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　　來源：國信證券

　　原標(biāo)題：半導(dǎo)體行情來了，買什么？ 

　　核心觀點(diǎn)

　　投資中國半導(dǎo)體公司不能嚴(yán)格對(duì)標(biāo)美國半導(dǎo)體公司，也不能按照美股的估值體系。因?yàn)椋?/p>

　　1.市場(chǎng)不同、增速不同

　　美國半導(dǎo)體公司面向的是全球半導(dǎo)體市場(chǎng)，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增速是放緩的。中國半導(dǎo)體公司面向的主要是國產(chǎn)化替代驅(qū)動(dòng)的中國市場(chǎng)，中國市場(chǎng)增速遠(yuǎn)高于全球。

　　2.定價(jià)機(jī)制不同

　　國內(nèi)的半導(dǎo)體公司是內(nèi)資在定價(jià)。國內(nèi)的科技公司投資人和美股科技股投資人的重疊度很低，雖然有滬深股通可以買國內(nèi)半導(dǎo)體公司，但是外資實(shí)際買入的量很小。

　　3.最佳投資期是盈利穩(wěn)定之前的高估值階段

　　最佳投資期科技股最佳投資期是盈利穩(wěn)定之前的階段，此時(shí)的業(yè)績(jī)規(guī)模尚不足以支撐高估值，而高估值是推動(dòng)科技進(jìn)步的必要條件，想要獲得科技股超額投資收益，就要降低基于利潤(rùn)的估值邏輯的權(quán)重。

　　4.高估值也不一定有泡沫

　　因?yàn)槲覀儫o法預(yù)測(cè)半導(dǎo)體未來向外擴(kuò)展的潛力。1969年的芯片還只是用于計(jì)算器，當(dāng)時(shí)是不會(huì)想到后來的PC、手機(jī)對(duì)芯片的巨大需求。現(xiàn)在不能否定5G時(shí)代智能互聯(lián)對(duì)芯片需求，就不能說估值有泡沫。所以，用「假設(shè)國內(nèi)某芯片公司最終替代海外巨頭的多少份額，來倒推公司業(yè)績(jī)」的方法不可取。

　　5.抓主要矛盾「長(zhǎng)期賽道+短期增速」

　　國內(nèi)的半導(dǎo)體公司正處于上述階段，現(xiàn)在需要重視的是「長(zhǎng)期賽道+短期增速」，只要公司的技術(shù)和產(chǎn)品處于上升周期，且增速保持高增長(zhǎng)，就可以持續(xù)買入?；谝陨线壿嫼秃弦?guī)要求，我們重點(diǎn)推薦中芯國際（核心科技資產(chǎn)，買半導(dǎo)體就是買中芯國際）、兆易創(chuàng)新（組合芯片邏輯）、卓勝微（下游陪練客戶很多）、匯頂科技（軟件算法策略正確）。

　　半導(dǎo)體行情四大邏輯

　　國產(chǎn)替代

　　周期向上

　　工藝技術(shù)進(jìn)入新階段

　　收入高增長(zhǎng)

　　1.國產(chǎn)化替代

　　半導(dǎo)體國產(chǎn)化的方向已經(jīng)深入人心，「卡脖子」三個(gè)字更加形象地讓市場(chǎng)知道我們科技的短板，中興、華為被貿(mào)易戰(zhàn)打壓，徹底將半導(dǎo)體國產(chǎn)化推向高潮。

　　所以，有關(guān)半導(dǎo)體國產(chǎn)化在此無需贅述，下圖中的「0%」，非常醒目地提醒著市場(chǎng)，半導(dǎo)體國產(chǎn)化之路還很長(zhǎng)，是「持久戰(zhàn)」，國產(chǎn)化驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體大行情的邏輯中短期內(nèi)沒變。

　　2. 銷售周期向上

　　全球半導(dǎo)呈現(xiàn)一定周期， 2000 年之前 IDM 模式主導(dǎo)時(shí)期，周期為 4~5 年。2000 年之后 Fabless+Foundry 模式主導(dǎo)時(shí)期周期縮減為 2~3 年。預(yù)計(jì)從 2020 年開始，全球半導(dǎo)體進(jìn)入下一個(gè)周期的向上期。從全球半導(dǎo)體銷售額月度增速看， 2020 年 2 月增速已經(jīng)回到正增長(zhǎng)，達(dá)到 5%。受到疫情影響，可能回暖速度放緩，但趨勢(shì)不變。

　　3.工藝技術(shù)進(jìn)入新階段

　　世界集成電路產(chǎn)業(yè)形成于20世紀(jì)70年代初期，集成電路發(fā)明至今，制造工藝每10年有一次創(chuàng)新。因?yàn)榧呻娐樊a(chǎn)品研發(fā)一般要經(jīng)過開發(fā)手段選擇、確定基本工藝、工藝改進(jìn)、用戶認(rèn)證、批量生產(chǎn)到生產(chǎn)高峰（金麒麟分析師）幾個(gè)必要階段，這一過程大約也需要10年左右。

　　集成電路的關(guān)鍵工藝是光刻曝光和刻蝕，光刻技術(shù)代表半導(dǎo)體制造進(jìn)展。

　　1975~1985年，集成電路加工工藝最小尺寸大于1微米，故主流光刻技術(shù)采用波長(zhǎng)為436nm(約0.5μm)，稱為g線的紫外光源即可滿足工藝需求。

　　1986~1995年，加工尺寸縮小到1~0.35μm，光源隨之變?yōu)閕線，波長(zhǎng)縮短到365nm(光刻機(jī)套刻精度120nm)。

　　1996~2005年，主流光刻技術(shù)的光源為波長(zhǎng)248nm的準(zhǔn)分子激光(光源為KrF)，光刻機(jī)套刻精度達(dá)到90nm.

　　2006~2015年，波長(zhǎng)為193nm的ArF成為光刻主流技術(shù)，滿足14nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)的加工需求。

　　2016~2025年，波長(zhǎng)為13.5nm的極紫外光刻機(jī)EUV，將引領(lǐng)新的工藝技術(shù)周期。

　　工藝技術(shù)進(jìn)入新階段，對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有兩種推動(dòng)力：

　　一是創(chuàng)造新需求，在最先進(jìn)的工藝7nm、5nm、3nm有新的產(chǎn)品需求，例如手機(jī)SOC、CPU、高速運(yùn)算ASIC、ADAS等。二是各類產(chǎn)品工藝各向前提升一代，例如28nm的向14nm更換，90nm向55nm更換，工藝換成更先進(jìn)的工藝，產(chǎn)品的性能肯定會(huì)提升，產(chǎn)品性能提升，又會(huì)吸引更多應(yīng)用。

　　4.上市公司收入增速提升

　　如果沒有業(yè)績(jī)，再大的故事也無法讓行情持續(xù)。前面三個(gè)支撐邏輯都是定性的，而增長(zhǎng)速度才是刺激大行情的主要推動(dòng)力。特別是從2019年Q3開始的半導(dǎo)體行情，是因?yàn)?019年Q3的季度收入增速明顯提升（下圖中虛線圈中）。

　　投資建議：四選股大方向

　　一、最急需突破的代工——中芯國際

　　首先，長(zhǎng)期看，國內(nèi)只有中芯國際能夠承擔(dān)半導(dǎo)體代工的國產(chǎn)化重任，是科技核心資產(chǎn)，核心資產(chǎn)不是有了它更好，而是缺了它不行。

　　其次，短期看，公司季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３指咴鲩L(zhǎng)，2019年Q4公司營(yíng)收8.4億美元，同比增13%。2019Q4毛利1.99億美元，同比增48.7%。從下面兩圖可以明顯看出，公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢(shì)。

　　二、向組合芯片模式發(fā)展——兆易創(chuàng)新

　　第一，現(xiàn)在的各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升市場(chǎng)份額。2019Q3公司主業(yè)Nor Flash市場(chǎng)份額提升到18.3%，全球排名第三較二季度上升一位（前兩名是華邦、旺宏）。公司NOR Flash GD25全系列產(chǎn)品已獲AEC-Q100標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，成功邁入汽車市場(chǎng)，NOR Flash也已經(jīng)進(jìn)入5G基站客戶測(cè)試階段。MCU業(yè)務(wù)在2018年中國市場(chǎng)9.4%排名第三（前面是ST、和NXP）。觸控芯片全球11.4%排名第四，指紋識(shí)別芯片全球9.4%排名第三（前面是匯頂科技、FPC）。

　　第二，未來應(yīng)用場(chǎng)景復(fù)雜化帶來的重新定義芯片，從而推動(dòng)芯片產(chǎn)品形態(tài)向「組合芯片」發(fā)展。過去需要2顆以上芯片才能實(shí)現(xiàn)的方案，未來只需要1顆芯片即可。例如，存儲(chǔ)器NOR Flash的讀取速度快、但是寫入慢；而SRAM寫入速度快。二者結(jié)合就能實(shí)現(xiàn)讀寫速度都很快的期望。美國芯片公司Adesto的創(chuàng)新產(chǎn)品DataFlash=NOR Flash+2個(gè)SRAM，滿足讀寫速度都快，適合大量物聯(lián)網(wǎng)終端應(yīng)用場(chǎng)景。

　　兆易創(chuàng)新的「MCU百貨商店」是國內(nèi)「組合芯片」的代表，未來有望將「存儲(chǔ)、微處理器、傳感器」整合到1顆芯片上。例如MCU內(nèi)部集成嵌入式的射頻模塊，含無線連接的射頻單元，以及各種存儲(chǔ)器（eFlash、eMRAM和eRRAM）。

　　第三，從增速看，兆易創(chuàng)新收入增速處于高速增長(zhǎng)趨勢(shì)中，2020Q1增速雖然有所放緩，但增速仍然有77%。雖然需求受到疫情影響，但是存儲(chǔ)器依舊處于「TWS耳機(jī)、汽車電子、5G等新興應(yīng)用帶動(dòng)NOR Flash缺貨漲價(jià)」周期中。

　　4月29日旺宏在法說會(huì)上表示，受疫情影響，NOR Flash價(jià)格持續(xù)漲價(jià)，價(jià)格調(diào)漲個(gè)位數(shù)百分比，因供需失衡，預(yù)期高容量的Nor Flash持續(xù)有漲價(jià)空間，下半年甚至可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。

　　三、下游陪練客戶很多——卓勝微

　　無論是「組合芯片」、或「系統(tǒng)方案商」、還是「軟件定義芯片」，最終的目的是獲得合作伙伴、客戶認(rèn)可，能綁定下游的半導(dǎo)體公司才有未來。因?yàn)椋酒煌谄渌娮釉骷?，芯片的穩(wěn)定性、可靠性是需要在實(shí)際使用中檢驗(yàn)、再迭代優(yōu)化。

　　在芯片正式量產(chǎn)之前，需要有客戶愿意吃「第一口」，也就是試用，是決定一家芯片設(shè)計(jì)公司未來能否持續(xù)走下去的關(guān)鍵因素。

　　在半導(dǎo)體發(fā)展歷史中，芯片廠商的崛起都有下游廠商的鼎立相助。芯片巨頭英特爾在PC的成功和在手機(jī)的失敗，都與下游廠商的綁定有關(guān)。在PC的成功是起源于英特爾在IBM個(gè)人電腦的巨大成功，在智能手機(jī)的失敗是因?yàn)橹鲃?dòng)放棄蘋果的手機(jī)芯片開始的。

　　英特爾在PC的成功有2個(gè)綁定，一是在1981起步階段綁定當(dāng)時(shí)的電腦巨頭IBM。二是在后期建立CPU生態(tài)綁定所有電腦廠商。

　　1981~1985綁定電腦龍頭廠商。1980以前，以IBM為首的大部分電腦廠商都是自己設(shè)計(jì)CPU，英特爾是低端CPU市場(chǎng)。1981年IBM為了短平快地推出產(chǎn)品，首次采用英特爾的8086處理器。1985年英特爾推出兼容的80386，其它電腦廠商為了能和IBM電腦兼容，都采用英特爾的處理器，從此以后，英特爾在電腦CPU市場(chǎng)逐漸形成壟斷地位。

　　1986~至今綁定大部分電腦品牌廠商。英特爾基于自己的CPU做電腦整機(jī)（此處的整機(jī)是面向ODM/OEM廠商的解決方案、參考樣機(jī)，而不是面向消費(fèi)者的終端產(chǎn)品），使得下游伙伴廠商不用花太多精力只需改動(dòng)5%左右就能生產(chǎn)各種品牌的電腦。

　　以上邏輯在國內(nèi)也有驗(yàn)證。海思手機(jī)SOC芯片的成功，是因?yàn)楸澈笥腥A為手機(jī)讓其練手。比亞迪微電子的成功，是因?yàn)楸葋喌献陨碛蠱OSFET、IGBT的需求，比亞迪其它業(yè)務(wù)為微電子部門當(dāng)「陪練」。

　　寒武紀(jì)的成也華為，敗也華為，寒武紀(jì)的大客戶變競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的案例更能說明以上邏輯。根據(jù)寒武紀(jì)招股說明書，2018年的首要客戶貢獻(xiàn)了營(yíng)收占比95.44%的公司A，在2019年落到了第4位，貢獻(xiàn)比例也降到了14.34%。

　　招股書解釋稱，系初創(chuàng)期公司A得到授權(quán)，將寒武紀(jì)終端智能處理器IP集成于其旗艦智能手機(jī)芯片中并實(shí)現(xiàn)批量出貨。由此推測(cè)，公司A是華為。

　　買卓勝微最大的邏輯也是有客戶陪著公司成長(zhǎng)，只要有新品做出來，總有客戶愿意試用。比如公司在2020年一季報(bào)中明確寫到「公司重點(diǎn)布局并推出的適用于sub-6GHz頻段的系列產(chǎn)品已逐步在三星、華為、vivo、OPPO、小米等終端客戶實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售」。

　　一般的芯片公司，新品研發(fā)到應(yīng)用要經(jīng)過很長(zhǎng)時(shí)間認(rèn)證。卓勝微之所以有這么好的「陪練」，是因?yàn)樵谕ㄐ欧绞阶兏锏?G時(shí)代，大家都愿意搶先創(chuàng)新，實(shí)際上是與客戶的一種綁定。這比只是簡(jiǎn)單替代海外芯片巨頭的產(chǎn)品容易多了。

　　所以，我們認(rèn)為，卓勝微的優(yōu)勢(shì)在于：1.受益于國產(chǎn)替代進(jìn)程加速，公司前期的產(chǎn)品獲得客戶的高度認(rèn)可；2.公司持續(xù)推進(jìn)與客戶的新產(chǎn)品開發(fā)合作，與國內(nèi)外知名智能移動(dòng)終端廠商形成了穩(wěn)定的開發(fā)新品的「榮辱與共」的聯(lián)盟關(guān)系。

　　四、軟件算法定義芯片——匯頂科技

　　科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，軟硬件分工、界限很明確。隨著科技的深入發(fā)展，系統(tǒng)的視角成為不得不考慮的問題。半導(dǎo)體產(chǎn)品到終端應(yīng)用的架構(gòu)是：芯片——硬件系統(tǒng)——軟件系統(tǒng)——互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。

　　一般情況下，開發(fā)一顆芯片，實(shí)現(xiàn)特定功能即可，由硬件系統(tǒng)和軟件系統(tǒng)去調(diào)試，來面對(duì)復(fù)雜應(yīng)用。隨著進(jìn)入人工智能時(shí)代，應(yīng)用越來越復(fù)雜，對(duì)底層計(jì)算能力要求提升。僅僅在硬件系統(tǒng)上運(yùn)行軟件已經(jīng)不滿足要求，需要將軟件算法下沉加載在芯片層面。人工智能芯片就是典型的「軟件定義芯片」或者「算法定義芯片」，采用微電子、光學(xué)等技術(shù)，將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法映射為芯片物理實(shí)體。

　　基于以上邏輯，我們看好匯頂科技基于軟件和算法的技術(shù)積累，公司策略很正確——「硬件、軟件與算法為一體的系統(tǒng)級(jí)整體解決方案」。匯頂科技在2014年開始推出的指紋傳感器技術(shù)、指紋匹配算法兩項(xiàng)核心技術(shù)，應(yīng)用于智能手機(jī)等終端，每年的更新主要是算法的更新。

　　GT10系列觸控芯片技術(shù)創(chuàng)新點(diǎn)：「軟件解調(diào)和主動(dòng)噪聲抑制算法」和「智能基準(zhǔn)更新算法」。

　　GT20系列觸控芯片改進(jìn)技術(shù)點(diǎn)有6項(xiàng)，其中5項(xiàng)與算法相關(guān)：2）設(shè)計(jì)主動(dòng)式噪聲抑制算法；3）設(shè)計(jì)軟件增益補(bǔ)償算法；4）改善手掌抑制算法；5）改進(jìn)基準(zhǔn)更新算法。

　　GT30系列觸控芯片技術(shù)創(chuàng)新點(diǎn)：手掌抑制算法，通過觸摸屏的檢測(cè)數(shù)據(jù)，擬合觸摸物的三維形狀，并根據(jù)形狀特征判斷是否為手掌觸摸，是則不上報(bào)坐標(biāo)。

　　公司的研發(fā)力度加大，從2019Q1開始，研發(fā)費(fèi)用逐季度增加，到2020Q1研發(fā)投入占比達(dá)到31%（Q1并表NXP VAS有一定影響）。公司今年增長(zhǎng)點(diǎn)：一是5G手機(jī)的超薄屏下指紋芯片逐漸滲透到國內(nèi)安卓手機(jī)。二是公司針對(duì)占全球手機(jī)出貨量60%的LCD手機(jī)，今年將推出屏下指紋芯片新品。

　　一季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期的利空已經(jīng)反應(yīng)到股價(jià)里面，長(zhǎng)期看，公司的「算法定義芯片」的策略值得看好。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　第一，受到疫情影響，導(dǎo)致下游需求嚴(yán)重縮減。

　　第二，未來幾個(gè)季度出現(xiàn)收入增速下降。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104