)企業(yè)投融資決策，進(jìn)而傳導(dǎo)到地產(chǎn)開工或融資，才能跟商品、利率、股票價格發(fā)生聯(lián)系。

　　由于每隔幾年，經(jīng)濟(jì)體量和社融余額就會發(fā)生翻倍的增量，所以簡單對比數(shù)字是不可取的。為了對各個年份進(jìn)行對比，我們先做一個標(biāo)準(zhǔn)化的工作，把當(dāng)月的社融/信貸增量，除以總的社融余額，得到的比值相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的單月信貸增長強(qiáng)度。

　　先來看中長期企業(yè)融資的增長強(qiáng)度，可以發(fā)現(xiàn)：

　　2013年和2019年的水平相當(dāng)，都屬于比上一年有所增長，但跟再前一年比都是下降，放在10年里看，也就是平均水平，并不突出。

　　2009年則不一樣，是過去10年中最高的一年，遠(yuǎn)高于其它年份的平均水平。

　　再來看（表內(nèi)+表外）票據(jù) 的增長強(qiáng)度，可以發(fā)現(xiàn)：

　　這個數(shù)據(jù)的波動比中長期融資要大的多，邏輯上也是合理的，投機(jī)需求，自然是更加波動的。

　　2011年和2013年都很突出，都比較高，是扣掉2009年后最高的兩年。這兩年的投機(jī)需求主要體現(xiàn)在對實物的囤積上，對應(yīng)的，2013和2019年春節(jié)期間的鋼材社會庫存增量，是歷史上最高的2年。

　　2009年是過去10年中最高的一年，但是鋼材庫存的增量缺不算高，一方面因為當(dāng)時的基數(shù)沒有那么高。我的看法是除了囤積實物，當(dāng)時更多的投機(jī)資金進(jìn)入了其它投機(jī)領(lǐng)域，比如炒股票。

　　所以，我們可以發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)信貸的角度，2019年的確更像2013年而不是2009年。支持實體生產(chǎn)建設(shè)需求的中長期企業(yè)融資也就是一般，所以對于商品需求的刺激不具有中期持續(xù)性，支持囤貨的票據(jù)放了很多，對應(yīng)的庫存都大幅上升。

　　除非有很強(qiáng)的實際需求接力，囤貨這種東西，從來都是自我消滅的。庫存高到一定程度，囤貨陣營就開始動搖，價格開始松動。當(dāng)初一起囤貨的小伙伴，一不小心就成了對手盤。不得不互相博弈，互相搶跑，互相砸價。

　　這就是大宗商品領(lǐng)域2013年上半年曾經(jīng)出現(xiàn)的尷尬，也是2019年將要面對的尷尬。

　　2009年則不一樣，年初囤貨沒有很多，而后續(xù)實體需求又上得特別多，商品自然一路向上。投機(jī)的錢的量還特別特別多，炒完鋼材、鋅錠、大蒜、棉花，剩下的炒股票，都足夠把股票打得持續(xù)放量亂漲。

　　那么股票呢？

　　先看企業(yè)盈利

　　剛才討論過：2019年類似2013年，雖然1月社融總數(shù)很高，但是支持實體生產(chǎn)建設(shè)需求的中長期企業(yè)融資也就是很一般，遠(yuǎn)弱于2009年的水平，所以對于實體經(jīng)濟(jì)的支持也就是很一般。

　　但是2013年和2009年初卻有一個共同點：之前的一年，企業(yè)盈利下滑的周期已經(jīng)走了超過1年以上，盈利下滑充分釋放，業(yè)績已經(jīng)實現(xiàn)了顯著的負(fù)增長。

　　但目前為止，本輪盈利下滑的周期（2018年2季度開始）才不到一年，最新一期的數(shù)字還是正的，2019年1季度和2季度估計才是下滑最厲害的階段，會出現(xiàn)顯著的負(fù)增長。

　　A股（除銀行石油石化）利潤走勢變化

　　需求下滑和盈利下滑的具體的驅(qū)動力請參考李蓓：一顆車?yán)遄右l(fā)的市場崩潰（點擊可見原文）。2011年低基建投資的下滑已經(jīng)完成，2012年地產(chǎn)新開工的下滑已經(jīng)完成。而我們現(xiàn)在類似2011年底，基建投資的下滑完成，地產(chǎn)新開工的下滑還沒開始，或者正在開始。

　　所以，從盈利下滑周期位置的角度，后續(xù)盈利面臨的壓力來看，當(dāng)前的A股后續(xù)面臨的壓力，是遠(yuǎn)比2013年初更大的。

　　再來看流動性

　　資本流入

　　2019年初，除了高社融的支撐，還有一個更重要的支撐是外資的持續(xù)高強(qiáng)度流入。但是碰巧，2013年1月其實也有。當(dāng)時的背景也是是全球風(fēng)險偏好改善，全球新興市場共振上漲。

　　當(dāng)時沒有滬港通，但是我們可以通過結(jié)售匯順差來監(jiān)測資本流動。2012年12月起“資本流入”加速，2013年1月“資本流入”的強(qiáng)度達(dá)到了前后2年的最高水平，后續(xù)就環(huán)比走弱。

　　如果所有跟蹤MSCI的主動+被動型基金，都把A股配置權(quán)重從5%提高到20%，帶來的資金增量是660億美元，也就是4500億人民幣，按交易日算日均17.8億。但年初以來1個多月，已經(jīng)流入的量是900億，交易日均34億。遠(yuǎn)超全年應(yīng)有的平均速度和強(qiáng)度。何況，占比8成的主動型基金，并不見得會把A股配到20%。

　　所以，2019年1月很可能，也就是外資流入強(qiáng)度的最高點，后續(xù)面臨環(huán)比下滑。

　　再來看國內(nèi)流動性

　　當(dāng)前M1和M2的增速都低于2012年最低點，更低于2008年到最低點。2012年4月M1增速在4.3%見底，之后半年持續(xù)上升到10%以上。2009年初M1在6.7%見底，之后半年快速上升到20%以上。而到目前為止，我們的M1增速還在下滑。

　　在曾經(jīng)的市場重要底部，都出現(xiàn)了大小非大量凈買入，而現(xiàn)在，一旦游資把股票炒高，經(jīng)常就能看到大小非出來清倉式減持。就是因為私人企業(yè)部門作為一個整體，還是缺錢。

　　因為經(jīng)濟(jì)仍在下滑，信用風(fēng)險仍在上升，金融體系的風(fēng)險偏好依然在下降，信用利差還在最高位，近期甚至繼續(xù)小幅上升。

　　我的猜測，2019年1月的企業(yè)中長期貸款環(huán)比回升，主要因為去年12月財政階段性加快支出（單月20%），給一些基建項目提供了資本金，所以帶來了對于的信貸需求。

　　而在財政收入下滑的背景下，即便提高預(yù)算赤字（空間并不大），財政支出大概率并不能維持20%的增速。來自國有部門中長期貸款需求，也而不見的能持續(xù)穩(wěn)定回升。加之廣義信貸市場的風(fēng)險偏好并未恢復(fù)，對民企的中長期資金投放看不到趨勢上升。而票據(jù)融資（套利之外）這種投機(jī)需求，隨著后續(xù)庫存周期逆轉(zhuǎn)也存在走弱的可能。所以，信貸回升的持續(xù)性，貨幣增速回升的持續(xù)性，可能都要打個問號？

　　所以，隨著對信貸鼓勵的政策累積，隨著實體融資需求下滑，我也認(rèn)為，從支持股市的角度，國內(nèi)的流動性，在醞釀改善，也許會在未來的幾個月見到重要的拐點。但當(dāng)前時點似乎還不是。至少未來幾個月是低位震蕩的格局，難以看到趨勢性回升。

　　流動性的另一個維度是后續(xù)外資的流入可能面臨環(huán)比下降。

　　更重要的是，我們會面臨企業(yè)盈利超預(yù)期下滑的壓力。這也會抑制外資風(fēng)險偏好。

　　所以，從信貸結(jié)構(gòu)和流動性變化的角度來看，當(dāng)前的環(huán)境，的確類似2013年1月，而從總需求下滑和企業(yè)盈利下滑周期的角度，比2013年1月更偏早期，后續(xù)壓力更大。從半年的角度，無論商品還是股票，價格的表現(xiàn)可能是跟2013年上半年類似的，不排除更差。

　　更長的周期看，我覺得當(dāng)前類似2005年初，龍戰(zhàn)于野的階段過去后，新的一輪周期開啟，長期的資產(chǎn)價格是可以看得很樂觀的。

　　(本文作者介紹：上海半夏投資創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理，國內(nèi)宏觀對沖投資領(lǐng)域的先行者。)