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劉煜輝：用資本約束破除“薦而不保”
中國社會科學院經濟研究所教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝日前在接受中國證券報記者專訪時表示，資本市場改革的核心是打造一套新的資本形成體系，從而培育出具備中國特色、能承擔資本市場核心功能，并對上市公司股票內在價值真正負責任的市場主體，去理順參與資本市場各主體間的關系，這個市場化主體就是投資銀行。
劉煜輝認為，大力發展國際一流投行，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。可考慮用“資本”約束推動投行發展，通過要求投行在保薦企業IPO過程中，掏出“真金白銀”，購買保薦企業股份，“徙木立信”，從而對自己的定價真正負起責任來。科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，屬于“增量改革”。
建設強大投行是改革“突破口”
中國證券報：當前資本市場改革還有哪些問題需克服？
劉煜輝：目前，資本市場法律體系不健全、獎懲激勵機制不完善及投資者機構不合理確實是客觀存在的問題。但是，這些問題背后最核心的問題是，中國資本市場在過去近三十年時間里，一直沒有培育出能承擔資本市場核心功能，并對上市公司股票內在價值真正負責任的市場化主體。這個市場化主體就是投行。
美國資本市場是過去兩百多年自下而上、市場自然演進的結果。經過兩百年累積，逐步形成今天美國的投行，集信托責任、商譽、專業精神和技術于一身，有市場定價權。
中國資本市場只有培育出這個市場化主體，才能實現資本市場的核心功能，把價格搞對，并理順參與資本市場的各主體間關系。因此，對中國來講，怎樣找到強大投行的形成路徑，應成為資本市場改革堅持的政策方向，這也是有關部門目前已開始考慮的事情。
中國證券報：資本市場改革的突破口在哪里？
劉煜輝：建設強大投行，對資本市場改革具有極為重要的意義。首先，投行可發揮資本市場定價機制作用，使資本市場長期估值趨于合理化。其次，投行交易撮合能力能為資本市場創造流動性，長期穩定資本市場價值中樞，成為資本市場“壓艙石”。最后，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使大量資金轉化為經濟發展長期資本，為中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本形成能力。
因此，大力發展國際一流投行，能支持科技創新產業升級經濟轉型、降低實體經濟融資成本、發揮資本市場定價機制作用、擴大直接融資比重、增厚資產投資長期回報，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。
用“資本”約束破除“薦而不保”
中國證券報：您對培育發展投行有何具體建議？
劉煜輝：由于發展時間有限，在中國培育承載資本市場核心功能的市場主體一開始肯定會存在種種困難，不能一上來就照搬美國那一套，用“嘴”去定價，這是行不通的。
剛開始的時候，不能用“嘴”說話，那就用“資本”說話。比如說，投資銀行在保薦企業IPO過程中，掏出“真金白銀”，去購買被保薦企業股份，“徙木立信”，從而對自己的定價真正負起責任來，破除保薦機構“薦而不保”現象，把資本市場各參與方利益綁定在一起，以投資銀行為樞紐，實現正常的市場化定價功能。
這樣一來，在“投資多元化、運營專業化、信息透明化”原則下，長期機構投資者可扮演市場“最后投資人”角色，在股票市場出現非理性的嚴重低估時購入相關股票，既可起到穩定市場、提振投資者信心的作用，又可降低這類長期資金的資產配置成本、提高其長期投資回報水平。
要解決這個問題的核心就是，如何解決投行缺少資本金的問題。目前，國內100多家券商資本金總額僅約1.5萬億元，而且還有很多券商拿資本金干的都是兩融等銀行類信貸業務，而沒有去發揮其應該承擔起的市場定價功能。解決這個問題就需要提高全要素生產率，去形成一套新的金融支持體系。
科創板有望成為新的“實驗田”
中國證券報：在這個過程中科創板的推出會起到什么作用？
劉煜輝：科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，屬于“增量改革”。先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。改革開放40年最成功的經驗之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，這次可能也是同樣的思路。
中國資本市場存量規模已很大，如直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制重大改革，很容易對現有市場產生較大影響，不利于市場穩定運行。
因此，決策層從“增量改革”思路出發，建立新的市場板塊作為改革實驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。讓市場機制發揮更大作用，從“增量改革”來講，這次改革有一個自上而下的整體設計。除試點注冊制外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，是和現行市場相隔離的，相當于獨立運行。
“實驗田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。它是獨立的，包括試點注冊制，可打造一批合格的資本市場主體，也就是強大的投行、長期的證券市場投資人。
責任編輯：王涵
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