老鈕時評| “股票發行注冊制改革”不能單兵突進

　　來源：中國經濟周刊

　　十八屆三中全會以來，中央在推進經濟體制改革方面的系統性要求越發明確，比如，以“三去一降一補”為抓手的供給側結構性改革；比如，最近對建立“現代化經濟體系”的強調。

　　所以，我們要更多地用系統性思想去考量中國經濟體制的改革問題，尋找系統性缺陷，搞懂種屬系統之間、屬屬系統之間的關系和相互作用、影響，分清輕重緩急、先后次序，然后才是整體系統相互關聯部分的協調推進改革。

　　股市改革也一樣，它屬于整體金融系統改革的一個屬系統，而且是“金融末端系統”。為什么說股市為“金融末端系統”，因為股市是為企業提供股權資本、核心資本的場所，處于金融和企業的交界點上，是從金融到非金融的過渡點，是金融市場的末端；同時，股票市場的健康發展嚴重依賴與全民儲蓄系統相關的貨幣、銀行、信托等一切債權債務市場的健康穩定。

　　為什么要強調股市是“金融末端系統”？因為貨幣市場等“金融前端系統”的一切改革結果——無論正確還是錯誤，都將直接作用于“金融末端系統”——股票市場。

　　從整體金融市場的角度看，改革首先應當是貨幣市場系統的改革，然后是所有與債權債務相關市場改革，最后才是與股權交易相關的市場改革。因為，貨幣市場和所有債權債務市場關乎利率——金融市場價格體系的形成，利率市場化改革不到位，中國金融市場勢必更加注重短期貨幣套利、而拒絕生成資本——金融“脫實向虛”的問題將愈演愈烈。很顯然，金融市場拒絕生成資本——“脫實向虛”的一個直接后果就是股票市場的疲弱不堪，或者依賴“短借長投”——高杠桿構建虛假繁榮，一遇風吹草動便是大起大落，嚴重破壞了股票市場穩定性、長期性和可預期性。這就是說，“金融前端系統”改革成功與否、到位與否，決定著“末端金融系統”的改革環境與成敗。

　　所以，當務之急是盡快完成“金融前端系統”的改革，它包括關乎貨幣政策執行的貨幣市場系統改革、銀行系統改革、信托系統改革、債券市場改革等所有以借貸為特征的金融系統改革，目的是建立或恢復以“資本生成”為特征、為實體經濟服務為功能的中國金融市場。為此，應當首先有效壓縮貨幣市場套利投機規模，改變有限金融資源被貨幣市場大量占用的現實。

　　比如，基礎貨幣有效投放不足的問題，這不僅關乎中國經濟健康、解決為金融誰服務的根本問題，而且涉及金融主要管理者轉變思想、提高認識的問題，同時還需要找到具體操作手段的問題，這是一個最核心、最基礎的改革事項。還有盡快推進利率市場改革到位的問題，避免一手管制銀行存款利率、一手放開貨幣市場利率——利率“雙軌制”，并導致貨幣市場基金規模無限膨脹，占用過多金融資源，而相應擠壓資本市場可用資金。再有銀行市場，中國系統重要性銀行的穩定，不僅關乎整體金融市場穩定，而且其股價直接作用于股票市場，如果它們失去了穩定的資金來源，更多依賴最不穩定的短期、超短期融資去維系信貸資產的穩定，進而導致資產和負債期限錯配——重大流動性風險、杠桿化風險極致化傾向如何解決？等等等等。

　　在此一系列“金融前端系統”重大風險問題沒有得到有效解決，而且中國金融市場上資本嚴重稀缺的前提下，在股票市場這個“金融末端系統”單兵突進“股票發行的注冊制改革”是否會導致股票市場出現重大風險？

　　從股票市場自身看，股市本身也是一個系統，所以改革也需要系統性考量。盡管，當下要等待中國金融市場“更有利于生成資本”的時機，而不宜過激地冒進于“注冊制改革”，但并非無所作為。比如，通過監管，大幅度提高上市公司信息透明度和真實度，恢復并提高市場信心，讓投資者的投資行為更加有據可依；通過監管，打擊市場操縱，給投資者以長期穩定的預期，從而弱化投機炒作的固有習慣，讓市場變得更加理性、更加具有可參與性，并達到一個關鍵目的：通過減低股市系統性風險，讓更多長期資本適于股票投資；通過監管，加大股票退市力度，激勵業績優良的上市公司回購并注銷股票，并逐步形成有加有減，進退有序。

　　更重要的一點是：證監會需要系統梳理所有已經存在的法律法規和交易制度，看清整體系統缺陷，找出問題癥結，并對未來的改革事項做出次序和時機的安排，搞清楚怎樣的條件下可以推進這樣的改革事項。

　　股市改革中有兩大重要原則：第一，股票市場才是金融市場真正的核心，因為只有股票市場才會向實體經濟提供核心資本，而實體經濟又是中國經濟之本，也正因如此，股市改革必須是金融系統性改革綜合施治過程中“最該審慎、精細、準確”的改革過程；第二，股市健康與否直接作用于實體經濟，它的改革必然依賴“前端金融系統”改革所形成的、有利于資本生成的金融系統環境。

　　只有金融市場上長期資本充盈，重大的股市改革才會產生必要性和迫切性，才有可能順利推進。否則，在長期資本嚴重稀缺、愿意從事股票投資的資金量過少的情況下，推進“注冊制”這樣的重大改革，不僅困難很大，而且會導致重大系統性金融風險的概率過高。

責任編輯：張恒