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投資作業本
徐小慶：美國通脹可能將按不住，大宗商品最晚年中見頂回落
“基本面邏輯是美國進入居民加杠桿的地產擴張周期。就是說如果這一輪如果你盯著中國的話很難講故事，因為這次中國不是商品需求的主角。”
“居民加杠桿層面，居民部門是相對于政府、企業部門對通脹影響最大的，原因是居民部門的貨幣乘數效應最大，創造的貨幣快速進入流通，進而帶動通脹。”
“過去10年，美國的通脹為什么不容易起來？核心的原因就是美國政府部門在加杠桿，企業部門在加杠桿，唯獨居民部門從次貸危機之后就一直是在去杠桿，他沒有加過杠桿。
“那么現在的變局在哪？現在的變局就是美國居民終于開始加杠桿。”“美國現在也是這樣，它其實是在去年疫情開始你才看到了居民的杠桿率開始上升，那么一旦進入到這個階段，那么美國的通脹的話就按不住。”
“地產在美國居民當中的配置比例處在過去幾十年區間的低位，而股票是在過去幾十年的高位，在美國當前M2增速20%多的情況下，美國地產的杠杠能力會上升，原因是美國房屋抵押的財富效應更大。”
“短期邏輯在乎商品是否可以持續上漲，關鍵看全球的M2。當前現實情況是只有美國和歐洲的M2往上走，原因在于去年美聯儲擴表的力度超預期，短期內的超預期最終要下來。”
“商品和M2的基本關系實際可以表達成CRB的商品指數同步或者滯后全球PMI增速，具體時間是3個月。以此推斷，3月份前后全球的M2可能會處于一個階段性頂部，那么商品價格會在這一兩個月或最晚年中見頂回落。”
“單純從漲幅看，商品價格從去年疫情低點到現在（幾個月）已經上漲了80%，類比次貸危機的三年時間，因此從供需不能完全解釋80%的上漲幅度，背后一定有金融和流動性的因素。“
”而商品上漲從去年到今年可分別對應國內需求和國外需求，反映的是從黑色到有色的轉換。當中美PMI相繼見頂之后，需求因素會開始減弱，商品也不會一直漲。”
以上核心觀點來自紀要：敦和投資首席經濟學家徐小慶發表對近期大類資產走勢的看法，日期：20210303，未經徐小慶本人審閱。
以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
美國進入居民加杠桿的地產擴張周期
基本面邏輯來講，我認為最主要的是因為美國進入到了居民加杠桿的地產擴張周期，就是說如果這一輪如果你盯著中國的話很難講故事，因為這次中國不是商品需求的主角，過去20年每一輪的商品的周期都跟中國的需求擴張或者是財政刺激都是有關系的。05年到07年，09年到10年，16年到18年，其實都是伴隨著中國的房地產周期。
那么對通脹來講，政府加杠桿，居民加杠桿，企業加杠桿，哪一個部門加杠桿對通脹的影響最大？毫無疑問一定是居民部門。因為大家想一下居民部門加杠桿是什么特點，居民部門不會因為不花錢去加杠桿，我們誰會借了錢不花，我們所有的借錢行為都是因為我們有非常明確的花錢的目的；
比如說我們因為購房要借錢，比如一個低收入的人，可能我們要買一個手機，要在借唄和花唄上花錢，所以說居民部門創造的信貸創造的貨幣是瞬間進入到流通環節，也就是說它的貨幣乘數效應是最大化的。
我們想一下政府和企業不是這樣的，政府和企業很多借錢是一個預防性的，或者僅僅是因為利率低，他不一定借了馬上花掉。企業借了之后，比如說你去回購股票，你根本不做資本開支，這些錢就沉淀在那里，它沒有進入流通環節，沒有帶來貨幣乘數的上升，也就自然沒有帶動通脹的上升。
所以過去10年，美國的通脹為什么不容易起來？核心的原因就是美國政府部門在加杠桿，企業部門在加杠桿，唯獨居民部門從次貸危機之后就一直是在去杠桿，他沒有加過杠桿，所以說美國的通脹在過去10年一直是處在比較低的水平，也就推動了它的股票市場的長期的牛市。
那么現在的變局在哪？現在的變局就是美國居民終于開始加杠桿。
我們現在看美國的這一輪房地產的周期，不是簡單的說房價漲或者房地產的銷售創了新高，比如說你看房地產的銷售，它其實從15年之后，它基本上就一直是在往上走，房價也是在往上走的。你如果只是看量和價的話，它其實不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不過是最近開始加速往上走。
美國房地產周期跟中國套路一樣，
天時地利人和都有
量、價還有包括投資，這個加速和之前的最大區別在哪？之前我們看到的美國的地產的只能叫恢復，因為在那個階段我們沒有看到居民主動加杠桿，就像我們看中國的房地產周期，09年以前中國的房價也漲了很多，房地產銷售也很好，但是那個時候居民是沒有加杠桿，真正居民開始加杠桿是09年以后。
那么美國現在也是這樣，它其實是在去年疫情開始你才看到了居民的杠桿率開始上升，那么一旦進入到這個階段，那么美國的通脹的話就按不住。
就是說我們看美國的人口結構，它其實講美國房地產的周期跟中國一樣，套路都是一樣的，你可以講天時地利人和都有，從它的需求的角度來講，20~49歲的美國人的增長在未來15年會是一個快速的上升，它畢竟是一個移民城市，跟我們的出口出生率的持續的下滑是是不太一樣的，尤其這幾年有很多南美的移民到美國去。
然后美國的年輕人和父母同住的比例已經創了歷史新高，也和我們一樣。不是只有亞洲的小孩喜歡賴在家里，現在美國的小孩也沒有多有出息，也都是啃老，一旦結婚之后的話，他其實就有剛需要買。
然后第二個就是購買力，美國的居民杠桿率已經是處在低于政府部門和企業部門，是最低的部門了，而且它的債務償付比例其實不考慮這次疫情的收入的發放，之前也已經是回到歷史的低位了，因為這個是債務和收入的比值。
然后這一次由于利率創了歷史新低，所以30年的抵押貸款利率也跟隨國債收益率的下降，創了新低，低于3%。而美國的薪資增長都是高于這個水平，美國的住房抵押貸款就起來了。
美國的住房抵押貸款，你不能夠只看他的銀行貸款，銀行的貸款是非常小的一部分，如果要全面的反映，必須得把 ABS這些加進來，因為美國它大部分貸款都會出表，轉換成證券化的工具，所以說它還是非常典型的是一個資本市場主導的一種融資模式，而不是我們這種銀行的信貸模式。所以這塊增長的是比較快的。
美國居民地產配置比例為幾十年低位，
股票為幾十年高位
然后他的地產在居民當中的配置比例現在是處在過去幾十年區間的低位，相反的股票是在過去幾十年的高位，所以它本身也有一個重新的一個平衡的過程，更何況過去這么多年美國的租金回報率還是很穩定的，也就是說美國雖然每年房價都在漲，但是它的租金也在漲，而且租金的漲幅并沒有比房價漲幅低，所以說整個租金回報率是穩定的，但對應的美國的國債收益率和股票的股息率是持續回落的。
美國越來越像10年前的中國
所以說美國的老百姓會有一個回歸的過程，就是說過去的十年中國發生的事情，現在就是在美國身上發生，09年中國搞了百分之二十幾的M2增速，美國現在也搞了百分之二十幾的M2增速。
所以過去10年中國是房地產的配置價值高于其他所有的一切資產，美國估計接下來也會出現類似的問題，而且美國的地產的杠桿能力是比中國要強的，為什么？
因為中國我們都知道，你不能夠把你買的房子再抵押，你只能是在購房環節去借錢，而美國是可以在房屋上漲的過程當中，繼續把漲了價的房子再抵押給銀行，重新再獲得更多的資金去干別的事情。所以它其實財富效應會更明顯。
而中國的財富效應是一個虛的，你感覺你自己很有錢，但變現率是遠不如股票，這是一定的。房子你變現看看，你看看變現有多困難，你也不太可能說把這個房子很輕松的抵押，把錢借出來，所以美國的話它供需關系也是這樣，房屋的空置率現在處于歷史低位，庫銷比處于歷史低位，但實際上美國上一次開始出現房地產的加速上漲，也就是居民開始加杠桿購房是2000年，2000年正好對應的就是納指泡沫的破滅；
那么如果我們從宏觀的角度來理解這兩件事情的話，它其實是有一定的邏輯關系的，就是說其實它正好反映了一個就是股票的股票和地產這么一個切換，當然中間的很大的一個原因是因為利率的變化，那么我們現在其實又處在一個相似的歷史的時刻，所以這個時候其實對于美股來講的話還是非常小心的。然后這個是我們說商品的上漲的相對長期的邏輯。
商品漲勢同步或滯后于M2三個月，
最晚年中見頂回落
但是短期來講，大家可能更關心的就是說商品能不能漲，還能漲多久。
我們就看一下商品的漲短期主要看全球的，而全球的M2就是中國、美國、歐洲、日本還有一些其他的國家，現在全球的M2增速已經是超過2009年的高點，當然最大的貢獻還是中國，因為中國的基數大，但是和2009年不同的就是說2009年是只有中國一枝獨秀，其他國家的M2增速都是回落的，這次是大家齊心協力的推高了 M2，中國反而是相對比較堅實的。
那么現在的情況是什么呢？中國的M2已經開始回落了，日本的M2也基本上持平了，現在只有美國和歐洲還在往上走，那么因為美國 M2靠什么？不是靠銀行的貸款，銀行的貸款是一個非常小的量，美國融資體系，它主要還是靠資本市場，所以說它跟中國是不一樣的，它不是靠銀行的信貸去創造，美國最大的M2，還是來自于聯儲的擴表，就是聯儲的擴表增加基礎貨幣，然后增加M2。
但為什么09年 M2沒起來？去年M2起來了，其實就是去年的聯儲的擴表的力度超預期的大，它實際上是把09年10年11年三輪QE該干的事情，他在一兩個月內都干完了。
所以說你可以看到就是說美國的 M2飆升，其實就是在去年三四月份之后，疫情爆發之后，它在短時間內大量的擴表，那么這個東西當然也是有基數效應，因為現在你不管怎么講，你是不可能和去年的4月份的擴的量相提并論，所以你最終的這個東西會下來。
所以說美國的M2其實現在也在一個接近駐頂的這么一個過程當中，這樣的話我們看一下商品和M2的一個關系，就是說實際上CRB的商品指數大概是滯后全球PMI增速或者是同步或者是滯后三個月左右的時間。
也就是說如果我們認為在3月份前后的話，全球的M2可能會處于一個階段性的一個頂部的話，那么商品的價格其實也有可能就是在這一兩個月或者最晚到年中的時候開始見頂回落。
商品上漲80%，更多的是金融和流動性因素
我們看一下其實這一輪商品的上漲，雖然我們知道我們可以從供需上找很多理由，比如說需求，我們可以講剛剛說的美國的地產的故事，供給我們可以講，因為過去幾年產能投入不夠，所以說供應相對比較少，但是我們看一下商品的漲幅，從去年疫情低點到現在的話，商品的價格已經漲了80%，那么這是一個什么概念呢？
從2008年到2011年次貸危機的那三年的話，商品的累積漲幅也就是80%。換句話講，我們只用了當時不到一半的時間，我們已經實現了08年次貸危機之后的三年的漲幅。
我主要想說什么意思？我想說的是現在商品的漲幅已經遠遠不能夠從基本面去解釋，你不能說基本面導致這個東西能夠漲80%，它一定是有大量的金融和流動性的因素在支撐，所以這就是為什么即使我們認為接下來如果全球的經濟是在一個復蘇的階段，但是如果當你的流動性擴張的最猛烈的時期過去的話，你對商品的價格一定也會有沖擊，因為你的價格本身已經包含了很多非供需的因素。
那么實際上去年國慶節以后和今年春節以后這兩輪上漲分別對應的就是國內需求，海外需求最好的時候，所以說去年四季度漲的最多的是是黑色，今年的漲的最多的是有色，它其實就反映了驅動的一個轉換。
那么隨著中國的PMI在今年一季度見頂，美國的PMI到今年年中見頂的話，其實需求的因素也就會開始減弱，所以我們覺得商品也是需要時間去休整，也不是說可以這么一直漲下去的。
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責任編輯：逯文云
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