文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷、李俊

　　概要

　　1、美債收益率緣何破1.5%？近期美債收益率上行速度大幅加快，1月初，美債收益率突破1.0%，2月25日，美債收益率更是突破1.5%，不到一個月上升了50BP，引起市場震動。在今年2月之前，美債收益率的上行主要是由通脹預(yù)期驅(qū)動的；2月這一波上行，則主要由實(shí)際利率上行驅(qū)動。一方面是因為對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期；另一方面是因為美聯(lián)儲承接速度不及供給，美債供需缺口在擴(kuò)大。此外，微觀層面的交易行為也對近期美債收益率加速上行有一定影響。

　　2、利率上行有何影響？美債收益率或繼續(xù)上行，一方面，美國疫苗接種加快，疫情不斷改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷提升；另一方面，原油價格不斷上行，能源CPI將在低基數(shù)的影響下加速上行，也會進(jìn)一步推動通脹上行。此外，美聯(lián)儲尚未改變購債結(jié)構(gòu)，也未采取新工具，美債供需結(jié)構(gòu)問題仍未改善。從歷史趨勢來看，黃金價格與實(shí)際收益率呈現(xiàn)較為一致的負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率持續(xù)上行，黃金將大幅承壓；同時，實(shí)際利率的上行，也就意味著企業(yè)的融資成本在上升，美股高估值的板塊將承受較大的壓力。

　　3、美聯(lián)儲可以做什么？美聯(lián)儲當(dāng)前可以采取的措施主要有兩類，一類是扭曲操作（OT）；另一類是收益率曲線控制（YCC）。扭曲操作指的是美聯(lián)儲可以通過公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線控制指的是央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。回顧歷史，美國采取過2次扭曲操作，最近一次為2011-2012年期間，長期國債平均實(shí)際收益率下行了77BP；目前采用YCC的國家有日本和澳大利亞，美國曾經(jīng)在1941-1951年期間也采用過。

　　上一輪“扭曲操作”期間，美元走強(qiáng)，美債收益率下行，美股表現(xiàn)好于原油和貴金屬；而收益率曲線控制期間，美股表現(xiàn)同樣驚人。進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)，扭曲操作期間，美股板塊中價值股表現(xiàn)好于成長股；非必需消費(fèi)和金融行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)，醫(yī)療、房地產(chǎn)、工業(yè)、信息技術(shù)、通信設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)也較好。

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　　美債收益率緣何破1.5%？

　　美債收益率大幅上行。自2020年8月以來，美債收益率呈現(xiàn)上行的趨勢，尤其是近期上行速度大幅加快。今年1月初，美債收益率突破1.0%，2月25日，美債收益率更是突破1.5%，不到一個月上升了50BP，引起市場震動。

　　這一波上行，驅(qū)動因素有差異。一般我們常說的美債收益率是名義利率，而名義利率等于實(shí)際利率和通脹預(yù)期之和。因此，一般名義利率的上行，要么由實(shí)際利率上行推動，要么由通脹預(yù)期上行推動。在今年2月之前，美債收益率的上行主要是由通脹預(yù)期驅(qū)動的，去年8月至今年1月，美債收益率上行了55個BP，實(shí)際利率基本持平，美債收益率的上行全部由通脹預(yù)期上行推動，通脹預(yù)期上行至2.13%，創(chuàng)18年以來新高。

　　其背后反映的是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。一方面，新一輪1.9萬億美元的財政刺激政策即將落地；另一方面，隨著疫情接種的不斷加速，美國疫情在不斷改善。此外，在低基數(shù)和供需存在缺口的驅(qū)動下，原油價格不斷上行，均有助于推動通脹預(yù)期的上行。

　　而2月這一波上行，則主要由實(shí)際利率上行驅(qū)動。2月美債收益率整體抬升了35個BP，而通脹預(yù)期僅上升了4BP，實(shí)際利率則上行了31個BP。可以說，這一波美債收益率上行，完全是由實(shí)際利率推升的。回顧歷史來看，近十年實(shí)際利率的上行一般多數(shù)與美聯(lián)儲的加息有關(guān)，僅13年5月和20年3月在非加息周期中。其中，去年3月與流動性危機(jī)有關(guān)，而13年5月則與美聯(lián)儲釋放“縮減QE”信號有關(guān)，其背后反映的是債券供需的變化。當(dāng)前，實(shí)際利率的上行或與供求結(jié)構(gòu)變化有關(guān)系。

　　一方面，美債持有者結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化。外國投資者持有美債比例在14年末達(dá)到高點(diǎn)，此后逐步下滑，正對應(yīng)美聯(lián)儲縮減QE，本質(zhì)在對于美債需求的下滑。當(dāng)前，外國投資者對于美債的需求仍在下滑，截止今年1月，持有比例已經(jīng)下滑至25.5%，為07年以來新低。與此同時，流動性和疫情沖擊下，美聯(lián)儲為穩(wěn)住金融市場，且為財政刺激政策的順利實(shí)施提供有效支撐，不得不自19年9月開始增加購債，截止今年1月，美聯(lián)儲持有美債比例已經(jīng)上升至17.2%，創(chuàng)有記錄以來新高。

　　進(jìn)一步來看，截止當(dāng)前，美債總額已經(jīng)接近28萬億美元，較19年9月新增了5.2萬億美元，其中，53%由美聯(lián)儲購買。

　　另一方面，美債供給仍在擴(kuò)大。受新冠疫情沖擊影響，美國推行了多輪財政紓困計劃，財政赤字規(guī)模急劇擴(kuò)大，截止20年底，財政赤字超過3萬億美元，創(chuàng)有記錄以來新高。而美國新一輪1.9萬億美元財政刺激政策已經(jīng)通過眾議院投票；加之，拜登競選期間就曾提出1.5萬億-2萬億美元的基建投資計劃，因而21年美國財政對債務(wù)的需求或在4萬億美元左右，將繼續(xù)加大國債的發(fā)行。但當(dāng)前美聯(lián)儲仍保持每月1200億美元的購債節(jié)奏，難以滿足美國供給，供求缺口將不大擴(kuò)大，會進(jìn)一步推動美債收益率。

　　例如，2月9日3年期美債拍賣競拍倍數(shù)下滑至2.02，為09年以來新低；2月25日7年期美債競拍倍速也下滑至1.86，為08年以來新低，表明美債供需缺口的確在擴(kuò)大。

　　此外，拋開宏觀面，微觀層面的交易行為也對近期美債收益率加速上行有一定影響。例如美聯(lián)儲SLR監(jiān)管約束的豁免期將于3月底到期，將使得銀行或一級交易商承接國債的能力受限。MBS市場的凸性對沖，簡單來說，就是如果利率上行，MBS持有者的久期將增加，那么他們會選擇拋售長期國債來抵消這種影響；一旦利率繼續(xù)上行，會引起連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生新一輪國債拋售。

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　　利率上行有何影響？

　　美債收益率或繼續(xù)上行。一方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及原油價格推動下，美國二季度通脹或?qū)⑼黄泼缆?lián)儲2%的通脹目標(biāo)。根據(jù)美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國CPI構(gòu)成中居住權(quán)重最高超過4成，其次為食品飲料以及交通運(yùn)輸，權(quán)重均在15%左右。其中，能源權(quán)重為6%左右，盡管能源權(quán)重相對較低，但由于原油波動較大，美國CPI與能源CPI走勢較為一致。當(dāng)前，盡管生產(chǎn)有所恢復(fù)，但仍未恢復(fù)正常，而原油需求較為旺盛，在減產(chǎn)協(xié)議下，供需缺口仍大，疊加低基數(shù)效應(yīng)，今年二季度原油增速將大幅提升。

　　另一方面，在債券供需缺口擴(kuò)大的情況下，若美聯(lián)儲仍然不改變其購債計劃，供需缺口將難以收窄。因而，綜合來看，美債收益率整體將繼續(xù)上行，那么會有何影響呢？

　　黃金將大幅承壓。從歷史趨勢來看，黃金價格與實(shí)際收益率呈現(xiàn)較為一致的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其背后反映的是黃金持有成本。一旦實(shí)際收益率繼續(xù)上行，黃金持有成本相對提升，投資需求下滑，黃金將開始下跌。上一輪黃金價格下跌，也是緣于美聯(lián)儲縮減“QE”信號的釋放，美債收益率大幅上行，黃金開啟下跌周期。

　　美股高估值板塊也將承壓。實(shí)際利率的上行，也就意味著企業(yè)的融資成本在上升，高估值的板塊將承受較大的壓力。從歷史趨勢來看，標(biāo)普500動態(tài)估值與實(shí)際收益率呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從近幾年標(biāo)普500價值股和成長股的相對表現(xiàn)來看，與實(shí)際收益率也有較為密切的關(guān)系。

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　　美聯(lián)儲可以做什么？

　　那么，針對美債收益率的持續(xù)上行，美聯(lián)儲有哪些舉措可以做呢？回顧歷史，美聯(lián)儲當(dāng)前可以采取的措施主要有兩類，一類是扭曲操作（OT）；另一類是收益率曲線控制（YCC）。

　　什么是扭曲操作？扭曲操作指的是美聯(lián)儲可以通過公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結(jié)構(gòu)，延長持有國債的整體期限。采取扭曲操作有什么好處呢？首先，有助于壓低長期國債利率，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長，還可以降低財政赤字負(fù)擔(dān)；其次，采取這一措施，可以使美聯(lián)儲保持現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)定，美聯(lián)儲也可以繼續(xù)保持當(dāng)前的寬松節(jié)奏。

　　“扭曲操作”實(shí)際效果如何？回顧歷史，美聯(lián)儲總共采取過2次“扭曲操作”，第一次在1961年，以促進(jìn)資本流入和美元地位鞏固，同時避免美國政府的黃金流出國門；第二次也是最近一次的操作在2011年，當(dāng)年9月FOMC會議中，美聯(lián)儲決定自9月開始到次年6月購買4000億美元6年期至30年期的國債，并出售同等數(shù)量的剩余期限為3年或更短時間的國債，其主要目的在于壓低長期利率，維護(hù)更廣泛的寬松環(huán)境，支持經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。此外，在2012年6月，美聯(lián)儲宣布延長“扭曲操作”至年底，并進(jìn)一步購買約2670億美元的6年期至30年期國債，并出售同等數(shù)量短債。

　　自11年9月宣布“扭曲操作”后，美國長期國債平均實(shí)際利率下行了77個BP，其中，7年期國債實(shí)際收益率下行了65個BP，10年期國債實(shí)際收益率下行了74個BP，20年期國債實(shí)際收益率下行了57個BP，而30年期國債實(shí)際收益率也下行了66個BP。

　　什么是收益率曲線控制？收益率曲線控制指的是央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。一般來說，在短端利率降至零仍不夠的情況下，這或是美聯(lián)儲可以采用的另外一種操作工具。

　　收益率曲線控制與QE的區(qū)別在于，二者雖然都是通過購債來實(shí)現(xiàn)，但量化寬松主要關(guān)注購買國債的數(shù)量，而收益率曲線控制則主要關(guān)注債券的價格。并且單從調(diào)控長端利率的角度來看，收益率曲線控制的調(diào)控效果可能更好。因為，若市場相信央行控制收益率的承諾是可信的，那么市場交易者都不敢逆著央行目標(biāo)進(jìn)行交易，導(dǎo)致設(shè)定目標(biāo)變成市場價格。

　　例如，日本央行在2016年9月承諾將10年期國債收益率固定在0%附近，以推升持續(xù)的低通脹。在實(shí)施收益率曲線控制之后，國債收益率基本在9%附近波動，購買國債的數(shù)量也持續(xù)下降，2016年全年購買國債119萬億日元，2019年時則僅為71萬億。

　　此外，實(shí)行YCC的國家還有澳大利亞，2020年3月澳大利亞央行宣布采用YCC以應(yīng)對冠狀病毒，并將三年期政府債券收益率定為0.25%。

　　美國曾經(jīng)在二戰(zhàn)時采取過收益率曲線控制工具。1941年，美聯(lián)儲和財政部就不斷上漲的債務(wù)問題展開討論，并最終達(dá)成協(xié)議，約定將長期國債收益率設(shè)定在2.5%，短期國債收益率設(shè)定在0.375%。從結(jié)果來看，1942-1947年期間，市場均衡利率未達(dá)到長期利率設(shè)定的上限，因此，美聯(lián)儲并未采取任何市場操作。1948-1951年期間，美聯(lián)儲在長期利率上限承壓時，開始購買長期國債；不過1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)時，美聯(lián)儲和財政部的分歧在加深，財政部希望維持低利率以為戰(zhàn)爭融資，美聯(lián)儲則希望提高利率以應(yīng)對高通脹，最終1951年3月，這一工具宣布終止，最終長期收益率為2.47%。

　　扭曲操作或收益率曲線控制期間，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？上一輪“扭曲操作”期間，美元走強(qiáng)，美債收益率下行，美股表現(xiàn)好于原油和貴金屬。具體來看，10年期美債名義收益率下行了37個BP，美元指數(shù)上行了大概7.0%；美股三大指數(shù)均大幅上行，其中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲14.0%，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)大漲18.6%和18.4%；原油和貴金屬則均下跌，布倫特原油價格下跌6.4%，倫敦金價格下跌8.6%，LME銅價格下跌13.0%，倫敦銀下跌幅度最大為27.8%。

　　而收益率曲線控制期間，美股表現(xiàn)同樣驚人。根據(jù)已有數(shù)據(jù)顯示，1941-1953年期間，美國長期國債收益率大概上行了40多個BP，主要與戰(zhàn)爭有關(guān)。而美股同樣大幅上行，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)漲幅分別為150.9%和169.4%。

　　扭曲操作期間美股各板塊表現(xiàn)如何？進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)，扭曲操作期間，美股板塊中價值股表現(xiàn)好于成長股，標(biāo)普500價值股上漲了20.4%，而成長股只上漲了16.8%。具體行業(yè)來看，非必需消費(fèi)和金融行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)，非必須消費(fèi)股上漲了28.7%，金融股上漲了16.0%；其次，醫(yī)療、房地產(chǎn)、工業(yè)、信息技術(shù)、通信設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)也較好，漲幅均在20%左右；表現(xiàn)最差的是公共事業(yè)、能源和材料行業(yè)，漲幅不足10%。

　　風(fēng)險提示：疫苗進(jìn)度不及預(yù)期，中美貿(mào)易，疫情發(fā)酵，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)