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　　來源：海富通

　　嘉賓介紹：周其源，上海交通大學(xué)博士，CFA，專戶年金權(quán)益投資部，12年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2019.8至今任職海富通基金投資經(jīng)理；2017.1至2019.1任職上海泓湖投資絕對(duì)收益組合投資經(jīng)理，量化投研總監(jiān)；2012.6至2016.12任職中海基金債券型基金基金經(jīng)理，股票型基金基金經(jīng)理，量化副總監(jiān)，獲2016年最佳量化基金獎(jiǎng)。

　　2019年A股開啟上漲趨勢(shì)至今，牛市已進(jìn)入下半場(chǎng)？與2018年行情相比有何不同？量化研究如何研判市場(chǎng)趨勢(shì)？近期，海富通基金投資經(jīng)理周其源做客《財(cái)富大咖秀》，跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

　　周其源表示，這一輪的牛市上行期已經(jīng)進(jìn)行了兩年多，大概率要進(jìn)行下半段，也就是股市下行期，根據(jù)模型今年下行的幅度會(huì)遠(yuǎn)弱于18年。根據(jù)投資氣象圖，市場(chǎng)高估值的時(shí)候，當(dāng)情緒在觸到高位之后開始反轉(zhuǎn)的時(shí)候，由正轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候就樂極生悲了，開始?xì)⒌踔潦亲隹眨@樣就進(jìn)入了叫冬天的第四象限。

　　周其源認(rèn)為，過去兩年，港股由于國(guó)際環(huán)境的影響，估值沒有被拔高，但港股是個(gè)國(guó)際化的環(huán)境，資本是逐利為目的，最終資本會(huì)流到香港來，來把估值洼地給挖掘出來。

　　以下為采訪實(shí)錄：

　　1、海富通周其源：今年股市下行幅度小于2018年

　　主持人：我們首先第一個(gè)問題，周老師作為一個(gè)多資產(chǎn)的管理人，擅長(zhǎng)周期性的研究，您認(rèn)為當(dāng)下的股市周期大致是什么樣的一個(gè)位置？如何我們用這樣一個(gè)周期研究來判斷未來的趨勢(shì)？

　　周其源：股市的周期基本上是三年半到四十個(gè)月左右，我們可以看到05年到08年大概三年半左右，08年到11年也是三年半左右，從11年的底部到15年的股災(zāi)也是三年半左右，再到18年的年底，那個(gè)底部也是三年半左右。

　　我們這一輪的牛市上行期已經(jīng)進(jìn)行了兩年多，大概率要進(jìn)行下半段，也就是股市下行期。但是我們?cè)趺礃油ㄟ^方法論的東西把它驗(yàn)證出來？下面我給大家說一說，宏觀經(jīng)濟(jì)是有周期的，股市也是有周期的，商品也是有周期的，債券也是有周期的，所有這些的資產(chǎn)價(jià)格都是有周期的。因?yàn)樗麄兌际呛暧^經(jīng)濟(jì)的影子，我們可以通過股票市場(chǎng)的價(jià)格來找到周期。具體的方法就是三周期因子量化模型，請(qǐng)看我的PPT。

　　主持人：這張圖讓周老師給大家解釋一下。

　　周其源：這張圖黑色的這條線是上證綜指的同比時(shí)間序列，要研究周期是要把它轉(zhuǎn)化成同比序列的，橙色的這條線就是同比時(shí)間序列的上證綜指，可以看出這條線它的周期性非常強(qiáng)，這個(gè)周期性來自于哪些經(jīng)濟(jì)周期？我們知道有庫(kù)存周期，有產(chǎn)能周期，有庫(kù)茲涅茨周期等等。那么我們通過藍(lán)色的這條線是庫(kù)存周期，橙色的這條線是產(chǎn)能周期，還有紫色的線可以把同比時(shí)間序列的上證綜指給你合出來，也就是綠色的這條線，有了綠色的這條線我們就可以判斷股市當(dāng)前所處的股市周期的位置，并且根據(jù)他當(dāng)下的位置可以判斷未來的周期大致是什么樣子的，大家看綠色的這條線在今年的五六月份將達(dá)到頂部，并且開始向下，這就預(yù)示著我們的整個(gè)股市的周期下行期可能已經(jīng)開始了，或者說即將要開始了。這是這個(gè)模型的第一大功能，就是要判斷周期的方向。

　　那么它還有第二大功能，就是判斷周期的強(qiáng)度。在18年的時(shí)候大家可以看到無論是庫(kù)存周期還是產(chǎn)能周期都是往下走的，所以18年這一波調(diào)整股市的調(diào)整是非常劇烈的，幅度是非常大的，當(dāng)然它和當(dāng)時(shí)的國(guó)際環(huán)境和金融去杠桿有關(guān)系，但是最核心的還是經(jīng)濟(jì)周期在發(fā)揮著作用。

　　而我們這一輪，綠色的這條線即將下行，但是橙色的這條線依然在繼續(xù)上行。也就是說庫(kù)存周期是向下行的，但是朱格拉周期是上行的，它是有部分對(duì)沖作用的，所以今年的股市周期盡管是會(huì)下行的，但是下行的幅度是要小于18年的。這是對(duì)周期強(qiáng)度的一個(gè)判斷。

　　同時(shí)我們從政策的角度來判斷，目前我們的政策也處于一個(gè)收緊的狀態(tài)，無論是貨幣政策，財(cái)政政策，匯率政策還是房地產(chǎn)政策等等，這個(gè)和18年是很像的，但是和18年又不像的地方在哪里？今年中美關(guān)系相對(duì)來說是緩和的。

　　第二個(gè)我們抗議物資的出口去年是受益的，今年是不會(huì)再繼續(xù)受益了，但是隨著歐美市場(chǎng)的庫(kù)存周期的開啟，他們的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，我們的產(chǎn)業(yè)鏈上，就是和歐美配套的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)都會(huì)非常受益，所以全球經(jīng)濟(jì)逐漸地恢復(fù)也會(huì)拉動(dòng)我們的經(jīng)濟(jì)往上走，這一塊也表明我們的庫(kù)存周期不會(huì)太劇烈。

　　同時(shí)還有一點(diǎn)我們這一次經(jīng)濟(jì)好了以后，政府又在加大環(huán)保的控制，又在搞碳達(dá)峰，這會(huì)導(dǎo)致什么呢？我們傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能釋放不出來，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能釋放不出來，也就庫(kù)存累不出來，庫(kù)存累不起來也就意味著咱們庫(kù)存下行期的時(shí)候，去庫(kù)存所需要的時(shí)間和幅度也會(huì)比較弱。根據(jù)這個(gè)模型今年大概率股市是要下行的，但是下行的幅度會(huì)遠(yuǎn)弱于18年，這是一個(gè)對(duì)當(dāng)前周期的一個(gè)大致的判斷。

　　2、海富通周其源：高估值情緒反轉(zhuǎn)時(shí)或?qū)⒔档蛡}(cāng)位

　　主持人：這都是大周期大趨勢(shì)，如果我們把這個(gè)縮小，中短期趨勢(shì)，用這個(gè)模型也做出一些判斷呢？

　　周其源：那就需要另外一個(gè)模型，也是一個(gè)量化模型，叫投資氣象圖。我們先拿中證500的來看，我們先來看中證500的投資氣象圖，這個(gè)圖看起來挺復(fù)雜的，但其實(shí)比較簡(jiǎn)單，它只需要估值指標(biāo)和情緒指標(biāo)這兩個(gè)指標(biāo)。

　　紅色的這條是市盈率，是估值指標(biāo)。中間的橙色的這條平行線是估值中樞，市盈率將圍繞著估值中樞上下波動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)在低于估值中樞的位置的時(shí)候，我們買入，在高于估值中樞的時(shí)候賣出是非常好的一個(gè)策略，但是在同樣的估值水平，比方說在拔估值的過程當(dāng)中，同樣的估值水平我們可以估值高我們也可以繼續(xù)買。

　　但是在殺估值的過程中，哪怕低于了估值中樞他還可以繼續(xù)下跌，這就需要引入另外一個(gè)指標(biāo)叫情緒指標(biāo)，就是下面陰影的部分，在零之上的是表示情緒好，在零之下表示情緒差，有了這兩個(gè)指標(biāo)之后我們就可以把投資的氣象變成四個(gè)象限，第一個(gè)象限就是在這個(gè)階段是綠色的部分，估值水平很低，但是情緒從負(fù)轉(zhuǎn)正，這個(gè)時(shí)候是買入非常好的時(shí)機(jī)，你可以把它看作是春天，是播種的季節(jié)。

　　隨著價(jià)值投資人把底部買起來之后，趨勢(shì)交易者開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，開始有福同享，大家齊頭并進(jìn)，但是隨著估值的提高，尤其是超過了估值中樞之后，價(jià)值投資者就慢慢的撤出市場(chǎng)，但是趨勢(shì)交易者還在瘋狂涌入，尤其是一些傻錢，最典型的特征就是基金發(fā)行的火爆，但是當(dāng)情緒在觸到高位之后開始反轉(zhuǎn)的時(shí)候，由正轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候就樂極生悲了，價(jià)值投資者因?yàn)楣乐蒂F不接盤，趨勢(shì)交易者因?yàn)榍榫w變差，開始?xì)⒌踔潦亲隹眨@樣就進(jìn)入了第四象限，或者叫冬天最難受的最糟糕的一個(gè)象限，如果我們能夠把這樣的象限，就是藍(lán)色的部分，像08年還有11年，還有15年這樣最糟糕的現(xiàn)象躲過的話，我們的復(fù)合回報(bào)率會(huì)非常高，那么這個(gè)投資氣象圖就能夠幫助我們實(shí)現(xiàn)，適合我們投資的就是在春天、夏天和秋天，冬天的時(shí)候我們就要休息一下。可以看到在冬天的時(shí)候我們最好的方法是把倉(cāng)位降下來，因?yàn)榇蟛糠止善倍际堑摹４蠹視?huì)問了當(dāng)前處于一個(gè)什么狀態(tài)？從我的投資氣象圖來看當(dāng)先就是處在第四象限，這個(gè)就是中證500的投資氣象圖，我永投資氣象圖我所管理的產(chǎn)品躲過了春節(jié)過后的這一段的殺跌，之所以能躲過，就是我利用了中證100的投資氣象圖，大家可以看我下一頁(yè)P(yáng)PT。

　　主持人：我們一起來看一下。

　　周其源：在春節(jié)過后可以看到那個(gè)時(shí)候的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于了15年的估值水平和18年頂部的估值水平，15年是個(gè)水牛，18年也是一個(gè)庫(kù)存周期上行之后的一個(gè)價(jià)值藍(lán)籌股帶來的一個(gè)牛市，可以說是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)了牛市，無論是水牛還是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的牛市，這個(gè)估值水平的頂部對(duì)我們來說是非常具有參考意義的，但是我們這一輪的牛市的估值水平已經(jīng)超過了這兩個(gè)頂部區(qū)域。如果把銀行這種大金融替掉之后，估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于15年和18年牛市的頂部區(qū)域，所以這個(gè)時(shí)候需要關(guān)注什么？只需要關(guān)注一個(gè)指標(biāo)就是情緒指標(biāo)，因?yàn)楣乐狄呀?jīng)不重要了。

　　主持人：對(duì)，接下來我們看投資氣象圖，非常的關(guān)鍵，如果我們看到他們表明市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我們?cè)偃タ此^的熱門板塊茅指數(shù)等等會(huì)不會(huì)也有非常直觀的表現(xiàn)呢？

　　周其源：您說的很多，因?yàn)槊┲笖?shù)是一個(gè)去年賺錢效應(yīng)非常好的一個(gè)板塊，所以我也集中對(duì)它做了一下研究。大家可以看一頁(yè)P(yáng)PT，可以看到茅指數(shù)的估值水平比15年的頂部，15年頂部還不到20倍的市盈率，18年頂部也就是22倍左右，但是茅指數(shù)這一輪的估值的頂部已經(jīng)達(dá)到30多倍，已經(jīng)遠(yuǎn)高于了上兩輪的牛市的估值頂部，這是看整體。

　　如果看中位數(shù)，就是綠色的這條線是中位數(shù)的估值水平，那是更高了，已經(jīng)達(dá)到了10年的股指水平甚至接近了07年的股指水平，以茅指數(shù)為代表的賽道風(fēng)格化已經(jīng)非常極致化了。15年的牛市我們可以把它定義為是成長(zhǎng)股的風(fēng)格極致化。18年的牛市我們可以定義為價(jià)值股的風(fēng)格的極致化。

　　這一輪就是賽道風(fēng)格的極致化，但是不管哪一種風(fēng)格的極致化，都已經(jīng)達(dá)到了歷史上沒有過的動(dòng)態(tài)，這個(gè)時(shí)候只需要關(guān)注情緒，在資金正循環(huán)的過程當(dāng)中我們發(fā)基金火爆，火爆的基金經(jīng)理還是買自己的重倉(cāng)股，繼續(xù)推動(dòng)資金正循環(huán)，所以導(dǎo)致茅指數(shù)瘋狂的上漲。但是我們要保持的情形的是估值水平是有低吸引力的，當(dāng)情緒一旦被破壞，正循環(huán)一旦被破壞的時(shí)候，我們就要趕緊撤出來。

　　主持人：接下來我們一起來看市場(chǎng)的風(fēng)格，應(yīng)用這樣的理論如何去看待風(fēng)格的轉(zhuǎn)換？

　　周其源：風(fēng)格也非常適合進(jìn)行量化研究，因?yàn)檫@個(gè)風(fēng)格大家無論是基本面基金經(jīng)理還是量化基金經(jīng)理都各說各的理，下面我們用圖來展示一下，我這邊做了一個(gè)MSCI成長(zhǎng)相對(duì)MSCI價(jià)值的這樣一個(gè)趨勢(shì)圖，這跳綠色的線是趨勢(shì)圖，它的上下軌代表的是類似布林帶有個(gè)上軌有個(gè)下軌。大家可以看到每一輪的牛市都是成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股，但是在熊市的過程當(dāng)中往往是價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股，實(shí)際上價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股不是從春節(jié)后開始的，是從春節(jié)前就已經(jīng)開始了。

　　主持人：我們一起來看一下。

　　周其源：這個(gè)基金目前今年的收益率還有14%，這可以說是超越了A股絕大多數(shù)公募基金經(jīng)理，這就是風(fēng)格的力量，就是說在投資的過程當(dāng)中你要監(jiān)控風(fēng)格的變化，然后要看到我們市場(chǎng)環(huán)境的變化，就是為什么會(huì)從成長(zhǎng)股風(fēng)格轉(zhuǎn)化為價(jià)值股風(fēng)格，很重要的一個(gè)因素就是我們貨幣政策的轉(zhuǎn)變，我們的十年期國(guó)債利率是在持續(xù)地上行。

　　3、海富通周其源：港股價(jià)值洼地值得關(guān)注

　　主持人：接下來我們就順著這個(gè)話題一起來聊一聊港美股，您是如何看待港美股的現(xiàn)狀的呢？

　　周其源：我們先說港股好了。

　　主持人：好。

　　周其源：因?yàn)槲夜芾淼漠a(chǎn)品一般是在港股。港股這個(gè)市場(chǎng)是盈利驅(qū)動(dòng)為主的市場(chǎng)，在19年和20年因?yàn)槭艿絿?guó)際環(huán)境的影響，整體估值是沒有拔起來的，拔起來的只有那一部分所謂的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以騰訊、阿里為代表的，這種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還有一些創(chuàng)新藥企業(yè)，大量的非常優(yōu)質(zhì)的股票業(yè)績(jī)非常好，但是估值就是很低，估值是沒有拉起來的。

　　受國(guó)際局勢(shì)的影響，導(dǎo)致海外的資金不愿意配置港股，尤其是特朗普在的那一段時(shí)間，對(duì)我們很多優(yōu)質(zhì)的個(gè)股，比如中海油被迫從指數(shù)里面替出來，資金的博弈壓力很大，但是今年這些價(jià)值股表現(xiàn)的都比較不錯(cuò)，包括中移動(dòng)，還有一些銀行股都表現(xiàn)的非常出色，但是反過來說成長(zhǎng)股今年就表現(xiàn)的比較弱，雖然在一二月份表現(xiàn)非常好，但是春節(jié)過后也是一波非常大的調(diào)整，類似于我們的茅指數(shù)。

　　整體來說港股并不貴，從估值分位來講并不貴，是非常值得長(zhǎng)期持有的，你可以看到A、H股的溢價(jià)是非常高的，我們就相當(dāng)于港股給我們打了五折甚至四折，同樣的股票只是因?yàn)橐粋€(gè)港股，一個(gè)在A股，有的甚至打了三折，PE有的是三倍、四倍，PB都是0.3、0.4左右，這些反而是可以長(zhǎng)期持有的，相對(duì)A股來講，A股就是流動(dòng)性非常好，它是有個(gè)流動(dòng)性一架在里面，所以估值也不是沒有道理。但是A股的環(huán)境是受貨幣政策受國(guó)家的各種調(diào)控政策影響非常大，但是港股因?yàn)樗莻€(gè)國(guó)際化的環(huán)境，資本是逐利為目的，最終我相信資本會(huì)流到香港來，來把估值洼地給挖掘出來。

　　主持人：今天的最后我們?cè)僮屩芾蠋熆傮w做一個(gè)總結(jié)，非常市場(chǎng)值得去研究和深究這樣一套模型理論，包括周老師在市場(chǎng)中馳騁多年，我們?nèi)绻釤捯幌潞诵牡姆椒ㄕ摚臀覀兊挠^眾朋友有什么分享的呢？

　　周其源：投資是反人性的，當(dāng)大家都賺到錢的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候反而是風(fēng)險(xiǎn)很高的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候你感受不到風(fēng)險(xiǎn)，但是潛在的風(fēng)險(xiǎn)是很高的時(shí)候。當(dāng)大家都虧錢的時(shí)候，虧的一塌糊涂的時(shí)候，感受到風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候反而是入場(chǎng)的時(shí)機(jī)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候潛在的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很低了，已經(jīng)釋放過了，潛在的回報(bào)率是很高的。也就是說我們進(jìn)行股市投資的時(shí)候不能看到人家賺到錢了，你再往這個(gè)市場(chǎng)上跑，別人虧錢了，你就覺得人家笨、傻，然后放過了絕好的投資時(shí)機(jī)，我前面講過這些量化模型就克服人性的弱點(diǎn)，從周期的理論來講，我們是在周期的低點(diǎn)，也就是說股指水平從投資氣象圖來說，估值水平已經(jīng)很低了，然后情緒開始慢慢好轉(zhuǎn)，這個(gè)時(shí)候就應(yīng)該進(jìn)入的時(shí)候，這個(gè)就是播種的時(shí)候，價(jià)值投資者和趨勢(shì)交易者都在往這個(gè)市場(chǎng)里面來的時(shí)候，你就放心的投，每一次的調(diào)整都是買入的機(jī)會(huì)，這是市場(chǎng)上漲的過程當(dāng)中，到了股指中樞的時(shí)候，也不用擔(dān)心，因?yàn)槭袌?chǎng)的慣性會(huì)使得這個(gè)股指會(huì)越來越高，直到泡沫化為止，到了泡沫化的時(shí)候要趕緊跑出來，當(dāng)所有人都已經(jīng)入場(chǎng)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候就是危險(xiǎn)的時(shí)候。

　　主持人：是。

　　周其源：一旦市場(chǎng)走入了情緒變差，一定不留戀，一定要堅(jiān)持住，哪怕到了估值中樞合理的位置也不要入場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的慣性還要?dú)⒌焦乐抵袠兄氯ィ獨(dú)⒌奖阋巳ィ@個(gè)就是一個(gè)非常典型的投資氣象圖演進(jìn)的過程。

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責(zé)任編輯：衛(wèi)曉丹